最後更新：2017/2/19



一.產業分析：NAND Flash相關應用產業


  1. 群聯電子以從事NAND Flash控制晶片及周邊應用整合之設計。那麼Flash的應用有哪些呢？
    • 如群聯創業初期以做USB隨身碟為主，但隨身碟市場已趨飽和。
    • 電腦，手機，平板皆需儲存資料，手機平板會用到嵌入式Flash (如eMMC等)。電腦則會用SSD來儲存。在2016/6即有新聞指出筆電裝載率已達3成，可望穩定提升 (圖一) [8-9]
  2. 不論是哪種產品，都需要NAND Flash來儲存，並以控制晶片來控制，最後焊接在電路板上，製成成品販售
    • NAND Flash：以三星市占最高，第二名為Toshiba，第三名則是剛合併Sandisk的WD，第四名則是SK Hynix，Intel則位居第五。從資料中發現QoQ接近20%，產業成長速度飛快 (圖二)[10]
    • 控制晶片：eMMC相關的資訊較難取得。以下為消費者SSD的情況 [11]
      1. Samsung，Intel：的產品多以自家晶片為主。
      2. Marvell，Sandforce：也有很多產品使用，但須各廠商另行調教，故效能差異頗大，調教對各廠商也是要耗費精力跟成本的。
      3. SMI，Phison：群聯及其競爭對手慧榮均以低價搶市，提供整套方案給客戶幫客戶調教，故有不少廠商低階產品使用。有部分Toshiba/OCZ的產品也使用群聯的晶片。
      4. Realtek瑞昱也有跨足SSD控制晶片的新聞 [8]，但查不到進一步資訊。
  3. SSD目前無明顯替代品。但記憶卡規格日新月異，競爭激烈




市場

  • 企業級市場：如三星，Intel等廠商。但Toshiba部分高階產品也是請群聯客製化控制器部分。 [12]
  • 消費者市場：競爭激烈。為群聯的主戰場，主攻低階商品，部分Toshiba/OCZ的產品也使用群聯的晶片。
  • 手機平板市場：因三星耕耘已久，三星市占率和其他廠商差異極大。其他廠商也難以打入[來源?]。進一步的資料也難以取得。


景氣循環影響

  • 根據慧榮的財報 [4]，每年下半年消費電子產品需求較高，net sale通常較好，訂單也會增加
  • 也會受到整體景氣的影響，如 [1] 中提到在2008年金融海嘯時Flash價格急殺的情形，公司為了清庫存只好賤價求售。
  • 然而不論固態硬碟或是傳統硬碟都有其壽命，使用者還是要更換硬體


原物料影響

  • Flash的價格會影響晶片廠的獲利。如目前Flash缺貨，原料不足，控制晶片也沒戲唱，訂單也會受影響 [4]
  • 當競爭激烈，價格下殺時，客戶也會殺價，試著減少控制晶片的成本
  • 控制晶片縱然有高毛利，但一顆晶片價格再貴也不過幾百塊，群聯為了營收，除了控制晶片，也有自己做整個記憶體模組以增加營收。故其毛利低於慧榮。 [1] SSD的售價和Flash報價也有一定程度的關聯


雖成長快速，但有成為燒錢產業的風險

  • Flash顆粒目前供不應求，但只要有人開出產能，對手勢必跟進導致價格崩跌
  • 自SLC，MLC，到TLC等技術大幅增加SSD的容量，低價技術也持續研發。雖然新技術的耐用度反而不如舊技術，或許能縮短更換設備的時間



二.公司簡介


  1. 群聯電子自2000年成立，從做USB隨身碟起家，自創業至今均從事NAND Flash控制晶片及相關產品的製造
    • 創業團隊於公司創業前曾任職於慧亞科技(慧榮科技前身)，慧榮科技於2002年對群聯提起侵權訴訟。而慧榮科技也可視為群聯的主要競爭對手
  2. 原物料影響，進貨成本
    • 於 [2] 提到，公司控制晶片係開發完成後，再由協力廠商負責產製成晶片成品，代工廠商可能為聯電。而主要競爭對手慧榮其控制晶片則是台積電及中芯國際代工。請人代工可能會有更高生產價格價格，晶圓wafer價格也會影響成本。 [4]                          
    • 於 [2] 提到，公司的進貨廠商雖有A，B兩家公司，但都是跟日商東芝採購快閃記憶體及其控制晶片等原料。105年第一季跟東芝進貨就佔了8成左右。另外也和美光，Sandisk等公司進貨。和Toshiba關係密切，在2003年被三星斷貨時即靠東芝出手相助，報價還接近三星一半。雖然在2008年Flash價格崩跌時也因人情而賠錢 [1]。         
  3. 主要商品佔營業收入淨額比重，生產量值表                                                              
    • 銷售量值表：104年內外銷比重約為18%:81%。外銷為主。
    • 產量提升，但ASP下降，足見產業競爭激烈。
  4. 研發費用：群聯去年度研發經費自5%成長至6.44%。對IC設計產業而言持續研發提高競爭力算是好事，盈再率19%也不高。


公司股票類別

  1. 快速成長股
  2. 景氣循環股


公司事業原則

  1. 這項事業是否簡單易懂？是否專注本業？你是否了解它？
    • 在 [1] 提到公司自創立即研發Flash相關運用，目前仍專注本業，未有太多多慘化相關消息。
  2. 這項事業是否有一貫的營運記錄？
    • Yes，自創立到目前皆為Flash控制晶片，且都有從事模組的製作。創立不久就開始賺錢且穩定成長。
  3. 這項事業長期遠景是否看好？
    • 電子業未來很難預測。目前Flash SSD為快速成長產業，短期願景看好
  4. 護城河不明顯
    • 在產業中處於技術領先者，應可撐到產業成熟為止
    • 和大廠建立緊密合作：Toshiba, Kingston, Apacer等，使其他競爭對手難以進入，但不算強穩。
    • 對大客戶而言，因交叉持股雨露均霑，改用其他用戶雖轉移成本不大，但也會影響股東的業外收入。


管理團隊

  1. 管理團隊是否夠理性配置公司的資金？
    • 資金運用保守，重視現金。股利發放僅次於聯發科，但大多數年份自由現金充足。故配置資金能力算合格。
  2. 管理團隊是否坦白對待股東？No，2016有財報作假事件。
    • 對於公司績效，由過往股東會來看，並非報喜不報憂。在[1]前言提到公司股票有被人炒作的情形，公司會出來澄清
    • 在 [1] 中提到2008年金融風暴的情況，看起來潘董對於產業的景氣變化靈敏度很好
  3. 管理團隊能否獨排眾議？是否從眾？
    • 目前難以評估。台灣上市上櫃公司大多會發放股利，群聯並非特立獨行



三.獲利性分析，成長力道


ROE，自由現金流，盈餘品質，現金

  1. ROE也都有20。第3季亦受惠於SSD價格大漲，今年ROE有望接近24
  2. 自由現金流僅2008年為負，自2009年至今，每年都有自由現金流。
  3. 盈餘品質走勢: 未有任何一年營業現金流為負，雖2013/2014偏低

獲利率

  1. EPS穩定向上，2016/3達7.61，可能因SSD價格大漲而受惠 [6]。
  2. 營收成長率自2014年後均為正。自2012年後EPS年增率均為正，但受產業景氣循環影響有高有低，近一年EPS年增率為15%左右。
  3. 淨利率每年略往上成長，至2015年後站上10%
  4. 除了淨利，三大利潤比率也向上成長中。毛利率在2008年為6.7%，到2015年達21%


一美元原則

  1. 2008平均股價154，2016平均股價249，漲幅為66%；保留盈餘成長率自2008到2016共為215%。比率僅28%
  2. 短期而言，每3年會有一年股票漲幅>保留盈餘投入幅度


現金股利


  1. 2008年金融海嘯仍有發現金股息
  2. 現金股利發放率正常，且不吝於發股息，今年於半導體類股發放股息僅次於漢微科。 [7]
  3. 現金配息率為60%左右


其他安全性分析，下檔風險

  1. 總資產：成長中，且流動資產占大部分
    • 現金部位達35%
    • 存貨+應收賬款為42%，近幾年略增，於2016/1存貨比例達高點後漸往下，可能受惠於今年SSD缺貨。營運天數: 無明顯異常。 
    • 無過多的無形資產(1%)
  2. 負債比26.65%(走勢穩定往下)。長短期金融負債比(0.96%)極低。
  3. 董監事持股比例緩減，2016/10為17.2%；2016/10質押比18.1%略高，但仍可接受。
    • 但若只看潘建成，歐陽志光等人的質押比達99%。或許會有些疑慮。(2017/2/7 潘董的質押比已降至44%)



四.價值分析


  1. 股本：目前為19億股本不算大。
  2. 本益比
    1. 歷史本益比
      • 歷史季最低本益比平均(2009-2016/3)：12.53
      • 歷史季最高本益比平均(2009-2016/3)：17.52
    2. 近四季EPS成長率為15%，估計合理本益比為15
  3. 殖利率：雖歷史股利發放僅次於聯發科，但其仍為成長股，期望過高的殖利率或許不切實際
    • 目前4.66%。3年平均股息為4.36%，5年平均股息為3.78%
  4. 彼得林區評價：目前為1.38仍然>1
  5. 2016/8假帳風暴爆發時股價最低點約為205左右，應可視為支撐



五.結論


  1. 產業有成為燒錢產業之風險，低價技術也是持續研發。雖過去產值穩定成長，但應關注能維持多久及趨勢反轉的跡象。
  2. 在Flash控制晶片中，雖前有Samsung，Intel，Maxwell等廠商，但群聯和SMI均以高C/P整合方案殺出血路，市面上SSD採用Phison/SMI的比例也提高不少。雖SSD價格可能像傳統硬碟一樣逐漸下降，但對低價搶市的台廠而言不失為一項利多。
    1. 而群聯和供應商的緊密合作，預期仍可維持強勁成長率。
    2. 先前曾在其他資料上看到群聯有意跨足企業級SSD的消息，但沒有太多資料可參考。若順利，可望獲利更穩定成長。
  3. 短期股價波動因素
    1. 擴廠：三期廠房預計在今年第2季啟用，員工數將擴編至2300人，投注資金為10億元。可望在今年第三季挹注營收。
    2. Flash缺貨何時緩解？  [15]
      • 目前市場對於記憶體需求相當火熱，訂單能見度已放眼至第3季，今年記憶體原廠供貨狀況將如去年般吃緊。
      • 印度、印尼等新興市場對於手機選購需求，已陸續從功能型手機轉為低階智慧手機，低階智慧手機在儲存記憶體上皆採用NAND Flash，消費者利用通訊軟體傳遞相片後，後端的伺服器容量需求也就相對提升。
      • 各大記憶體原廠紛紛將2D產能轉至3D製程，3D良率又不如2D成熟，因此造成去年NAND Flash大缺貨，且原廠今年良率仍然尚未顯著提升，在市場需求遠大於供給情況下，今年缺貨狀況仍舊如去年般吃緊。預料一路可能要到96層，原廠可能才會暫時停止下一層的研發。根據[3]預期3D-NAND在64層堆疊的產品成熟前也將維持供應吃緊的狀況，最快要到2017年第三季起才有機會成熟量產出貨。而96層可能要到2018年了
      • 第1季雖為淡季，但NAND Flash仍在缺貨，廠商均看到未來兩季的商機，趕緊回補庫存，群聯在去年第4季庫存水位已經降至50億元水準，供貨也相當吃緊，目前優先配貨給老客戶及長期合作夥伴的策略。法人預期，市況依舊火熱情況下，群聯今年營運可望延續去年水準，業績續創新高。
      • 由於群聯與東芝關係良好，缺貨若持續，預期群聯影響有限，到2017年第四季再依供需狀況再做評估
    3. 老相好東芝破產危機。待2月底後方能確定，以下為猜測                                  
      • 東芝出售半導體事業給同業的SK Hynix，WD的機率應不高。因東芝急需資金，而和競爭對手合併會有可能啟動反托拉斯調查而延緩資金注入。向競爭對手求援也有違一般常識。若非同業標得，那就不太容易有斷貨的危機。
      • 雖在 [5] 提到東芝已承諾不會出脫持股，但除非群聯能出資拿下部分股權，不然東芝為何不出售部分持股換現金很難理解。若股權為包裹式賣出，4-5月或有大股東出清賣壓。
    4. 假帳風暴後正式判決仍未出爐，不論出發點為何，已確定違反證交法第171條。判決出爐可能也會對股價造成波動。



六.Reference


  1. 為自己爭氣：群聯電子十年318億元的創業故事。潘健成/口述、洪懿妍/採訪整理，天下雜誌，2011年
  2. 群聯電子2015年報
  3. TrendForce：2017年NAND Flash投片產能僅年增6%，價格穩健走揚，TrendForce [2016/12/21]
  4. 慧榮電子2015年報
  5. 東芝財報虧損風暴擴大 群聯：東芝已承諾不會出脫持股，鉅亨網[2017/2/15]
  6. SSD價格2016年來首度大漲，明年第一季價格估將持續走升，TrendForce[2016/11/30]
  7. 半導體股利三強，群聯入列，中國時報[2016/9/6]
  8. 甜蜜點到了 固態硬碟歡呼，聯合報[2016/9/2]
  9. 筆電SSD搭載率持續攀升，2018年後有望突破五成，TrendForce[2016/8/29]
  10. NAND Flash供不應求，第三季品牌商營收大幅季成長19.6%，TrendForce[2016/12/1]
  11. 2016 Q4 SSD(固態硬碟)選購指南，Cubelia@PTT Storage_Zone
  12. 固態硬碟市場悄然轉變，台系控制器成為 SATA 機種新主流，電腦王[2015/10/21]
  13. 英特爾 3D-Xpoint 搭配 Kaby Lake CPU 平台，2016 年衝擊高階 SSD 市場，TechNews [2015/12/28]
  14. 群聯電子三期廠房上梁 員工可望擴增近倍，聯合報 [2017/1/13]
  15. 群聯潘健成：今年NAND需求依舊火熱，時報資訊[2017/1/14]