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研究動機
食品業是良心事業，近年來食安問題層出不窮，良心可能成為一種優勢。F-其祥為新加坡前3大肉雞供應商，標榜絕不施打生長激素、抗生素等藥物，而是使用胡蘿蔔素、乳酸菌等獨特飼料飼養，以提高雞隻的免疫抗病能力，集團產品差異化的關鍵就是」食品安全」，這樣的營運模式明顯和我們認市的肉雞產業大不相同，這也是F-其祥能在星馬養雞業異軍突起的最大因素。
公司的業務
- F-其祥主要業務為雞隻飼養、雞肉加工處理及銷售、雛雞孵育及銷售等，為新加坡前三大雞肉供應商，市佔率約 14.26%。為追求高品質及提供營養的雞肉產品，公司添加乳酸菌於雞隻飼料中，取代抗生素及生長激素，成功推出品牌「櫻花雞」，後續再研發「御膳蟲草雞」及「其祥康樂雞」等，目前品牌雞營收比重約 16-18%，其他為一般肉雞，其中品牌雞毛利率高達 4 成以上，一般肉雞約 2 成多。公司除了研發自有品牌雞外，還持續改善養殖流程，增加肉雞養殖的垂直整合能力，以提升整體獲利能力。
- F-其祥於日前在馬來西亞跨足雛雞場，斥資 3400 萬馬幣與當地養殖業者 JENDELA BAHAGIA 合資成立 Kee Song Agriculture (簡稱 KSA)，其祥持有 70% 股權。目前雛雞年產量約1800萬隻，預計 3Q16 雛雞單月產量將達220-250萬隻，該業務預計 2015 年 6 月將併入其祥營收，至於 KSA 白肉雞銷售業務已於5月併入，也使得其祥營收 5 月大幅跳升，由於 KSA 雛雞及白肉雞業務加入，預計未來馬來西亞營收比重將大幅提升至 4 成，F-其祥在馬來西亞市佔率亦可大幅提升。
- 公司藉由高品質品牌雞來提升產業鏈地位，並區隔與同業的產品差異化。而新加坡當地注重養生議題漸升，目前新加坡境內依法不能設置養殖場，肉雞主要由馬來西亞供應，(目前新加坡僅核發 10 家合法肉雞業者，未來新加坡也不會增加核發業者，因此不會有新進者，產業秩序良好)，公司也藉由電子商務及其品牌雞產品持續擴展新加坡業務。
- F-其祥於 2014 年進入台灣市場，目前產品包括冷凍肉雞及雞湯、雞精、滷味等熟食產品，已透過鬆青及 Jasons 等實體通路、網路購物、及手機 APP 進行銷售，希望能迅速擴展台灣業務提升集團營收。
公司基本資料
產業需求
新加坡每人年均肉品消費，雞肉近七年維持約32公斤(下圖)
新加坡人口增加率(下圖)
過去十年人口數呈現穩定的增加，估計未來人口仍將呈現成長之趨勢(年均2.66%)，因此我們可以推估雞肉產業的需求將隨著人口的增加而成長。
公司營收分佈
產能狀況
營收近況
資料來源：財報狗
2015的1~4月，因為台幣相對星幣升值，造成換算差額，所以短期營收年增率往下掉。
5月貢獻毛雞銷售業務的營收，年增率+40%
6月開始貢獻完整營收(毛雞+雛雞)，估計年增率+60%
獲利能力分析
資料來源：財報狗
2014年以前透過產品組合優化，低毛利率的一般肉雞佔比逐年下降(83%)，高毛利率的品牌雞(櫻花雞、蟲草雞、其祥康樂雞)佔比逐年上升(17%)，使得公司毛利率逐漸上升
2015年以後，高毛利率的雛雞業務佔比提升，可對公司帶來正面影響
品牌雞
- 櫻花雞：以乳酸菌取代抗生素、成長激素，雞肉中的蛋白質和氨基酸含量多於一般正常雞隻
- 蟲草雞：高膠原蛋白之蟲草雞，含量達一般正常雞隻的2.6倍，且富含蟲草素
- 康樂雞：透過添加天然胡蘿蔔素及乳酸菌，使雞肉的脂肪及膽固醇較低，降低身體負擔
資料來源：財報狗
上櫃兩年，平均ROE 14%，主要由於現金增加的速度大於營收增加的速度，導致總資產週轉率持續下降
資料來源：財報狗
淨現金每年增加5000萬
資料來源：財報狗
2013跟2014年營收未增加
安全性分析
資料來源：財報狗
自由現金流年年為正
資料來源：財報狗
營業現金流對稅後淨利比>100%
籌碼分析
資料來源：財報狗
由於是小公司，董監持股比例將近一半
資料來源：財報狗
大股東持股比率80%
投資風險
禽流感及其他疫病
公司採用密閉式養殖農場、肉雞養殖農場之安全隔離距離、疫情蔓延之防疫措施、肉雞養殖農場之環境衛生及定期消毒等機制，以降低禽流感對公司之營運衝擊。
(淡旺季)每年 6月中至7月中為馬來西亞穆斯林齋戒月，相當於華人農曆新年，對於餐飲消費量會相對增加，齋戒月過後，雞價應會回覆至一般水準。
圖中所示，每年第三季公司營收相對突出。
資料來源：財報狗
(週期性：數年)聖嬰現象
聖嬰現象常會造成農作物產出驟減，農作物價格上揚，影響到毛利率表現
統計近 30 年來的歷次聖嬰現象期間，農產品價格通常是全面上揚，價格從谷底到高點的平均升幅約有 30% 到 70% 不等
結論
食品產業是良心事業，而良心可能成為一種優勢，公司既有穩定獲利能力，ROE 三年平均 14%，2015 年受惠併入雛雞場，營收將大幅成長，且產品組合持續改善，毛利率、淨利率亦持續往上，估計可對 EPS 成長有顯著貢獻，不過今年以來股價漲幅已達一倍，已合理反應該股併購價值。
參考資料:財報狗、公司年報、國票投顧、Taiwanrate.org、yahoo、countrymeters、新加坡農糧局、STB、先探週刊
