公司簡介


永裕塑膠工業成立於1973年，以塑膠染色起家，應市場需求強勁，投入塑膠日用品容器製造，主要產品包括塑膠瓶、蓋、塑膠軟管及束帶等。


各產品類別2013年營收佔比如下：製瓶製品(45.5%)、軟管製品(13.3%)、射出製品(16.46%)、束帶(16.91%)、其他(7.83%)。近三年製瓶及軟管合計營收佔比約50%上下，為主力產品。產品應用範圍包括化妝品、日常用品、食品、機油產品等，為國內最大的日化品容器生產商，市佔率達50%，國內競爭對手多為未上市櫃小廠。目前中國大陸為永裕之主要市場，營收佔比約45%，其次才是台灣(20%)、歐美(20%)及日本(10%)等。


永裕目前在台灣及上海兩地設有生產工廠，其中上海永裕生產瓶子、蓋子、軟管三項產品，主要內銷(95%以上)大陸市場，為永裕主要營收來源，客戶包括寶僑、眼力健、海昌眼鏡等。台灣市場需求穩定，但成長相對受限，營收由台灣永裕、精奕興業、新永裕應材貢獻。其中，台灣永裕內外銷佔比各半，客戶主要為國際日用及化妝品大廠，包括花王、KOSE、資生堂等；精奕興業則以外銷為主，主要生產束帶、配線固定零件等，與新永裕之營收貢獻在3%以下。從合併營收來看，最大單一客戶為P&G，營收佔比20%，過去花王及KOES營收佔比約在10~15%，無客戶過度集中問題。



塑膠包材產業發展趨勢：(1)歐美包材廠轉型仲介商，協助大型客戶於全球尋找供應商；(2)中國塑膠包材商崛起，壓縮低技術產品價格及毛利；(3)小容量、高附加價值產品，台灣廠商因技術領先加上產品價格競爭力優，有逐步取代歐每包材廠趨勢。


近年永裕透過轉投資公司─上海永裕，積極跨入醫材市場(如隱形眼鏡藥水罐)，台灣永裕則繼續耕耘國際化妝品品牌客戶，透過改變產品應用來提升毛利率表現；此外，永裕亦透過轉投資公司，跨足鋰電池負極材料及碳纖維複合材料等業務，惟尚不具規模。

 


獲利能力


ROE自2011年低點14.78%逐步升至2014年的19.10%，由淨利率及資產週轉率提升共同帶動，表現相當優異。期間淨利率提升3%是最大功臣，因毛利率提升2.44%至25.64%，策略上著重發展高毛利產品，有效抵擋中國競爭廠商於低階產品之價格競爭；此外，儘管管理費用因薪資及獎金，較2013年大增NT$ 20,873仟元，但在營收創新高下，營業費用率仍維持近5年相對低點11.99%。



資本結構的部分，近年權益乘數隨保留盈餘累積，以及2013、2014年盈餘轉增資，逐步降低。從財務決策可以看出，永裕之經營理念相對保守穩健，未高度倚賴槓桿、使用帳上現金投入購置生產設備。負債佔總資產比重自2010年高點的57.2%降至2014年的49.5%。



經營效率


資產運用的部分，近五年永裕總資產成長NT$ 8.96億元，資金主要應用於(1)帳上現金；(2)營運資金，主要是應收帳款增加；(3)超過3個月到期之定存(利率1.13%~3.30%)。近3年無重大投資支出，每不動產、廠房、設備投資約莫於NT$ 2億元水準，與每年折舊費用相當。



由於近5年永裕獲利多再投入營運資本，故以現金周轉天數(CCC)檢視其經營狀況。由下圖中可以看到，近5年永裕現金周轉天數穩定落於110天~120天，營收隨應收帳款增長，存貨周轉天數降至近5年低點，經營效率與管理尚佳。



2014年底，永裕帳上現金尚有NT$ 5.5億元，佔總資產比重14%，已較過去10%左右水準為高，若加計定存NT$ 2.8億元，資金充沛或可用於提高現金股利。過去現金股利發放率皆落於30~60%，法人預估永裕今年可提高現金股利，惟是否成真尚需確認。


總結上述觀察：(1)獲利率因產品組合優化提升；(2)資本結構保守，財務槓桿隨淨值增加降低；(3)近年獲利多投資在營運資產(working capital)，固定資產投資與折舊速度相當；(4)現金周轉天數穩定，營運資產無積壓情形。



自由現流及盈餘品質


下圖為近5年永裕現流狀況及營運現流/淨利比。觀察有二：

  1. 近5年營運活動現金流入對淨利比，皆高於100%，盈餘品質無虞；
  2. 儘管永裕之營業現流隨淨利提升，但投資活動現金流出，卻抑制了其自由現金流水準。2010、2011年因投資機器設備，自由現流為負，近3年儘管永裕每年不動產、廠房及設備投資僅NT$ 2億元上下，惟永裕未將現金反饋股東，卻以基金投資(每年約NT$ 1.3~1.5億元)、存放定存(2014年NT$ 2.8億元)方式應用，導致2014年每股自由現流僅0.99元，資金是否另有用途尚待確認。



股價表現及個股評價


以5年股利折現模式(DDM)評估永裕股價，合理股價落於每股31.57~42.00元，潛在報酬空間有限。根據敏感度分析表(Sensitivity table)來看，若永裕合理本益比(目前為P/E 12x)為10~12倍，則隱含市場預估永裕之未來ROE約落在16~18%，市場情緒偏向悲觀。其他參數說明下：

  1. Terminal Value：近5年永裕平均營收成長率約為7~8%，合理本益比約為10~12倍之間，保守以P/E 10倍計算終值價格；
  2. ROE：近五年永裕ROE因產品組合調整，逐步由14.3%提高至18%。考量永裕所屬產業之終端客戶需求相對穩定，毛利率隨永裕朝醫材、化妝品方向發展尚有提升空間，故假設未來5年ROE維持於2014年水準18%；
  3. Payout ratio：近五年永裕現金股利發放率落於30~60%。
  4. Discounted ratio：折現率以10%計算。





其他參考消息


  1. 董監持股比率自金融海嘯以來，由10%提高至15%，顯示經營階層對公司經營尚具信心；

  2. 自2015年3月開始，外資開始出現買超，買進動作並未推高股價，股價自每股38~40元又跌落至36元；

  3. 2015年第一季營收衰退9.41%，短期股價表現偏弱。