一、公司概況

碩禾為世界前五大太陽能導電漿供應廠商，導電漿是目前市場上主流結晶矽太陽能電池的重要原料，佔太陽能電池總成本約20%，對效率及品質影響甚巨，公司的主要產品為銀漿、鋁漿以及銀鋁漿三大項，前身為國碩科技的化學部門。除了導電漿料之外，目前已計劃性投資海外太陽能電廠，並且持續透過子公司禾迅佈局的電廠事業獲得具體成效，去年底在台灣、日本福島、千葉等已完成36MW（百萬瓦），已經完工併網進行售電，而開發中案件，尚有台灣、日本以及菲律賓計劃將陸續建置50MW。

碩禾近幾年將產品重心由鋁漿轉往正銀漿，鋁漿的出貨量逐漸衰退，而在正銀漿的部分逐漸成長，已追上杜邦、賀利式等大廠，在市占率有所斬獲，正銀是太陽能導電膠用量最大也是最關鍵材料，占碩禾營收八成，是碩禾營運主力產品，但杜邦近期新產品19系列效率高，價格也不像過去如此高貴，電池廠開始部分回頭採用杜邦產品，長期對碩禾市占率以及價格競爭部分恐有影響。

目前根據公司年報資料，碩禾生產鋁漿占全球總量約13%、背銀漿占16%、正銀漿占30%；產品銷售地區部份，公司在台灣擁有地利優勢，故使原先採用國外大廠的台灣廠商轉而使用碩禾提供之產品，故在台灣銷售具備一定占比，亞洲為世界太陽能電池的生產中心，台灣與中國廠商合佔全球市場約90%，但是隨著新競爭者陸續加入後開始產生質變，由「藍海」轉向「紅海」，碩禾之市占率呈現逐年下降趨勢。因此碩禾陸續轉投資子公司禾迅綠電發展太陽能電廠、大陸鹽城子公司碩鑽的鑽石切割線，降低產品競爭風險。 

資料來源:碩禾2016年報

二、產業概況

目前世界上最大的能源依舊來自石化燃料，太陽能在全球能源市場佔比約1%，但卻是個被樂觀看好，成長相當快速的市場。根據 EnergyTrend 今年的報告顯示，全球的太陽能需求快速上升中，主要成長來自中、美、日以及新興市場的積極發展。整體產業之產業鏈如下圖，而國碩為碩禾之母公司為上游矽晶圓廠商，碩禾則為同屬產業上游之太陽能導電漿廠商。

目前整體太陽能產業，從去年2016年全球太陽能安裝量達到79.4GW，前四大市場，中國大陸、日本、美國、以及歐洲，仍佔有約八成市場。中國大陸安裝約34GW，佔有率約四成，為全球安裝最多的國家。美國安裝13GW，比起前年大幅增長近50%，這主要歸因於稅務減免政策，所引發的搶裝潮。日本緊接在後，安裝達9GW，但已出現衰退。歐洲市場安裝量也下降至7.3GW。新興市場則持續增溫，其中以印度表現最為搶眼，安裝量為4.4GW

2015年，全球太陽電池的總產能55GW，台灣就佔了8GW的產量，為全球市占第二名，僅次於中國大陸的30GW。下游模組方面，以頂晶科與英懋達為代表，雖可滿足國內系統需要，但因台灣模組廠規模小、成本高，且不具品牌知名度，全球市場競爭力偏弱。2016年對臺灣太陽能電池產業景氣，與全球市場同步。2016的上半年，全球需求旺盛，以中國大陸市場的拉貨力道最大。臺灣太陽能電池廠產能幾乎達滿載，電池平均市場價格達$0.34/W以上。下半年市場搶裝潮結束後，中國大陸需求幾乎停止，少部分高效電池出貨較不受影響之外。電池市場價格一路滑落至約$0.2/W，已經低於部份台廠的成本。臺灣電池廠平均產能利用率也降至六成左右，所有太陽能電池廠皆陷入虧損。

2017年部份，整體太陽能電池市場處於供過於求的壓力之中。而需求端則受到全球以美國為首的反全球化浪潮，影響各國政治與能源政策，兩岸產業鏈高度依賴下，全球太陽能光電產業鏈集中度過高狀況，造成臺灣太陽能電池廠所遭受政經風險快速上升。美中的貿易戰不只在特定領域延燒，更有擴大的趨勢。臺灣廠商依賴中國大陸廠模組，台廠目前約有三成直接出口給大陸廠商，如果再加上第三地如東南亞的大陸模組廠，臺灣電池產業整體出貨高達六成以上，掌握在中國大陸廠商手中。不論是中國大陸國內部債務累積引起的總體經濟壓力，或是再次興起的美中貿易摩擦，都將使台廠面臨不小的衝擊。

三、財報分析

企業規模

資料來源:公開資訊觀測站

總資產：規模上升 近期維持穩定

碩禾之規模從2014年呈現大幅度上升的趨勢，由95.52億元成長至2016年184.83億元，分析其成長原因為受惠於2015年大陸太陽能政策助力，市場整體裝機需求上升，使公司營運規模快速擴大，因此透過短期借款、公司債等方式籌措營運資金，短期借款由2014年的678,111仟元上升至2016年2,029,226仟元，兩年期間成長高達199%，公司債部份1,541,283仟元上升至3,142,305仟元，成長104%，隨2016下半年度開始太陽能市場急縮，2017Q2相較於2016Q2總資產下滑，營運規模減少的情況，整體負債下降2,213,466仟元，又以營運活動為主的應付帳款、其他應付款、其他流動負債減幅最多。

進一步解析其資產結構，2017Q2以現金及約當現金占總資產32.82%最多，其次是不動產、廠房及設備占30.25，再者是存貨占10.96%，相較於去年同期2016Q2時現金及約當現金占總資產37.58% 最多，其次是不動產、廠房及設備占17.76%，再者是存貨占10.06%，結構並無太大變動，由於碩禾為生產太陽能電池用之正銀漿、鋁漿、背銀漿等導電漿料製造與銷售廠商，固定資產較多應為合理，近年來短期借款占總資產約10~12%，需預留相對應的現金來進行資金周轉，資產結構未來預期應無太大變動。

營業收入：過去兩年成長快速 近期下滑

營收從2014年96.79億元，快速成長2016年已達148.34億元，成長了約53%，根據太陽能市調機構Photon研究指出，2016年太陽能終端裝置需求量從2015年的57GW成長至67GW，年成長率17%，碩禾其生產銷售的三種漿料，在目前太陽能漿料全球市占率已達前三大供應商，出貨量隨著太陽能產業需求一起成長。

2017Q2時營業收入為23億元相較於去年同期43.45億元衰退47%，原因為2016下半年度大陸政策影響需求幾乎停止，導致供給過剩，另外受到主要客戶調降銀漿用量改用他牌，同時又受到競爭對手賀利氏控告侵權影響，客戶及市佔率持續流失。目前太陽能導電漿大廠賀利氏10月宣布在台灣地區的銀漿出貨量已累積達到100噸，全台稱冠，碩禾受到嚴重競爭。預期未來，根據碩禾總經理公開表示，推出新配方產品在第3季通過客戶驗證，第4季在全球市占將逐步回升，營收應尚能維持目前水準。

獲利能力

資料來源:公開資訊觀測站

財務比率係參考公開資訊觀站之衡量方式，定義如下，
毛利率=(營業利益 /營業收入) × 100%；
營業利益率=(營業利益 /營業收入) × 100%；
資產報酬率=(稅後純益 / 平均資產總額) × 100%；
權益報酬率= (稅後純益 / 平均權益總額) × 100%。 

毛利率：跨入門檻高 毛利穩定 風險為受政策影響

受惠於2015年度太陽能相關產業大幅成長出貨量大增，碩禾主要生產的導電漿材料佔太陽能電池總成本約20%，對效率及品質影響甚巨，導電漿材料具有一定的技術門檻，新產商進入需要花費大量的資本進行研發以及投資機器設備，因此擁有較高的毛利率，約維持在20%左右。

2017Q2時下降為13.17%，係因2016至2017的太陽能電池產業變化劇烈，隨著大陸搶裝潮結束，全球太陽能電池需求大幅減少，但是競爭對手依然新增產能產出，整體市場供過於求，出貨量及銷售價格均呈下滑趨勢，使碩禾的毛利率下降。

未來預期不利因素有中國政策干預調節太陽能市場過熱狀況，以及中美政經因素的風險上升；有利因素為碩禾專注於細線化、高阻perc單晶以及黑硅多晶發展，具備一定競爭利基，整體而言，毛利率應尚能維持。

營業利益率：推銷費用大增 營利率下滑

碩禾之營業利益率從過去2014年至2016年約為15%，2015年如前述之受大陸裝機潮較為上升至19.11%，進一步分析營業費用占營業收入部份，過去三年來大約占5~6%。

2017Q2營業利益率下滑至-1.25%，除了受到毛利率衰退影響之外，還因為碩禾提高其推銷費用，從2016Q2的83,939仟元到2017Q2為206,442仟元，成長約146%，受到同業競爭如磐采(4765)搶進背鋁導電漿市場、中國儒興、國際大廠杜邦、賀利式夾擊，使太陽能材料相關市場之市占率將重新洗牌，預期未來碩禾投入推銷費用、研發新產品，應尚能維持其競爭力。

資產報酬率及權益報酬率：受競爭對手搶市占率 整體營收及獲利報酬下降

受到大陸官方對太陽能產業的補貼，中國的太陽能廠商崛起，導致許多國家對中國的太陽能產品實施反傾銷、反補貼措施，碩禾在先前大陸太陽能景氣大好時，積極布局並在江蘇鹽城設廠。

但2016下半年度開始，受到中國大陸市場急凍且競爭對手不斷搶進市場，太陽能電池與模組的價格自下半年度暴跌，碩禾受到產品專利訴訟案的影響，以及重要交易往來客戶德國太陽能公司SolarWorld在太陽能貿易戰中宣布破產，即使2017Q2有其他利益收入229,868仟元乃淨外幣兌換利益及透過損益按公允價值衡量之金融負債利益，分別為132,540仟元、97,867仟元，使資產報酬率能夠維持0.62%，但整體依然維持下滑趨勢。

預期未來碩禾資產報酬率與權益報酬率，受到為維持市占率產生的推銷費用影響，仍無法有亮眼表現，但是整體市場太陽能產業依舊呈現成長趨勢，且碩禾投資電廠部份包含日本、中國、菲律賓等地區預估長期投資報酬率達20~30%，待其投資效益發揮後，應會谷底回升。

財務安全性

資料來源:公開資訊觀測站

本表之財務比率係參考公開資訊觀站之衡量方式，定義如下，

利息保障倍數=所得稅及利息費用前純益 / 本期利息支出；

速動比率=（流動資產 - 存貨 - 預付費用）/ 流動負債； 

負債佔資產比率= (負債總額 / 資產總額) × 100%

利息保障倍數：呈現下降趨勢 財務成本遽增

2015年時獲利雖不斷上升，為了擴大海外電廠以及大陸電廠投資，透過銀行借款及發行可轉換公司債的方式向外籌措資金，導致利息費用上升，進而使利息保障倍數下降，目前2016年以及2017Q2，財務成本較去年同期仍然不斷上升，利息費用2017Q2為183,921仟元，較去年同期83,739仟元成長約120%。

但營收至2017Q2的獲利能力受到市場需求放慢，產品價格暴跌的情況，該季能維持利息保障倍數為2.64的原因係該季有淨外幣兌換利益所致，但仍顯示2017Q2對債權人之風險增高，本業之導電漿市場尚不明朗，預計未來投資之電廠建設完成後帶來的投資效益，應能微幅提升。

速動比率：呈現下降趨勢 流動性風險上升

2015年速動比173.08%至2016年下降為165.54%，主要原因係流動負債中增列一年內到期或執行賣回權之公司債1,595,847仟元，而2014年至2015年大幅下降的原因為流動負債中的短期借款大幅增加，從678,111仟元上升為2,270,360仟元，資金籌措後陸續用於海外購料、轉投資大陸導電漿廠以及海外電廠等。但是擴大投資後，2016下半年與2017年太陽能市場不如預期，以及前述之專利訴訟案以及重要交易客戶破產等問題均會使得碩禾導電漿市場縮小，甚至產生虧損的現象。

預期未來狀況電廠仍持續在建、大陸鹽城碩鑽之資本支出也在持續投入，因此速動比率應會持續下滑，待市占率及客戶回流前提下才能回升。

負債比率：財務槓桿不斷上升 財務風險提高

2014年負債比從48.15%提高至2017Q2的63.21%，財務槓桿提高是為因應在2015年度時中國大陸政策帶動太陽能裝機潮，因此碩禾透過舉債的方式進行海外購料、轉投資大陸導電漿廠、海外電廠等來擴大營運規模。

解析負債結構2017Q2短期借款占總資產12.73%、應付公司債占16.84%、一年內到期或執行賣回權公司債占9.10%、長期借款占9%，可以發現公司在短期會面對可能需要償還的資金需求總合占總資產的達21.73%，目前公司現金及約當現金部分占總資產約32.82%，應尚能支應，但是財務成本較高的短期借款，可能會侵蝕其獲利能力，未來預期海外電廠投資告一段落後，希望能帶入現金償還負債，根據公司10月公告自結8月31日負債比率下降為62.15%，未來負債比率應會持續下降，恢復過去水準。

現金流量型態: 待成長型公司

碩禾之營業活動現金大多為淨現金流入，投資活動大多為淨現金流出，不斷持續投資，並且尚須向外籌措資金來維持投資活動所需，屬於成長型公司。受惠於中國在 2015 年初宣布提高單年度太陽能裝設目標，由 15GW 上調為 17.8GW，並進一步放寬太陽能發電限制。2014 年中國的太陽能發展投資金額與裝設量雙雙為世界第一，是太陽能產業需求最大市場與最大成長動能，因此碩禾的自由現金流量在2016年均為淨流入。

投資活動部份2017Q1取得日本合同會社 MERCHANT ENERGY第七太陽能電廠相關權益，長期投資太陽能電廠事業，包含廣島、赤磐、菲律賓等電廠持續建設中，因此大多為淨流出的狀況。籌資活動現金流出部份係屬償還短期借款，應屬正常。

由於中國太陽能產業需求放緩，故2017年以來營業活動淨現金流入大幅減少，另外隨著一年內到期或執行賣回權公司債於2017/7/25回售日後，94%已將公司債賣回，未來預期自由現金流量缺口上升，擬於未來發行第二次可轉債以及將子公司碩鑽、禾迅釋股發行，資金調度下，應能降低流動性風險。

經營效率

資料來源:公開資訊觀測站

財務比率係參考公開資訊觀站之衡量方式，定義如下，

平均收現天數(季)=365天(90天)/ 應收款項週轉率；
平均銷貨天數(季)=365 天(90天)/ 存貨週轉率；
總資產周轉率=銷貨淨額 / 平均資產總額。
  

平均收現天數：呈現微幅上升趨勢 目前約維持110天左右 

平均收現天數呈現微幅上升趨勢，2015年度上升的原因為隨著營業規模擴大，導致平均應收帳款餘額增加所致，營業收入上升63%，但應收帳款上升幅度為73%；到2016年時則是因為競爭對手加入新增產能，整體市場供過於求，出貨量及銷售價格均呈下滑趨勢以及客戶流失等問題導致營收減少。

針對授信及帳齡結構進行分析，碩禾對於客戶的授信期間通常為30~90天，依據2017Q2其財報揭露之帳齡分析已逾期61~90天有528仟元，占整體應收帳款比例較小，且整體逾期帳款為9,930仟元較去年同期為133,076仟元下降許多。但2017年以來提列應收帳款減損約1.7億元，受到太陽能產業急凍，重要客戶SolarWorld發生財務困難，致使應收帳款減損，故應收款項部分仍具一定風險。預計未來，平均收現天數應無太大變動。

平均銷貨天數：呈現微幅上升趨勢 預計維持約70天左右

從過去2014年以來，平均銷貨天數不斷上升，2015年度上升的原因為隨著營收規模擴大，碩禾之正面銀漿產品獲得客戶認證後開始下單出貨，2015年產品銷售量及銷售值均大幅成長，為提高安全庫存因而使期末存貨大增，故使得平均銷貨天數上升；而2016年開始受到整體太陽能市場需求大幅減少，受到競爭加劇，因此導致平均銷貨天數上升，預期未來承毛利率部分分析，整體而言應能維持穩定。

總資產週轉率：呈現下滑趨勢 預期微幅回升

總資產周轉率持續下滑主要因為公司持續投資大陸廠房以及海外電廠，以及陸續布局鑽石線、矽負極材料和低溫固材等產品，目前中國大陸市場營收占比達七成，江蘇鹽城廠區6月正加緊趕工量產，如進展順利將能與當地業者一同獲得更多市占率，未來絕大部分的漿料都會在鹽城廠區生產供貨，以因應大陸廠商的競爭。

目前太陽能市場尚未完全復甦，受惠於中國太陽能630補貼期限產生的裝機潮以及美國201條款使廠商囤貨影響，使得目前價格有回穩上升現象。預期未來大陸江蘇鹽城廠區持續產出，就近服務客戶外，還因為直接在中國生產銷售，可節省6.5%的進口關稅，價格能更有競爭力。

投資電廠部份菲律賓電站以及廣島電廠可望陸續併網，預計將有100MV貢獻10億元營收，占合併營收約10%以內，此外因應政策前瞻計畫補貼，擬定在台灣投資大型地面電廠，預計20GW之建設標下100MW之太陽光電電廠,其中將由禾碩綠電參與並接下20年之維護合約以及資產管理為主要目標，待投資開始營運帶動營收後，應能使總資產周轉率回升。