洞見討論區
一、研究動機
- IC封測廠獲利主要受「半導體景氣循環」與「自身經營能力」等二個因素影響，「欣銓」為少數前往海外設廠卻不包含大陸的IC封測廠商，除不受近年大陸工資接連調漲的影響外，該公司此經營策略方向為引發本次研究的動機之一。
- 回顧2014年半導體景氣好轉後，IC封測廠營運當然也隨之增溫，該公司屬中小型（股本約47.62億），在面對投資成本龐大的半導體產業環境，是否走出其獨特的市場區隔，成為所謂「小而美」的企業，也成為本次研究最主要的動機。
二、公司簡介與產業簡析
- 「欣銓科技」屬半導體產業鏈下游的封裝測試廠，公司成立於1999年10月，工廠除「竹科」（有三廠）外，亦在「新加坡與韓國」等地設廠，其主要目的為就近服務其上遊客戶，於2005年1月5日上櫃迄今逾10年，股本約47.62億（2015年），財報簽證會計師事務所為「資誠聯合會計師事務所」
資料來源：產業價值鏈資訊平台
（二）主要經營業務
- 於成本與分散風險考量下，歐美、日本的國際整合元件製造（IDM）大廠已逐漸將封測業務委外辦理，「欣銓」即是承接此檢測業務之廠商，主要經營業務為：（1）記憶體IC之晶圓測試、（2）數位訊號IC及混合訊號IC之晶圓及成品測試、（3）晶圓型式之Burn in 之測試。如依應用區分，邏輯及混合訊號IC測試（行動通訊端）約84%、利基型記憶體測試佔約10%、類比及面板驅動IC測試（工業與車用）佔約5%。
資料來源：欣銓年報、季報 / 自行整理
- 主要客戶為德儀（TI）、旺宏、台積電、聯電、恩智浦（NXP）、Marvell、Sandisk、Freescale等，德儀（TI）為其長期且重要的夥伴客戶（唯一佔營收10％以上），但近3年來自德儀訂單佔該公司營收比例，自2012年的40.6％逐年下降至2014年的25.7%，如以「年度營收」換算，德儀2012年約貢獻20.94億、2014年約14.98億，最大客戶確有逐年轉單跡象，另本（2015）年度爭取到「聯發科」手機晶片測試訂單，可望逐步貢獻營收。
資料來源：欣銓年報、季報 / 自行整理
解讀點：
- 從「營收地區與比例」消長程度來看，雖然來自德儀（TI）的訂單逐年下降，但來自美國地區的營收仍佔整體營收40％以上（雖也有逐年下降趨勢），顯示該公司應仍具有開發新客戶能力，不至於有「單一客戶決定企業未來」之長期隱憂。
- 「聯發科」訂單主要仍是來自白牌（或中低階）手機晶片，且因其對本年度營運展望看淡後，應追蹤來自「聯發科」訂單對於營收與毛利成長之影響。
三、財報簡析
（一）股本形成
資料來源：富邦證券、自行整理
- 該公司2005年上櫃迄今邁入第10年，除前兩年外，目前股本中現金增資比例雖仍約佔62％，然自2007年起，迄今已8年即未再辦理現金增資，顯現該公司股本形成結構已朝正面方向改善。
（二）營收變化
資料來源：自行整理
- 依「合併營收」變化趨勢來看，每年1Q為該公司傳統淡季（4Q次之），然自2014.2Q起，整體營收動能逐季轉強2015.1Q較去年同期成長23.15%、較2013.1Q成長36.91%。
- 從「近4季平均合併營收」趨勢可知，該公司本業約莫自2013.4Q已開始向上攀升，應是過去幾年大額固定資本支出（詳見資產負債表與現金流量表）、擴大產能之效開始展現。
資料來源：自行整理
- 「累計合併營收年增率」自2014年1月份由負轉正後，即呈現成長趨勢不變，其中2014年整年度年增率約15%左右，而2015年前4個月向上攀升至20%，顯示其營收動能逐漸向上擴張。
資料來源：自行整理
- 3個月短期合併營收符合歷年產業循環趨勢，故第二季需持續觀察是否反轉向上。
- 12個月長期合併營收趨勢則明顯向上，符合對於該企業逐年擴大產能後，合併營收正面回饋之判斷。
解讀點：
- 歷經大額固定資產支出後，以新的產能帶動營收同步成長是評估固定資產投資效益的第一步。
- 半導體產業循環快速，封測廠的固定資產投資應於1年至1年半內開展產能，否則可能會有投資方向錯誤之疑慮，由該公司2014.4Q開始向上大幅提升的營收動能來看，可與2013年恢復的固定資本投資（2012年支出數較低）相呼應。
資料來源：自行整理
- 每年1Q為其傳統淡季，也係各項盈餘指標年度低點，過去三年趨勢一致，本（2015）年度是否也會依循過去趨勢，仍有待持續追蹤2Q財報。
- 由過去4季盈餘指標平均數呈現平穩上升趨勢，並未因年度1Q或4Q的年度相對低點而有下滑（或轉折）現象，顯示整體盈餘品質係逐季的提升，也顯示該公司的本業競爭力逐年增強。
資料來源：自行整理
- 2015.1Q「毛利率」、「營業利益率」及「稅後淨利率」均較去年同期成長，其中稅後淨利率成長45.38%，顯示不僅營收成長，盈餘品質也大幅提升，顯示來自本業的獲利能力也日漸穩健。
- 2015.1Q「營業利益率」較去年同期大幅成長61.76%，顯示該企業於擴大產能的同時，仍可有效控制營業費用（其歷年營業費用約佔營收9%-10%，本季為8.56%），是促使稅後淨利大幅提升之主因，惟此是否即代表新設備或新技術所帶來之效益，需持續追蹤驗證。
解讀點：
- 新的固定資產投資後，除了提高產能外，亦可藉由盈餘品質是否也同步改善來觀察該公司是否落入「低價搶單」的循環當中。
（四） 資產與負債
- 封測廠商以測試服務其主要業務，故資產負債表上並無「存貨」與幾無「應付帳款及票據」等項目收支，資產與負債結構相對上單純許多，也由於封測廠每年需大額資本支出以維持產業競爭力，故觀察「固定資產佔總資產比例」與「長期負債佔總負債比例」的長期穩定性更為重要。
解讀點：
- 「固定資產佔總資產比例」與「長期負債佔總負債比例」長期十分穩定，顯示該公司在長期營運策略方面尚屬穩健。
- 2015.1Q「負債比率」為31.71%，過去3年維持在31%至38%間，「金融負債比率」自2012年開始逐年降低，2015.1Q降至0.32%，表示該公司在營收上升、擴大資產支出的同時，並無須以金融借款等方式舉債以對。
- 「長期投資佔總資產比率」維持在0.7%以下，顯示該公司十分專注於本業營運管理面，使公司經營「透明度」增加，此也有助於財務報表判讀。
- 「短期投資佔總資產比率」於2014.2Q突然暴增，原因為該公司於該季新增「三個月以上定期存款」項目，該季度金額為718,531仟元，截至2015.1Q為止，仍保有757,777仟元現金，並非進行高風險或其他業外投資。
- 統計2013年迄今，折舊費用逐季（年）攤提金額十分穩定，佔營收比率也介於4.5%至5.88%間，不至於侵蝕到本業獲利。
解讀點：
- 「短期投資項目」金額如換算股利配與股東，每股可增加約1.6元，故令人不解的是，該公司已連續5季帳上保有如此龐大的現金卻無動支，是否原為增加投資所用，然卻判斷景氣將趨緩而未執行，需持續追蹤瞭解（註：已電郵洽該公司，尚未獲得答覆）。
（五）現金流量
資料來源：自行整理
- 「營運現金流」與「稅後淨利」的成長趨勢相呼應，近5年皆為正數，另「營業現金佔稅後淨利比率」長期高於200%，2015.1Q達279%，顯示本業賺取現金能力相當優良。
- 每年固定大額資本支出是封測廠經營上的宿命，也是造成2013年與2014年「自由現金流」為負的主因，然而在2014.3Q開始減緩資本支出後，「自由現金流」已連續3季轉正，顯示財務狀況持續好轉當中。
解讀點：
- 2013.3Q所擴大投入的資本投資，已於2014.4Q起視出些許端倪，2014.4Q與2015.1Q不僅營收動能增溫，且分別創造出近13季最高與次高的「營業現金流」，未來如能持續帶進更佳現金流量，則代表公司過去的投資決策是正確的，且業將有助於未來經營績效的展現。
資料來源：自行整理
- 由於無存貨與幾無應付帳款項目，故CCC現金周轉循環與應收帳款收現天數幾乎呈現一致性，2015.1Q CCC現金周轉循環約為68.88天，尚屬中等。
（六）ROE與杜邦分析
資料來源：財報狗
- ROE由2011至2013年間約10%的低檔盤旋，2014年突破提升到13.59%，是自2010年（18.87%）以來次高，如估算近4季（2014.2Q至2015.1Q）ROE又提升至14.28%。
- 由杜邦分析可知，ROE趨勢與「稅後淨利率」呈現一致性，顯示去年ROE提升係來自於稅後淨利率改善，2015.1Q稅後淨利率較去年同期成長45.38%，故若如同往年一般，1Q為年度相對低點，則本年度ROE也可望更加提升。
（七）EPS與股利政策
資料來源：自行整理
- 2014年EPS為2.65元，將配與股東現金股利為1.6元，如以6月4日收盤價27.45元計算，現金殖利率約為5.8%，近3年現金配息率約為60%。
- 近3年EPS逐年攀高，2015.1Q營業利益年成長率為99.21%、稅後淨利年成長率為79.03%，顯示來自本業的獲利持續保持成長趨勢，因此，本年度EPS有望再提升，並朝2011年的獲利高峰邁進。
（八） 集保戶股權分散
- 因股價不高，故主觀察持股大於1,000張的集保人數與持股變化，2015年5月份為65人，持股比例佔55.96%，回顧自去（2014）年6月份開始，高持股數者每月幾乎都呈現調節性賣出，是否因此影響股價，需謹慎以對並持續追蹤觀察。
（九） 股東持股結構與董監事持股
- 股東結構中「本國法人」與「本國金融機構」共計持股約30.71%，外資持股約28%，合計約58.71%，其中「旺宏電子」持股7.4%與「兆豐金」持股3.16%。
- 董監事持股比例長期十分穩定（幾乎無變化）且無質押情形，2015年4月份內部人總持股比例約為16.17%，另一方面，外資持股比例由2012年約10%逐漸攀升至本年5月份的27.8%，推測內部人對公司未來營運績效仍係正面看待。
（十）EPS預估
資料來源：自行整理
- 2014年年度總營收為58.32E，累計營收成長率為16.62%、「稅後淨利率」約20.68%，歷年還原股價後本益比區間選定為8至11.7倍，因此，2015年EPS約58.32E×1.166×20.68%÷47.62E×10=2.95元，故股價估計會落於23.60元至34.52元之間。
- 2015.1Q「稅後淨利」較2014.1Q成長79.03%，EPS成長亦達73.68%，如營收動能可保持不墜，可樂觀的預估本年EPS應可超過3元，甚或將超過2010年的3.21元。
解讀點：
- 2015年前4個月累計營收年增率達20.29%，略高於去（2014）年的16.62%，該公司自2010年創獲利高峰後，2011至2013年雖呈現獲利下滑，歷經數年調整後，近2年營運呈現逐步向上趨勢，另2013與2014年的大額固定資本支出的效能逐步展現之下，本年度獲利或許有機會挑戰上櫃以來的新高點，如以2011年當年的本益比高點（13.7倍）來估算的話，股價業有期待的空間。
四、質化簡析
（一）產業特色與獲利來源
- 封測屬於半導體下游產業，經營績效直接受半導體景氣所影響，而B/B指數是為半導體產業景氣先行指標，可由該指數瞭解半導體產業循環趨勢，2015年4月份指數為1.04，本年度年4個月指數都處於代表景氣擴張的1.00。
- 半導體產業特性就是不斷地進行固定資本投資，以換得更佳產能效率與技術，封測廠當然也不例外，故在大額固定資本投資下，唯有以提高「產能稼動率」、提升「毛利率」及降低「營業費用」等，才能真正帶動獲利；「欣銓」營業費用大約可維持在9%至10%之間，因此，如營收與毛利率可不斷提高的話，獲利自然就會隨之增加。
資料來源：http://www.semi.org/en/MarketInfo/Book-to-Bill / 自行整理
（二）產業競爭者與競爭力
- 台灣上市櫃封測廠商，共有日月光與矽品等國際大廠在內的32家廠商，如2014年「IC測試」產值約1,379億估算，「欣銓」佔約4.23%，主要競爭者為「矽格」、「京元電」、「台星科」等晶圓測試廠商。
資料來源：產業價值鏈資訊平台
- 由於封測廠商眾多，營業項目各有歸屬，僅針對IC測試類型廠商進行比較：
解讀點：
- 由營收規模可知，京元電大過於其他三家，然EPS表現卻不若其他三家亮眼，如從ROE角度來看，「小而美」反而具有較佳的表現，顯示在封測產業方面，除了「大則恆大」經營策略外，擁有專業技術與經營績效良好的小廠仍存有程度的競爭力。
- 各公司營業內容雖均屬「晶圓測試」範疇，然細就內容發現，測試產品不同，毛利（稅後淨利率）也會有所差距，故雖各公司承接訂單的內容不易窺就，但仍可由毛利率（稅後淨利率）做長期追蹤，是否產生經營上的質變。
解讀點：
- 「台星科」的營收額雖為四家中最少，但因有來自「台積電」長期且穩定的訂單，故其毛利反而躍升超過30%，更加顯示，以提供「服務」的封測廠，客戶端也係影響企業經營成果的重要因素，另一方面，隨著台積電保守看待今年度成長幅度，對「台星科」而言的影響程度業會遠遠大於其他三者，業不得不審慎以對。
解讀點：
- 2014年度「欣銓」在營收上明顯反應過去幾年的調整成果，在稅後淨利率普遍變動不大之下，營收年增率明顯提升表現，更顯的引人注目。
五、結語
- 半導體產業特性就是不斷地進行固定資本投資，以換得更佳產能效率與技術，封測廠當然也不例外，在上述前提下，唯有提高「產能稼動率」、提升「毛利率」及降低「營業費用」等，才能真正帶動獲利；該公司表示今年度將會提高毛利率較高的「車用電子」範疇營業比例，尚符合外在產業之發展趨勢。
- 對「欣銓」而言，其目前在企業管理績效良好，也係能在營收與資本支出平衡中獲利的主因（營業費用長期平穩地維持在9%至10%之間），因此，外部股東首先應關注在營收趨勢上，如營收邁入衰退期，即應謹慎以對，另一方面，也可就公司未來營運方針進行追蹤，如過去幾年的資本支出內容是否與未來外在產業發展脈動一致，才能確實評估其企業價值。
- 隨著所謂「紅色供應鏈」的崛起，大則恆大的經營策略，終有一日勢必會被「更大」所取代，對於技術層次相對不高的半導體下游產業而言，如何能在波濤洶湧的「紅海」中存活下來，「技術」將是唯一可持續保有優勢的選擇，小而美的公司如能掌握關鍵技術與維持良好管理效率，其經營績效應不亞於其他大廠的表現。
