記憶體產業追蹤：PC、手機提前拉貨透支下半年需求，DDR4 年底成長恐趨緩
前言
記憶體巨頭美光 (MU) 在 6/26 公布了最新一季營運報告。今天我們就來檢視報告中釋出的相關訊息，了解以下產業後續展望：
成熟製程 DRAM，相關公司：南亞科 (2408)、華邦電 (2344)
先進製程 DRAM，相關公司：美光、海力士、三星
美光會計季度 25Q3 營運表現回顧
回顧上季營運表現，美光各項損益指標都大幅優於預期：
首先營收 93 億美元，季成長 +15.5%，優於財測範圍上緣；
Non GAAP 毛利率 39%，較上季增加 +1.6 個百分點，明顯高於財測範圍上緣；
Non GAAP EPS 1.91 元，季成長 +22.4%，明顯高於財測範圍上緣
受惠提前拉貨，記憶體消費性需求優於預期
美光上季業績亮眼，個人主要受惠於手機與 PC 等消費性應用需求明顯優於預期：
Mobile 業務季增達 45.2%，表現遠優於其他事業部門
偏重消費市場的 NAND 業務，歷經連兩季下滑後，也在上季出現 +16.2% 的季增反彈
消費性需求在短期內迅速回溫，主要受到多重因素推動，使 PC 與手機客戶出現提前拉貨現象：
中國於上半年持續補貼刺激當地手機、PC 等消費性需求上升
因應下半年潛在關稅壓力，亦刺激 PC、手機消費性下游業者提前採購備料
公司上季消費性業務成長強勁，力道更勝於 Server 業務，符合個人於 24 年 Q3 季底以來的預期：
考量短期手機、PC 記憶體去庫存主因為廠商存貨正常調節，並非終端需求惡化導致，個人預期手機、PC 業者有望於 25Q2 重啟記憶體庫存回補。
亦符合個人去年 12 月中以來預期：
預估消費性記憶體市場、乃至於 NAND 整體產值有望於 25Q2 落底回溫
HBM 營收持續高成長，惟非 HBM 數據中心業務表現疲弱
除了消費性業務動能強勁外，美光上季 HBM 營收成長同樣亮眼，季成長幅度高達近 +50%，貢獻公司單季營收成長 13 億美元中的 5 億，推升整體數據中心業績再創新高。然而排除 HBM，其餘數據中心產品表現則乏善可陳：
非 HBM 的 DRAM 營收規模約 55 億美元，季成長幅度僅約 +6%；若進一步扣除成長強勁的 Mobile 與 PC DRAM，估計非 HBM 的 Server DRAM 季成長僅持平或低個位數水準
SSD 相關營收季成長幅度僅 +4%，考量其中 Client SSD 將受惠 PC 提前拉貨成長，而企業級 SSD 受 NVIDIA Blackwell 出貨延遲拖累，推估用於 Server 的企業級 SSD 營收可能為季衰退。
美光非 HBM 的 Server DRAM 與企業級 SSD 表現疲軟，符合個人於年初時的預期：
CSP 業者等待 Blackwell G300 改款，將推遲企業級 SSD 採購
受到 CSP 推遲採購影響，Server DRAM 25 年上半年採購力道將同步暫緩
HBM 成長一枝獨秀，支撐 Server 記憶體業務下半年穩定攀升
展望會計季度 25Q4 (對應日曆季度 25Q3)，美光預期營運持續攀升：
營收 104~110 億美元，平均較上季成長 +15.1%
non GAAP 毛利率 41~43%，平均較上季增加 +3 個百分點
non GAAP EPS 2.35~2.65 美元，平均較上季再成長 +0.6%
儘管上季表現優於預期，但公司並未上調 2025 會計年度 (2024 年 9 月至 2025 年 8 月) 全年展望，代表本季財測並不如上季預估時樂觀。個人認為，這反應經營階層對於下半年關稅與消費性市場持審慎態度。
HBM 成長動能強勁，下半年 DRAM 供給趨緊
美光預期下半年營運將持續攀升，主因在於其對 HBM 銷售極具信心。受惠於 NVIDIA下一代 B300 與 AMD MI355X 將於下半年開始放量，公司預期搭載於兩大平台的 HBM3E 12Hi 銷售將快速攀升，並於本季出貨規模超越上一代 HBM3E 8Hi；除了 NVIDIA 與 AMD 外，公司亦開始供貨 HBM 予兩家 ASIC 客戶，顯示其 HBM 客戶基礎持續擴大。受益於強勁需求與客戶數增加，經營階層暗示其 HBM 市占率將提前於 25Q3~25Q4 達到與公司非 HBM DRAM 市占率 (約 22~25%) 近似水準，優於年初時的預期。
值得注意的是，HBM3E 12Hi 消耗矽晶圓量是同容量 DDR5 的 3 倍，隨著 HBM 需求強於年初預期下，預計將加速消耗製程產能，公司預期季底時 DRAM 庫存將趨於緊張；配合 DDR4 逐步停產導致供應受限，DRAM 單價將下半年可望上漲，進一步推升整體 DRAM 產值成長。
GB200 機櫃組裝良率改善，緩解通用伺服器需求提前透支壓力
上半年受 NVIDIA Blackwell 平台出貨延遲影響，數據中心客戶同步推遲採購，導致企業級 SSD 銷售不佳。然而參考近期多家下游業者的展望，皆預期 GB200 機櫃出貨將於 25Q2 明顯攀升，顯示組裝良率已開始好轉：
Dell 預期 25Q2 AI 伺服器營收將大幅跳升，由於在手訂單幾乎全數為 NVIDIA Blackwell 平台，代表預期 Blackwell 出貨將明顯攀升
美超微 Supermicro (SMCI) 表示自 25Q2 起 Blackwell 平台出貨將加快
慧與 (HPE) 同樣預期 25Q2 將大量交付 GB200 機櫃予客戶
Dell 主要組裝夥伴 - 緯創 (3231)，排除子公司緯穎後，最新 5 月營收亦同步大幅成長，顯示 GB200 機櫃組裝良率自 5 月已顯著改善。
Blackwell 機櫃出貨提升，將有望帶動數據中心客戶重啟企業級 SSD 採購，抵銷上半年通用伺服器提前拉貨所帶來的需求透支風險，美光亦預期下半年企業級 SSD 業務將有望優於上半年，帶動 NAND 庫存快速去化。
綜合以上，隨著下一代 AI 晶片下半年陸續量產，帶動 HBM 需求持續強勁；而 GB200 組裝良率改善，也有助於穩住 Server DRAM 與企業級 SSD 的出貨動能，下半年需求不至於衰退。個人持續維持去年 9 月底以來觀點：
考量 HBM 25 年難供過於求，傳統 DRAM 與 NAND 產能支出仍將持續有限，而需求端無論 AI 或傳統通用伺服器當將成長，個人看好 25 年美光與整體產業 Server 記憶體營收持續成長。
PC、手機提前拉貨透支下半年需求，DDR4 年底成長恐趨緩
相較於 Server 記憶體需求仍有望穩定攀升，美光與相關供應鏈對下半年 PC、手機消費性需求轉趨保守：
美光將 PC 全年出貨量由預計成長中個位數下調為低個位數
PC 大廠 - Dell 將 PC 全年營收指引由成長低中個位數下調至低於個位數
PC 大廠 - 惠普 (HPQ) 對 PC 全年銷量由中個位數成長下調為低個位數成長
PC 大廠 - 華碩 (2357) 對 PC 全年銷量由中個位數成長下調為持平或低個位數成長
記憶體大廠 - SK 海力士原預期下半年消費性需求復甦，本季則轉為保守看待
手機與記憶體大廠 - 三星下調下半年手機需求預期，並預估將較去年同期下滑
手機處理器大廠 - 聯發科年初預期全年營收雙位數成長，但目前不再提供全年展望，對下半年態度轉為謹慎
PC、手機相關業者保守看待下半年展望，主因在於擔憂上半年終端因應關稅提前拉貨，將透支下半年需求；此外，部分業者為了轉嫁關稅成本而調升終端售價，亦可能壓抑下半年消費者採購 PC 與手機力道，進一步壓抑消費性記憶體需求表現。
然而考量三星、海力士、美光於上半年相繼宣布將於年底前逐步停產 PC 與手機用 DDR4，市場亦傳出長鑫存儲年底前將同步大幅削減 DDR4 產出，DDR4 供給減少是否足以抵銷下半年 PC、手機記憶體需求下滑壓力？
DDR4 價格暴漲，將刺激下游於 26 上半年加速轉換至 DDR5
考量 DDR5 為 DDR4 的天生替代品，消費性 DDR4 上漲行情仍否持續，個人認為關鍵在於下游何時轉向採用 DDR5。欲採用 DDR5 替代 DDR4，必須先克服以下阻力：
DDR5 價格一般來說高於 DDR4，因此 DDR5 與 DDR4 的價差必須夠低，才能吸引廠商轉換
PC、手機升級處理器成本多半高於升級 DRAM。因此如果多數處理器不支援 DDR5，廠商轉換至 DDR5 阻力會極大
改款需重新佈線、額外 EMC、安規等認證成本，也是廠商轉換至 DDR5 阻力
PC、手機要換料，將涉及產品規格改動。而機型改款從規格制訂到量產需要 2~4 季度，因此改款時間成本也是廠商轉換至 DDR5 阻力
逐一分析以上阻力，可發現 PC、手機業者於 26 上半年由 DDR4 轉換至 DDR5 機率大增：
DDR4 現貨價格暴漲，已經高於同容量 DDR5 現貨價格 4 成，勢必將帶動後續 DDR5 與 DDR4 合約價格明顯收窄，PC、手機業者轉向採用 DDR5 阻力顯著降低
三星、海力士、美光、長鑫存儲減產 DDR4，一方面又同步增產 DDR5，DDR5 供給增加將近一步拉近 DDR4 與 DDR5 價差，降低 PC、手機業者轉向採用 DDR5 阻力
Intel、AMD、高通、聯發科 2023 年後推出的處理器都已支援 DDR5，降低 PC、手機業者轉向採用 DDR5 阻力
以目前 DDR4 現貨價格高於 DDR5 4 成，足以抵銷額外 EMC、安規等認證成本
PC、手機機型換料改款約需 2~4 季度，以此推算業者將於 26 上半年加速改款轉向支援 DDR5
以此來看，儘管各大廠 DDR4 供給近期明顯緊縮，個人認為報價漲勢可能在年底至 26 上半年趨緩：
SK 海力士、三星、美光於 25Q1~Q2 才宣布 DDR4 將於年底前停產，而客戶已規劃於下半年推出的部分中低階 PC、手機機型仍採用 DDR4，因此仍需於 25Q2~Q3 仍需加緊採購 DDR4 以支應既有機型 25 下半年旺季需求
然而 ODM/OEM 傳統上多於 Q2~Q3 完成旺季備貨，這將使得 PC、手機用 DDR4 需求於 25Q4 開始季節性降溫
考量 PC、手機下半年需求面臨提前透支風險，可能進一步壓抑 DDR4 於 25Q3~25Q4 採購力道
參考前面分析，DDR4 價格短期暴漲，將使得轉換至 DDR5 吸引力大增，個人預期 PC、手機業者於 26 上半年將完成改款加速轉向支援 DDR5，進一步削減 DDR4 採購需求
儘管大廠宣布停產消費性 DDR4，但美光、海力士皆強調仍將保留產能以支應工控、車用等生命週期長、獲利穩定的利基市場；長鑫存儲亦預留部分產能為其大股東兆易創新代工 DDR4，預期此類非消費市場供應將維持穩定，不致於長期供不應求
綜合以上，個人預期：
考量 PC、手機下半年需求面臨提前透支風險，個人預期消費性記憶體下半年展望將轉弱。
大廠停產將刺激 DDR4 Q2~Q3 供不應求，但自 Q4 起旺季備貨需求將逐步減弱，而高價反而加速 PC、手機業者於 26 上半年轉向支援 DDR5，個人預期 DDR4 需求可能於 25 年底起成長趨緩。
相關產業鏈上公司後續展望
最後我們嘗試從以上觀點，推估其他相關產業鏈上公司後續營運表現
成熟製程 DRAM：25 年底至 26 上半年成長趨緩壓力將逐季增加
受惠三星、海力士、美光於上半年相繼宣布 PC、手機用 DDR4 將於年底前逐步停產，而部分已規劃於下半年推出的中低階 PC、手機機型仍採用 DDR4，促使下游 PC、手機客戶於 Q2 起積極採購備貨，避免影響相關產品下半年旺季出貨，進而帶動 DDR4 現貨價格近兩個月飆漲近 150%，甚至較相同容量 DDR5 現貨價格高出四成 (參考下圖)！考量新機型全面停用 DDR4 仍需時間，個人估計 DDR4 採購熱潮將持續至 25 年底。
然而，短期內 DDR4 現貨報價已明顯高於性能更佳的 DDR5，將促使 PC、手機業者加速轉向採用 DDR5，使得 DDR4 需求難以長期持續。隨著旺季備貨需求告一段落，DDR4 需求估計將自 25Q4 起逐步減緩；考量 Intel、AMD、高通、聯發科 2023 年後推出的處理器都已支援 DDR5，PC、手機機型改款從開案到量產多半需 2~4 季時間，可推估 26 上半年 PC、手機主流機型將加速轉向支援 DDR5，使得消費性 DDR4 需求近一步加速下滑。
綜合以上，個人預期以成熟製程為主的利基型 DRAM 業者：南亞科 (2408)、華邦電 (2344) 25 下半年業績將顯著受惠 DDR4 停產帶動的漲價與備貨潮。但隨著旺季備貨結束、轉向 DDR5 替代效應逐步發酵，業績成長可能於年底開始鈍化，26 年上半年成長趨緩壓力將逐季增加，26 下半年衰退機率高，需留意需求結構轉變帶來的風險。
先進製程 DRAM：HBM 下半年仍將穩健成長，惟仍需關注 NVIDIA GB200 機櫃組裝良率是否提升
隨著 PC 與手機市場下半年衰退壓力加劇，DRAM 後續成長動能將愈發仰賴搭載於 AI 晶片的 HBM。而 NVIDIA 作為 HBM 主要採購業者，其晶片出貨動能將高度影響 DRAM／HBM 後續展望，使得 DRAM／HBM 後續走勢與 Blackwell 晶片出貨進度密切連動。
隨著 NVIDIA下一代 B300、CSP 業者 ASIC 晶片將於下半年陸續放量，HBM 下半年需求預計仍將穩健成長。然而截至 25Q2 季底，個人估計 GB 系列伺服器的組裝良率僅 60~65%，若下半年機櫃組裝良率仍低於 70%，下游業者為避免晶片存貨過度囤積可能暫緩向 NVIDIA 採購晶片，將為 2026 年 DRAM／HBM 需求埋下隱憂。反之，若下半年 NVIDIA GB 機櫃組裝良率能持續快速提升，將為 2026 年 DRAM／HBM 需求持續向上的正面催化劑。
NAND Flash：關稅提前拉貨透支需求，下半年產值回升力道將有限
SK 海力士、三星、美光與 Sandisk 持續減產 NAND，配合下游 PC 與手機客戶於 25 上半年前加大拉貨力道，消費性 NAND 市場估計將如個人去年底時所預期，於 25Q2 回溫。然而考量 PC 等消費市場有過度透支下半年需求的跡象，25 下半年消費性 NAND 市場回升幅度將有限。
儘管伺服器領域亦出現提前拉貨跡象，但隨著 GB200 組裝良率已較 25Q1 上升，AI 伺服器部屬對企業級 SSD 的採購需求有望逐步回溫，進而抵銷部分下半年因需求提前拉貨所帶來的下滑風險。個人持續維持先前預期：
25 年下半年企業級 SSD 需求將優於 client SSD 與 mobile NAND。考量三星與 SK 海力士在企業級 SSD 營收占整體 NAND 業務的比重高於同業，個人持續預期兩者下半年 NAND 業務表現將優於美光、鎧俠、SanDisk。
記憶體模組：25Q2 回溫強於預期，下半年轉為下滑風險增加
下游記憶體模組：威剛、宇瞻、創見、十銓 … 等業者營運與消費性市場高連動。受惠 PC、手機下游於 25 上半年關稅前提前拉貨，以及原廠宣布 DDR4 停產刺激下游加緊備貨， 記憶體模組業者營運不僅如個人先前預期於 25Q2 落底，甚至已提前顯著反彈。
然而上半年過於積極採購將透支下半年需求，25Q4 旺季備貨需求告一段落，將使得消費性記憶體採購需求於 25Q3~25Q4 反轉向下機率增加。考量記憶體模組業績與消費性需求榮枯高連動，個人維持先前預期：
記憶體模組業者 25 下半年轉為下滑風險上升。
