SK 海力士季報看產業：HBM、DRAM、NAND Flash 25 下半年展望追蹤
前言
DRAM 與 NAND Flash 巨頭 - SK hynix 海力士在 4/24 公布了最新一季營運報告。今天我們就來檢視報告中釋出的相關訊息，部分讀者或許對這間公司感到陌生，我們簡單介紹一下 SK hynix 的背景：
SK hynix 是韓國大型公司，目前在韓國交易所上市，股號為 000660
SK hynix 目前約 8 成營收來自 DRAM 製造與銷售，在 DRAM 市占率超過 35%，僅次三星
SK hynix 目前約 2 成營收來自 NAND Flash 製造與銷售，市占率約 22%，僅次三星
SK hynix 目前為全球第四大半導體公司
我們將透過 SK hynix 海力士最新季報解析，追蹤以下產業後續展望：
SK hynix 25Q1 季度營運表現回顧
回顧 SK 海力士上季營運表現，大致符合或略為高於預期：
首先營收 17.64 兆韓圜，較上季衰退 (-10.8)%
毛利率 57.3%，較上季增加 +0.8 個百分點
營業利益率 42.2%，較上季增加 +1.3 個百分點
無論 DRAM 或 NAND Flash 業務都雙雙下滑，但 NAND Flash 業務衰退更為明顯
(SK 海力士與同業 DRAM 營收走勢，參考來源：https://statementdog.com/tags/175/revenue)
(SK 海力士與同業 NAND Flash 營收走勢，參考來源：https://statementdog.com/tags/243/revenue)
下游客戶推遲採購，數據中心業務持平
公司約 6 成營收來自伺服器市場需求，在歷經連續 7 季強勁成長後，上季相關營收估計僅持平停止攀升，主因在於非 HBM 的伺服器記憶體銷售轉為下跌：
Server DRAM 季衰退 (-10)%
企業級 SSD (依個人估計) 大幅季衰退 4 成以上
比對同業美光和三星的數據顯示，Server DRAM 和企業級 SSD 營收亦出現下滑。比對三星近兩季法說會說法，暗示此趨勢主要受 NVIDIA Blackwell 出貨延遲影響，導致部分數據中心客戶同步推遲採購。SK 海力士、美光、三星伺服器業務短期皆放緩，持續符合個人於 Dell 季報解析中的觀點：
受到 CSP 推遲採購影響，Server DRAM 25 年上半年採購力道將同步暫緩
關稅刺激消費性需求提前拉貨，將透支部分下半年需求
展望 25Q2 季度，海力士預期出貨量將明顯回升：
DRAM 位元出貨量預期較上季增加 +10~13% (low-teem)
NAND Flash 位元出貨量預期較上季增加 +20% 以上
比對同業觀點，皆預期 25Q2 出貨量將顯著成長：
美光預期本季無論 DRAM、NAND 出貨量都將較上季回升
三星預期本季 DRAM 位元出貨量較上季增加 +11~13% (low-teem)
三星預期本季 NAND 位元出貨量較上季增加 +14~16% (mid-teem)
上半年記憶體需求與價格出現反轉，初步符合個人自去年 9 月底以來預期。記憶體短期需求顯著回升，主要受惠於多重因素帶動消費性需求提前拉貨：
中國補貼刺激當地手機、PC 等消費性需求上升
擔心記憶體價格將反轉向上，PC、手機業者提前採購相對低價庫存
關稅刺激 PC、手機消費性下游業者提前採購備料
然而於淡季期間過於積極採購，卻可能過度透支下半年需求。貼近終端市場的下游晶片業者已開始對下半年展望轉向保守，與晶圓代工、前段設備等上游業者目前普遍尚未因關稅調整展望不同：
SK 海力士：原先於上季預期下半年需求復甦，本季則轉為保守看待。
三星：下調下半年手機需求預期，並預估將較去年同期下滑。
Intel：對下半年展望保守
聯發科：原先於上季預期全年營收雙位數成長，目前則不再提供全年展望，對下半年態度轉為謹慎
儘管下半年消費性電子旺季不旺風險增加，但好在 DRAM、NAND 短期供給仍處於緊縮狀態，NAND 主要業者自 24Q4 起已相繼主動減產，DRAM 三巨頭 - SK 海力士、三星、美光也持續縮減 DDR4 消費性中低階產出，使得重新供過於求風險降低。綜合以上，個人預期記憶體產值與報價雖於 25 上半年落底，但下半年回升幅度將有限。
NVIDIA Blackwell 出貨不順，是否影響 HBM 需求需觀察
相較於對消費性業務下半年保守，SK 海力士對伺服器業務仍維持樂觀看法，主因在於其對 HBM 銷售極具信心。受惠於下一代 NVIDIA B300 將於下半年推出，公司預期搭載於其上的 HBM3E 12Hi 銷售將快速攀升，上半年出貨量即有望超越用於 B200 的 HBM3E 8Hi，帶動 HBM 全年銷量再度翻倍成長。儘管短期海力士 HBM 銷售動能強勁，但個人認為後續仍有部分負面因素需關注。
NVIDIA Blackwell 出貨不順若持續，將不利整體供應鏈需求
NVIDIA B200、B300 晶片封裝、主版、機櫃各種生產問題頻傳，不僅導致 CSP 推遲採購，使得伺服器與 Server DRAM、企業級 SSD 短期銷售下滑，且已開始影響上游 CoWoS 需求：
魏哲家，台積電執行長： The last time when we talk about the CoWoS, the demand is almost insane and much, much higher than we can prepare. And now it's a little bit better.
如果 Blackwell 主版、機櫃組裝良率能夠在未來 1~2 季明顯提高，那對於 HBM 與 CoWoS 需求影響將有限；但如果良率持續不佳並延續至年底，個人預期 25 下半年~ 26 上半年 HBM 與 CoWoS 需求開始下修機率將提高。
HBM 禁售於中國市場，26 年三星產能競爭壓力浮現
三星在 HBM 市場加大競爭力道，為另一項需關注的潛在負面因素。儘管三星過去兩年積極布局 HBM 市場，但因技術問題難以通過 NVIDIA 主要平台的認證，中國市場殷切需求成為了三星消化產能重要來源。然而自去年底起，美國透過長臂管轄開始禁止 HBM 銷往中國，而少數採用三星 HBM3 的 NVIDIA H20 亦遭禁售中國，這將使三星不得不加速轉向非中國市場，擴大與 SK 海力士正面競爭。
考量認證所需時間，三星於 25 年仍將無法供貨與 NVIDIA，暫時不影響 25 年 SK 海力士 HBM 出貨表現。然而，三星近期已針對製程重新優化，並於 2025 年第一季將優化後的 HBM3E 12Hi 送樣 NVIDIA 等客戶重新進行認證，HBM4 更預計將搶先於 25H2 量產，以上顯示其對 2026 年切入 NVIDIA 供應鏈仍抱有高度企圖。另一方面，失去中國市場後產能過剩，亦有可能促使三星短期傾向透過削價競爭搶奪 HBM 市佔，都將使使 SK 海力士於 2026 年在 HBM 市場面臨更大競爭壓力。
由 SK hynix 看相關產業鏈上公司後續展望
最後我們嘗試從 SK hynix 的最新財測，推估其他相關產業鏈上公司後續營運表現
記憶體模組：營運 25Q2 落底，但關稅將透支下半年回升力道
下游記憶體模組：威剛、宇瞻、創見、十銓 … 等業者營運與消費性市場高連動。受惠 PC、手機下游於 25 上半年關稅前加大拉貨力道，記憶體模組業者營運不僅將如個人先前預期於 25Q2 落底，甚至 Q2 營收有望顯著反彈。然而過於積極採購，卻可能過度透支下半年需求，個人預期記憶體模組業者 25 下半年回升幅度將有限。
NAND Flash 原廠：預估 25 年營運先下後上，但關稅將透支下半年回升力道
SK 海力士、三星、美光與 Sandisk 持續減產 NAND，配合下游 PC 與手機客戶於 25 上半年前加大拉貨力道，消費性 NAND 市場估計將如個人去年底時所預期，於 25Q2 落底回溫。然而考量下游有過度透支下半年需求的跡象，25 下半年消費性 NAND 市場回升幅度將有限，表現恐不如個人先前預期。
至於企業級 SSD 短期需求復甦關鍵，在於 NVIDIA Blackwell 何時放量，以重新推動 CSP 業者恢復採購。但考量 GB200 組裝良率短期改善緩慢，而下半年即將推出的 GB300 又因傳出熱膨脹問題，由 SXM Puck 改為 Bianca 形式，供應鏈重新調整將使得需求再度遞延。因此，個人預期企業級 SSD 雖有望在下半年回溫，惟部分需求將持續遞延，使整體回升力道低於原先預期。
DRAM 原廠：短期靜待 NVIDIA Blackwell 平台出貨良率提升
相較於 NAND Flash 需求以手機、PC 消費性市場為大宗，DRAM 三巨頭：SK 海力士、三星、美光目前 DRAM 銷售近 6 成來自於伺服器市場，使其供需變化對伺服器動向更為敏感。短期 AI 仍是推動伺服器採購的主要動能，而關鍵買家 - 微軟、Google、Meta 都持續維持、甚至上調採購支出：
Google：維持預期 25 年的資本支出達到約 750 億美元，年成長 +42.8%
微軟：維持 25 年伺服器採購支出仍將成長
Meta：將 25 年全年資本支出由 600~650 億美元上調至 640~720 億美元，年成長+82.5%
因此 2025 年下半年 DRAM 市場能否回升，其瓶頸不在終端需求，而仍取決於 NVIDIA Blackwell 的生產良率何時改善。
考量 GB200 伺服器組裝良率短期內提升仍緩慢，加上 GB300 因熱膨脹問題可能再度遞延，個人認為 Server DRAM 下半年雖仍有望回溫，惟部分需求將持續遞延，使得上升幅度恐不如先前預期。至於 HBM 銷售，短期內雖不受 NVIDIA Blackwell 生產良率不佳影響，但若出貨緩慢問題至年底仍未改善，則 25 下半年~ 26 上半年 HBM 與 CoWoS 需求下修的風險將明顯提高，後續仍需密切關注 Blackwell 平台的出貨與良率進展。