洞見討論區
關於厚生
(資料來源: 財報狗)
- 本為橡膠股, 約從2005開始從事土地開發, 近年獲利主要來自營建工程, 視為中小型營建股
- 2012-2014持續受惠建案交屋列認營收, 獲利與股價走了三年多頭
- 爾後進入交屋空窗期, 手頭無產品可賣, 2015-2016崩跌, 截至2017.01似已止跌
- 與大陸工程關係良好, 許多建案一同開發
- 推的建案都是是90坪以上的豪宅, 地點都算精華地段
[營建股年報的一些事項]
- 會常看到建商一起協同開發, 可能是有些公司土地多就提供土地, 讓建設公司負責興建
- 賣屋再依合約比例賣, 或是各自分到幾戶去賣(ex: 建案共100戶, A賣40戶, B賣60戶)
- 營建股的存貨會看到高度集中於三個項目: 營建用地/在建房地/待售房地
- 營建前四大(營建F4): 2542興富發/5522遠雄/2548華固/5534長虹
資產負債, 股東權益
(資料來源: 財報狗/公司年報/自行整理)
一.資產/存貨/PBR, 並且比較營建F4
- 龍頭興富發總資產1140億, 厚生151億, 差距約8倍
- 由(a): 有個大落差, 不細看, 應是會計準則調整
- 由(b): 營建F4的存貨都在70%以上, 厚生為38%, 房地產急轉直下時受傷會較低(但也難說, 因為它都是豪宅)
- 厚生相對其他建商, 長期下來感覺用錢是偏保守, 2016Q3金融負債20%, 比F4低不少
- 市場對營建類股評價都頗低, 應是著眼於難以估測的營收及漲多的房地產市況認為也許可以用PBR做評價, 而厚生的PBR屬五者最低
- 但看到如此高比例的存貨, 心想這樣的PBR仍有參考價值嗎?所以試著將淨值以扣掉營建用地來計算, 如(c), 當然大家的PBR都提升了(扣除營建用地, 因為該存貨還要很久才能轉為成屋銷售)做完後, 發覺這估算不一定有意義... 除非收集歷史數據, 自行繪製出歷史PBR, 再研判趨勢
- --> 然而至少可佐證厚生在營建族群偏向低估
- --> 但另一方面來說, 低存貨代表未來低成長率, 亦有可能會被"長期"低估?
二.資產拆解
- 拆解--由(a): 38%存貨/20%投資性不動產/13%證券/13%定存 (這些占84%)
- 除了存貨外, 我認為只有13%證券較具風險性, 不過持股挺分散, 可忽略
- 合併子公司(達冠育樂, 板建開發)與權益法占比極小, 可忽略
- 老公司, 有20%投資性不動產如圖, 收益主力為南崁倉儲物流中心約略來說是30億的資產每年可提供2億的營收。南崁物流中心在"厚生路"上…. 似是工業區, 旁邊有costco
- 由(b): 公允價值應是市價? 是的話則該資產其實更有價值, 但看起來是不會輕易處分的, 也可忽略
三.負債
2014購入存貨(建地), 造成現金短缺, 於是開始有短期借款, 截至2016Q3金融負債達28億(20%)
四.股本膨脹
- 股本長年維持48億不變, 2016Q3減資降至43億
- 2015股價崩跌, 至今實施兩次庫藏股: 2015/08 與 2016/11
近四年營收與獲利
(資料來源: 財報狗/公司年報/自行整理)
列出近四年的營建營收/非營建營收/估算各自貢獻淨利與EPS
- 非營建類貢獻的稅後淨利變動不大, 每年都約3億左右
- 見(a), 營建工程貢獻變動劇烈, 因此在各年度占營收比例變動會很大
- 試圖估算營建/非營建所貢獻的EPS, 採用下表數字與比率 (b): 與實際數字落差較大, 因當年房子似乎賣得不錯, 用固定比率會失真-> 可得到非營建業務約可穩定貢獻稅後淨利3億元, EPS=0.6元, 營建的稅後淨利率約用55%參考(高標?)
比較營建股獲利能力, 大致上可分為兩組
- 興富發/遠雄/華固: 毛利率35~40%, 稅後淨利率25~30%
- 長虹/厚生: 毛利率45~60%, 稅後淨利率35~55%, 變動幅度大(規模較小?專蓋豪宅?)
- 應可推論: 營建股營業費用率約10%
(1) 該比率用於營建股參考意義不高
(2) 僅證明厚生相較其他營建股風險較低
(3) 若房子賣不出去, 付得出負債利息嗎? 可以的~
- 由上, 非營建類業務約可穩定貢獻稅後淨利3億元
- 2016Q3短期借款23億, 用利息2.5%計算, 需要0.57億
列出在手建案, 試圖分析
(資料來源: 新聞/房仲網站/自行整理)
1.成長性要看在手建案銷售狀況與預期營收。厚生這中小建商近6年來只有5個建案, 可以個別去分析
2.一開始研究時, 發現相關數據都可由公開資訊獲得(坪數/單價/預售銷售狀況)(年報/實價登錄/房仲網站) 因此興奮地試圖蒐集資料推算營收, 試了一些方法, 並用歷史資料驗證然而卻發現如下困難點:
- 一個建案會包含數種坪數, 大小坪數房型單價不一, 甚至還有車位賣價/豪宅/非豪宅也有所不同
- 若由新聞單價當作參考, 可能受到媒體膨脹干擾, 而實價登錄之於預售屋似乎經常落差不小
- 另一個影響重大的數字: AB建商合蓋, 銷售所得如何分拆? (年報有記載, 但實際可以直接用該比例算嗎?)
- 光是想要用簡單的: 總樓地板面積*平均單價=該建案總營收, 都懷疑其可靠度了~
- 由年報的"預售房地產負債"可以推算嗎? 也許可以, 但亦受貸款比例/入帳時間點干擾
- 建商銷售手法: 保留戶 (橋峰總銷售面積4萬坪, 看準2012房產景氣佳, 留了一萬坪, 更名"橋峰+"再來賣, 真是太有創意了我五體投地....)
- 以非業內人士解讀這些資料, 有可能流於主觀偏好而失真
(1) 巴菲特: 我寧可對得模模糊糊, 也不願錯得清清楚楚
(2) 媒體報導打折視為單價高標, 實價登錄視為單價低標, 抓出區間
3.列出蒐集與推測的建案資料:
- 板橋-橋峰, 板橋-謙岳: 多於2012-2014已經全數賣完, 為過去式
- 新店-富裔河, 信義區-琢白: 陸續在2016/2017Q4完工, 交屋後開始列認營收, 為2017~2019營建事業獲利來源
- 臺中市政府-麗格: 2018才完工, 時間點較遠, 不納入評估
- 一個建案由完工到銷售完畢, 粗略的用會在3年內持續貢獻營收(這視景氣而定)
富裔河與琢白能在2017~2019貢獻多少EPS?
(藍字為年報資料)
-
富裔河估算:
(1) 總銷售面積3705坪
(2) 單價60萬(實價登錄1-3年內的大樓約成交55萬)
(3) 厚生可分得40%
高標: 年報--可以貢獻10億營收
低標: 3705*60*0.4 = 8.9億 -
琢白估算:
(1) 厚生可分得銷售面積1525坪/車位25輛
(2) 實價登錄, 象山站旁, 四年內大樓成交價=150萬/坪
(3) 由新聞推測預期成交價=260萬/坪 --> 高標用200來算
高標: 1525*200=30.5億
低標: 1525*150=22.8億 - 預期這兩個建案總共貢獻營收: 高標40.5億, 低標31.7億
-
推算貢獻到2017~2019的EPS
(1) 股本: 43.36億, 4.336億股
(2) 淨利率用40%
(3) 得到三年內貢獻EPS=2.9~3.7
籌碼,技術
(資料來源: 財報狗/公司年報/神秘金塔/CMoney/Goodinfo)
- 前十大股東合計25.7%
- 大股東持股比例
(2) 千張比率有下降, 未降到2012低點, 目前占47%
- 董監持股, 董監質押
(2) 找到質押列表, 見(a), 這裡數字怪怪的:
財報狗統計質押比是2016.06飆升
但列表在六月並沒有看到瑞孚大量的質押, 只看到質押張數很多
試圖對照年報-董事及監察人資料, 沒有收獲
--> 在此先不視為需要過分擔憂之因素(反正股價應該夠低吧)
- 法人持股比例
(2) 公司在低檔實施庫藏股: 201508~201604, 201611~201701
- 融資融券比例: 很低忽略
- 週線: 見(a), 這個反彈能否扭轉跌幅, 待見下一個低點是否破底
(2) 然而2017年內若尚未見到大幅列認營收, 可能整年一直盤, 或許也可在多等一等
結論歸納
- PBR=0.6, 近八年PBR區間=1~1.5, 價格於營建股中偏低
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整體財務風險在營建股中偏低
- 存貨: 70%比38%
- 金融負債: 35%比20% - 建案為豪宅, 受房產景氣影響大, 風險: 房地產大崩盤
- 橡膠與其他事業每年穩定貢獻EPS=0.6
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預期2017~2019將有富裔河與琢白兩個建案貢獻獲利, 琢白占比較大
並估算3年內貢獻EPS=2.9~3.7
最後將相關事件時間點印在股價營收圖上面~ (資料來源: 財報狗/自行繪製)
