凱撒衛浴-越南成長下的機遇

凱撒衛浴

本文為個人學術研究，絕非投資建議，僅供參考。

一、業務概況

凱撒衛浴公司成立於 74 年，85 年至越南投資設廠，92 年更改為現名，102 年掛牌上市，主要經營浴缸、馬桶、給水器具等衛浴設備之製造銷售，其中瓷器類占比最大，達 50%營收。營收來源以台灣及越南兩地為主，104 年台越營收占比為 56%、43%。凱撒衛浴在國內市占率第三，次於 TOTO 及和成，越南部分以營業額推算市占率則以 INAX 為第一，凱撒衛浴第二，市占率約 2 成。

資料來源:年報

二、產業概況

衛生瓷器產業製造工序多，任何一個環節出錯都會成為廢品，良率控制不易，且屬少量多樣，以凱撒衛浴來說，單一產品甚至有達上千種品項，管理難度不低，對新進者來說有一定進入障礙，於東亞各國普遍皆屬 3-5 家廠商寡占(中國大陸除外)，舉例來說，日本僅三家品牌(TOTO、INAX 及 Janis)、泰國與馬來西亞各是 4 家品牌寡占、印尼及台灣僅有 3 家，緬甸、柬埔寨及寮國則未有較具規模的衛生瓷器產業。

凱撒衛浴在國內，主要透過賣斷予全台各地 21 家經銷商，銷售自有品牌衛浴產品，經銷商再銷售予水電行，業務重心放在修繕市場(國內約 93%營收來自修繕市場)，受國內房市景氣循環影響程度較低，因此雖然近年建物買賣移轉棟數呈現下滑趨勢，該公司國內營收仍穩定成長，100-104 年營收複合成長率達 8.9%，領先競爭對手和成欣業，其同一期間複合成長率為 4.8%，而損益率的部分亦是凱撒衛浴較為穩定，100-104 年大致維持在 17-23%，和成欣業近期則是損益率下滑。此外凱撒衛浴於 2014 年起推出衛浴管家服務，提供品牌使用者售後到府維修服務，藉此累計顧客忠誠度。

資料來源:內政部

資料來源:凱撒衛浴財簽

資料來源:和成欣業財簽

凱撒衛浴另一塊營收來源則為越南市場，營收占比有逐年提高之趨勢，105.Q1 達 43%，在越南都會區，凱撒衛浴主要以賣斷店家商店(1200 家)銷售為主，非都會區則賣斷 42 家代理商銷售，該國人口逾 9 千萬人且人口結構佳(15 歲以下 24%、15-64 歲 70%)，薪資水平目前約為中國 2/3，近年吸引不少外國投資，根據 IMF 研究顯示，自 2012 年起越南 FDI 有遞增趨勢，且大多以製造業為主，就業機會增加後，連帶也對當地薪資及國民所得有所助益，長遠來看也有利於房地產或衛浴內需市場。

資料來源:凱撒衛浴財簽

資料來源:CIA World Factbook

資料來源:IMF

三、財務安全性

凱撒衛浴 2009-2016.1 財務簡表整理如下，累計營業現金流占稅後淨利比率達 101%，自由現金流量占稅後淨利比率達 28%，毛利率及營業利益率位於 29-34%及 11-14%區間，本業經營良好且產生足以支應資本支出之現金流，近期資本支出包括 2012 年越南瓷器 2 期廠、2014 年起自動化設備導入以及 2015-2016 年苗栗造橋倉庫興建規劃等，目前固定資產淨值占總資產比率約39%，近5年區間約在26-41%，較為偏高，但若扣除不會折舊的土地，則僅佔總資產26%，屬於可接受的水準(近5年區間值為22-37%)。存貨及應收帳款佔總資產比率各為 24%、10%，皆未逾過去五年區間值，保留盈餘由 2009 年之 1.53 億元成長至 2016.1 之 6 億元，金融負債近年則穩定再 0.5 億元左右，整體而言，財務安全性尚佳。

資料來源:財簽

四、成長性

該公司過去成長性有受限於產能不足的問題，2011-2012 年營收都在 14 億元左右，直到 2013 年越南瓷器二廠投產後營收才又開始增加，因此未來公司能否配合市場擴張順利擴展產能是必須觀察的課題。

資料來源:2016法說會資料

除了擴廠以外，自動化的導入是另外一個觀察指標，自動化的導入除了可以改善人力成本上揚的負面效應外，也有助於生產效率的提升，例如近年引入的高壓注漿(應用在面盆、水箱等產品線，每日生產件數為一般注漿機台之 20 倍)、銅重力鑄造(應用在水龍頭，可減少 60%人力及生產面積)及機器人施釉 (可改善人工施釉造成的壞品，據公司法說會說明，人工施釉每 4000 件可產生 140 件壞品，且不易於品管中發覺)，2014 年起該公司開始陸續展開自動化設備的建置，雖然面臨越南工資持續上升的影響，毛利率及營益率 2014-2016 年的走勢，大致還維持在上升趨勢，推斷自動化初步已經見到成效。

資料來源:2016 法說會資料

資料來源:財報狗

根據公司規劃，將陸續投入國內市場新建工程及設計師市場，前文已提及，這一部分受到景氣循環的影響較高，而國內房市正處於下行階段，近年買賣移轉件數處於下行趨勢，預料未來複合年成長率不會太高。而越南市場在經歷 2012 年的房市泡沫後，目前已有顯著回升，其主要原因正是雁行理論之下，製造業遷入帶來的成長，而該國位處於東協免關稅區，2015 年亦完成與歐盟自由貿易協定之簽屬，另外 2016 年初則是簽署了美國主導的 TPP 協定，這些區域貿易協定之簽屬更加深了前述製造業進入的趨勢，也正因為此，該公司亦有進入東協其他國家市場的規劃，根據法說會的說明，目前在緬甸、柬埔寨及馬來西亞已有少量的銷售額，而緬甸、柬埔寨目前尚無較具規模的衛浴產業，勞動成本亦低於區域平均，長遠來看都是該公司的機會。

資料來源:IMF

五、機運及風險

本文認為凱撒衛浴公司適逢越南經濟高速成長的浪潮，正處於成長階段，未來 3 年越南市場營收可望持續攀升，然而越南經濟尚屬脆弱，對於像是氣候變遷等外部挑戰的適應性不強，例如 2015-2016 該國正經歷聖嬰現象下的嚴重旱災，旱災除了造成農業損害以外，亦會對廣大的農業人口(如下圖)造成不安，對於曾經發生 2014 年排華事件及 2016 年台塑越鋼毒魚事件的社會氛圍來說具有負面影響。

資料來源:IMF

然而最需注意的是物價及利率的變化，該國曾經在 2011 年經歷嚴重的通貨膨脹及利率大幅攀升，政府若為了穩定物價而採取調高利率，伴隨而來的可能就是房地產市場衰退，因此越南房市在 2012 年即遇到了硬著陸。

資料來源:IMF

資料來源:Business Insider 2012

物價的問題雖然在 2014 年後隨著國際油價及原物料價格迅速下滑而平緩，然而諸如聖嬰現象或著可能隨之而來的反聖嬰現象，則可能對國際原物料價格造成影響，如果已開發國家此時因應物價變化開始調高利率，外國直接投資的金額就可能緩和下來，連帶地將影響越南本身的國際收支帳平衡，如下圖所示，越南近幾年出口主要成長都落在國外直接投資部門，本國企業部門則是裹足不前，國際收支平衡仰賴金融帳順差，一旦資金流入減緩，出口貿易額、經濟成長趨緩以及貨幣貶值的連鎖效應就可能發生(以越南目前僅相當於 2 個月進口額的外匯存底亦不太可能阻擋越南盾貶值)，而較高的利率也將加重越南政府的債務負擔，該比率已達 GDP 之 60%以上，IMF 並預期，到 2020 年前仍將持續增加。