半導體產業前瞻：2025 下半年領先指標預期將走弱

發佈時間：2025/07/16

前言

2025 年第二季開季，在川普對等關稅政策的震撼下，台股加權指數一度自 21,280 點下跌至 17,392 點，跌幅超過 18%。然而，隨後川普宣布延後關稅實施 90 天，指數隨即戲劇性反彈，在不到一季的時間內又大漲近 28%，季底收在 22,256 點已高於季初，彷彿關稅影響不復存在。

然而美國關稅政策反覆，已對半導體產業的短期供需產生實質扭曲。在台積電 25Q2 財報即將公布的前夕，本篇報告將彙整我們近期報告中對半導體產業上中下游的觀察，為讀者前瞻下半年後半導體產業的可能走勢，內容將涵蓋以下產業：

半導體產業有哪些領先指標？

在進入正題之前，我們將先簡要介紹半導體產業的上下游脈絡，並從中引申出幾項重要的領先指標，協助讀者更清楚理解後續對下半年展望假設的立論基礎。

IC 設計為邏輯晶片領先指標

半導體主要產值集中於邏輯晶片與記憶體晶片兩大類。其中，邏輯晶片供應鏈簡化後大致可分為 IC 設計、IC 封測、晶圓代工與半導體設備環節：

由此可見，IC 設計業者是邏輯晶片供應鏈中的需求發起者，僅當其晶片庫存不足時，才會向封測與代工業者下單；而當封測與代工業者後續接單持續成長導致產能吃緊時，才會進一步帶動採購設備帶動設備需求上升。因此，IC 設計可視為邏輯晶片供需的領先指標。

實際數據也反映此現象。以營收年增率作為衡量依據，台股中最大的 IC 設計業者 - 聯發科 (2454) 與瑞昱 (2379) 營收年增率於 2007~2024 年間的每次轉折，幾乎都領先晶圓代工龍頭台積電 (2330) 約 1~4 個季度。過去 18 年間三至四次景氣循環數據顯示，IC 設計族群大致可作為邏輯晶片供需的領先指標參考。

模組業者為記憶體領先指標

與邏輯晶片不同，記憶體晶片多採 IDM 模式（整合設計、製造、封測），其供應鏈可簡化為三大環節：記憶體模組、記憶體製造、半導體設備：

綜上所述，記憶體模組業者處於最接近終端市場的位置，其銷售與存貨變化往往能更早反映需求變化，為記憶體供需的領先指標。

以實際數據為例，台股最大模組業者威剛（3260）在 2007~2024 年間的營收年增率轉折點，幾乎領先記憶體製造大廠美光、南亞科約 1 至 2 個季度。過去 18 年間三至四次景氣循環數據顯示，模組業者大致可視為記憶體供需的領先指標。

消費性需求為領先指標

儘管從半導體供應鏈角度來看，IC 設計與記憶體模組業者具備領先性，但不同產業公司對景氣反應仍有先後之分。以手機與 PC 為主的消費性應用，對景氣變動的敏感度通常領先於工業、車用等非消費性應用，其背後原因並不難理解：

實證資料亦支持此一觀察。同樣為邏輯晶片業者，以消費性市場為主的聯發科 (2454)、瑞昱 (2379) ，其營收年增率在 2007~2024 年間每次轉折，幾乎都領先以工業、車用市場為主的德州儀器 (IC 部分委外、部分自製) 約 2~8 季。

同樣為記憶體模組業者，以消費性市場為主的威剛 (3260)，其營收年增率在 2013~2024 年間每次轉折，幾乎都領先以工控、伺服器市場為主的宜鼎 (5289) 約 3 季。

雖然上述說明對半導體供應鏈許多細節有所簡化，例如模組業者其實佔記憶體晶片採購需求僅約 10~15%，但已足以協助讀者理解半導體景氣循環大致脈絡：

半導體領先指標：關稅提前備貨透支需求，下半年預期走弱

在了解半導體產業領先指標的概念後，後面將彙整過去一季以來我們對領先指標的下半年展望，作為對半導體產業後續走勢的前瞻。

領先指標 1：手機處理器上半年提前拉貨透支需求，下半年營運下滑風險增加

受到關稅壓力與中國政府補貼政策刺激影響，手機產業上半年出現提前拉貨情況，這導致下半年存在需求透支風險，各大廠與研究機構已陸續下修手機全年展望：

基於以上，個人預期全球手機與手機處理器市場於 2025 年下半年將放緩，甚至進一步邁入衰退的機率提升，此為半導體領先指標下半年警訊之一。

領先指標 2：PC 上半年提前拉貨透支需求，下半年營運下滑風險增加

PC 也有因關稅上半年提前拉貨現象，下半年同樣有需求透支風險；同時，關稅壓力削弱企業與消費者信心，原先業界寄望 Windows 10 停止支援所帶來的 PC 換機潮未如預期，這導致各大廠普遍下修對全年 PC 業務展望：

基於以上，個人預期 PC 品牌業者：Dell、惠普 (HPQ)、華碩 (2357)、宏碁 (2353) 的 PC 業務將於 25 年下半年提早邁入衰退，此為半導體領先指標下半年警訊其二。

領先指標 3：記憶體模組 25Q2 回溫強於預期，下半年轉為下滑風險增加

下游記憶體模組：威剛、宇瞻、創見、十銓 … 等業者營運與手機、PC 消費市場連動性高。受惠於 2025 上半年關稅前的提前備貨潮，模組業者營運不僅如個人先前預期於 25Q2 落底，甚至已提前顯著反彈。不僅如此，隨著各大廠主流 DDR4 將於 2026 上半年陸續停產，亦刺激下游於提前備貨，短期供不應求推升 DDR4 模組報價，有望支撐記憶體模組業者成長持續至 25Q3。

然而，過度提前採購可能透支下半年 PC、手機需求；隨著旺季備貨結束，DDR4 需求預期也將自 25Q4 起轉為減緩；加上 2026 上半年起 PC、手機主流機型將加速轉向支援 DDR5，將進一步加劇消費性 DDR4 需求下滑。個人持續預期記憶體模組 25 下半年由盛轉衰風險上升，此為半導體領先指標下半年警訊之三。

半導體同時指標：2025 下半年穩定攀升，2026 上半年成長趨緩或走弱壓力浮現

即便領先指標於下半年可能轉弱，考量同時指標通常落後領先指標約 1~3 季，個人預期相關族群 2025 下半年業績仍將穩健攀升，成長趨緩壓力可能在 2026 上半年浮現。

同時指標 1：台積電 25 下半年~26 上半年穩定成長，唯獨年增幅度將放緩

回顧台積電 4月時法說會內容，公司預期全年美元營收成長約 25%，若據此推算，2025 下半年旺季營收將僅較上半年淡季成長約 +7%，低於過去五年旺季動輒雙位數的增幅。儘管公司強調客戶訂單並未因關稅有任何變化，但考量手機、PC 等消費性業務仍佔公司營收比重約 4 成，相關需求於上半年可能因關稅提前透支，估計為經營階層對下半年指引保守的主因。

而最受市場關注的 HPC 業務，受惠 AI 已連續 7 季大幅攀升，23Q2~25Q1 累計成長幅度已高達 +138%，在基期明顯墊高的情況下，成長幅度本就會自然放緩。經營階層在 25Q2 法人問答中也明確表示 CoWoS 需求熱度略為降溫：

執行長魏哲家：The last time when we talk about the CoWoS, the demand is almost insane and much, much higher than we can prepare. And now it's a little bit better.

整體而言，關稅可能削弱消費性需求，先進封裝仍供不應求但需求略為緩和，個人預期台積電 25 下半年~26 上半年營運仍將成長，但年增幅度可能逐漸放緩。

相較於台積電有 AI 需求支撐，其餘晶圓代工業者 AI 相關營收比重明顯較低，25 下半年受 PC、手機、消費性需求下滑影響將更為明顯。倘若消費性 IC 設計族群投片如預期在下半年轉向保守。考量從投片到晶圓產出約需 2 至 3 個季度，關稅對聯電、格羅方德 (GFS) … 等二線晶圓代工業者負面影響可能於 25 年底到 2026 上半年擴大。

同時指標 2：DRAM 下半年穩定攀升，NVIDIA GB 伺服器組裝良率左右 26 上半年續航力

隨著 PC 與手機市場下半年衰退壓力加劇，DRAM 後續成長動能將愈發仰賴搭載於 AI 晶片的 HBM。而 NVIDIA 作為 HBM 主要採購業者，其晶片出貨動能將高度影響 DRAM／HBM 後續展望，使得 DRAM／HBM 後續走勢與 Blackwell 晶片出貨進度密切連動。觀察關鍵晶片買家 - 微軟、Google、Meta 都持續維持、甚至上調採購支出：

大型 CSP 買家需求強勁，且 NVIDIA下一代 B300、CSP 業者 ASIC 晶片將於下半年陸續放量，個人預計將帶動 HBM 乃至於 DRAM 產值下半年穩健成長。

儘管 DRAM 下半年成長機率不低，然而截至 25Q2 季底，個人估計 GB 系列伺服器的組裝良率僅 60~65%，若下半年良率提升有限仍持續低於 70%，下游業者為避免晶片存貨過度囤積，可能選擇暫緩向 NVIDIA 採購晶片，將為 2026 年 DRAM／HBM 需求埋下隱憂，DRAM 產業投資人需密切關注 GB 系列伺服器的組裝良率下半年進展。

同時指標 3：NAND Flash 下半年產值將走揚，唯獨力道有限

SK 海力士、三星、美光與 Sandisk 於 24Q4 起持續減產 NAND，配合下游 PC 與手機客戶於 25 上半年前加大拉貨力道，消費性 NAND 市場如個人去年底預期於 25Q2 回溫。然而，PC、手機等消費市場提前透支需求，將部分抵銷 AI 伺服器部屬對企業級 SSD 的採購需求回升動能，個人預期 NAND Flash 整體產值 2025 年下半年回升幅度有限。

綜合以上，在 AI 需求於 25 下半年持續強勁下，個人預期將能抵銷消費性需求下滑風險，支撐同時指標：晶圓代工、記憶體製造下半年營運仍穩定攀升，但能否持續至 2026 上半年有待觀察。

半導體落後指標：前段設備 2026 上半年邁入短期高點，2026 下半年下行壓力增加

最後我們來看看落後指標 - 半導體前段設備下半年乃至於明年展望。在中國成熟製程採購衰退、記憶體客戶整體資本支出成長有限、Intel 縮減資本支出情況下，台積電 2nm 製程需求成為 2025～2026 年半導體前段設備最主要關鍵動能。參考台積電官方預定量產時程，N2、N2P、A16 製程將於陸續於 25Q4~26 下半年量產，將推動邏輯先進製程設備採購動能持續至 26 年中。然而考量更下一代 A14 製程量產要等到 2028 年，個人預期 26 下半年~27 上半年台積電對先進製程設備採購可能將進入暫歇期。

不僅如此，關稅可能促使下游終端市場於 2025 年上半年提前拉貨，進而透支下半年需求，使消費性 IC 設計族群投片在下半年轉向保守。考量從從投片到晶圓產出約需 2 至 3 個季度，關稅對台積電、聯電、格羅方德 (GFS) … 等晶圓製造客戶負面影響於 2026 上半年擴大，屆時可能開始縮減對前段製程設備的採購規模；而半導體前段設備從下訂至交貨亦需約 2 至 3 個季度，推估相關負面影響將於 2026 年中起逐步反映在設備廠的營收表現上。

綜合以上，個人預期半導體前段設備相關族群：ASML、應用材料 (AMAT)、科林研發 (LRCX)、TEL 東京威力科創、科磊 (KLAC)、京鼎 (3413)、翔名(8091)、公準 (3178)、瑞耘 (6532) … 等短期營運高點或將出現於 26 上半年，26 下半年下行壓力將漸增。

結論：關注領先指標 25 下半年是否開始走弱

AI 的興起無疑是未來十年最重要的科技趨勢之一，半導體產業有望成為主要受惠領域。儘管中長期成長機率高，但半導體產業仍難免受到短期庫存與政策等因素影響，出現業績與股價短期劇烈波動現象。即使如台積電等這樣的績優股，在 2022 年景氣循環下行期間，短線股價最大跌幅亦超過 40%，但對中長期投資人而言，這類短期回檔反而是布局長期趨勢的加碼契機。

隨著關稅造成手機、PC 等消費性需求於上半年提前拉貨，已可能導致需求透支，短期將抵銷部分 AI 成長動能，造成半導體領先指標短暫下行風險增加。以過往經驗來看，一旦領先指標業績如預期走軟，即便同時指標、落後指標族群自身業績仍未向下，股價往往與領先指標同步下跌，出現短期股價領先業績反轉的現象。因此投資人可密切注意 2025 年下半年領先指標是否走弱，以此作為半導體部位短期是否需調節的參考。

完整內容參考

事實上，上面觀點都來自於我們過去 3 個月所發布產業報告內容，若想更清楚我們對領先指標：手機處理器、記憶體模組、PC 產業下半年展望完整論述，請參閱以下產業報告：

若想更清楚我們對同時指標：晶圓代工、DRAM、NAND Flash 產業下半年展望完整論述，可以參閱以下產業報告：

若想更清楚我們對落後指標 - 半導體設備產業下半年展望詳細論述，可以參考以下完整報告：

若想查看領先指標、同時指標、落後指標族群近期營收數據變化，可參考下面連結：

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編輯整理：站狗小鄭