結論

現在股價60.4元，預估2016年EPS 3~3.5元，本益比20x，分析價值約60~70元，宜逢低買進。

公司基本介紹

智冠是遊戲通路商，旗下有九家子公司，涵蓋研發、代理及遊戲平台的營運，具有垂直整合的優勢。近年來，旗下子公司仍處於產品研發技術調整轉型階段，所以處於虧損狀態。

公司旗下主要四家子公司，分別是中華網龍、智樂堂、遊戲新幹線和智凡迪，前二者主要業務為研發，後二者主要業務為營運。

智冠集團營收約13%來自遊戲研發子公司並透過「My Card」金流平台整合旗下子公司遊戲點卡收益，另外87%則來自於通路合作夥伴，包括Facebook、Yahoo和Minik等平台。

產業結構

(圖片來源：智冠2014年年報)

在整個遊戲產業鏈中，下游的通路商/經銷商帶來主要收益。

成長性

(圖片來源:資策會產業情報研究所(MIC))

遊戲產業產值的複合成長率為7.9%，且智慧型手機的普及會讓遊戲產業有進一步成長的空間，而其成長主要來自行動遊戲，但行動遊戲會壓縮傳統單機和線上遊戲的市佔率，而近年來通路商已由遊戲廠商本身轉為社群平台，例如GOOGLE PLAY、FACEBOOK等，導致遊戲廠商的毛利下降。

行動遊戲產值的增長會讓遊戲產業產值增加，但不會讓遊戲廠商受惠。

競爭優勢

1. 市佔率高

智冠是台灣最大遊戲軟體公司，台灣市佔率25%，GOOGLE PLAY前十大熱門遊戲中有四個由他經銷，並且代理許多國外的遊戲，例如:魔獸世界、星海爭霸等。智冠集團的「My Card」金流平台負責整合旗下子公司遊戲點卡收益，而自2011年起「My Card」與通路合作夥伴進行合作，以增加營收規模，隨著與通路夥伴合作部分的營收佔比提升，市佔率也提高，但毛利率卻下降，使智冠實際賺到的錢減少，獲利表現較以往主要營收來自旗下子公司時差。

智冠歷年毛利率走勢

夥伴營收貢獻比重

2. 遊戲類別營收貢獻及未來策略

目前智冠遊戲類別營收佔比分佈分別為:手機遊戲40%、線上遊戲(端遊)27%、網頁遊戲26%、其他7%。毛利率部分，自行研發遊戲毛利率90%、代理遊戲毛利率50%、金流通路毛利率約15%。依下表看來，推出手遊比重下降但毛利上升，端遊比重及毛利皆下降，網遊比重上升。

2014-2016年智冠推出遊戲產品分佈與預估

自2015年起，智冠將與中國市佔率最高的HTML5遊戲引擎開發商北京白鷺時代、遊戲發行商上海黑桃互動結盟，三方將共同在台成立新公司「互動娛樂科技」，主要業務為發行HTML5產品，鎖定台港澳市場，其中智冠將取得過半股權。

智冠預計在2016年推出數十款網頁遊戲，而其推出的網頁遊戲未來是否受消費者青睞將成為影響明年營收成長表現的關鍵。

3. 子公司狀況

智冠2014年財報

智冠旗下擁有眾多子公司，但近幾年子公司的表現不佳，使智冠虧損不少。中華網龍為智冠旗下主要子公司之一，但卻連年虧損，原因為其營收逐年下降，其收入來源點數收入及權利金收入較102年皆減少將近一半。

中華網龍自成立以來皆著重於開發線上遊戲，但因近年行動遊戲逐漸成為市場主流，線上遊戲玩家減少，導致網龍主要營業收入減少。2014年起，網龍轉戰開發手機遊戲，其推出的手機遊戲以以往風格為主，吸引不少玩家回流，網龍在手機遊戲的競爭力將決定是否能帶動營收成長。我認為網龍在2015年由於熱門手遊「黃易派來的」將使營收成長，但之後是否能繼續衝高營收則決定於網龍的創新力，創新能力方面網龍較其他依靠代理遊戲的同業更具競爭力。

除了手遊產品，網龍也開始發展IP應用授權，往中國開拓市場，但目前仍未見成效。我認為自2015年起中華網龍將逐漸擺脫虧損，在手機遊戲領域中獲得營收，但手遊產品仍存在毛利被合作平台瓜分的問題。

4.第三方支付

近年來，第三方支付成為熱門話題，不少廠商都希望自己的支付平台能夠成為市場主流。我認為由於話題的炒作，在短期內可以小幅抬高智冠的股價，但是在話題過後，就會跌回原股價。

由於各家成本以及現金入帳時間不同，所以我預期經過市場機制淘汰後會整合到剩下一或兩個電子支付平台。然而，智冠底下的智付寶所佔營收比重極低，所以我認為電子商務平台之爭不會成為影響營收的關鍵。

(資料來源：http://www.mobile01.com/topicdetail.php?f=291&t=4547287)

根據智冠董事長王俊博表示，智付寶未來希望可以幫助降低通路商分走毛利率的比例，使通路商的上架抽成比例從三成降至3%~5%，若真能成功，那麼智冠的毛利率將回升。但轉變需要時間，消費者也需要適應第三方支付，因此我認為2016上半年仍是調整期，對於智冠的獲利表現貢獻有限。

總結

遊戲產品生產鏈的結構使其獲利決定於經銷商，然而行動遊戲比例的提升使遊戲集團不得不跟進調整遊戲產品類別，但行動遊戲由GOOGLE PLAY、FACEBOOK等平台把持，這些平台賺走大部分毛利，而遊戲集團的營收隨著行動遊戲推出是否獲消費者青睞而載浮載沉，即使智付寶能降低通路抽成比例，但智冠對於手遊推出僅維持穩定比率，主要轉戰網頁遊戲市場，因此毛利率可否大幅提升仍取決於網頁遊戲發展。另外，智冠旗下子公司的遊戲即使有歷年來忠誠玩家支撐，但卻失去成長性，創新力將成為營收關鍵。而第三方支付的話題性也許可以帶動股價，使智冠有短期投資的機會，但長期看來，我認為智冠是一家穩定獲利的公司，但成長性不足，且現今遊戲多為免費性質又競爭激烈，因此我不看好智冠未來發展。

2015年的EPS約2.5元，本益比20x，股價約50元。但根據上述研究，我認為2016年智冠的營收可能成長，毛利率會回升一點，子公司中網龍則將減少或停止虧損，因此推估2016年的EPS可達到3~3.5元，本益比20x，股價約60~70元。