洞見討論區
此為個人研究報告，非投資建議，僅供參考。
研究動機
本文試著從產業分析、公司競爭力分析及財務分析來瞭解伸興(1558)的長期競爭優勢及其投資價值。
公司簡介
伸興工業股份有限公司(1558)創立於 1968 年，總部位於台中，1975 年改制為股份有限公司，2007 年上櫃， 2014 年上市。從事家用縫紉機、吸塵器及其相關零組件之製造與銷售，主要業務係為國際家用縫紉機品牌大廠進行 ODM 代工，該公司從前端設計到後端的製造銷售都能緊密配合客戶，隨著家用縫紉機市場穩定成長，以及客戶的產品熱銷，加上全球知名品牌大廠委外比重提高。憑藉著研發、技術、客戶合作等優勢，現已成為全球產量最大的家用縫紉機製造商。
公司基本資料詳見下表：
圖片來源：Yahoo奇摩股市
產業狀況分析
縫紉機為成衣機械之一種，係成衣剪裁、縫合成型之製造過程中，使用量最多之機械設備，如製鞋、製帽、手提包等均用到縫紉機，而依使用場所不同，可區分為家用縫紉機及工業用縫紉機兩種;工業用縫紉機講究速度快、精密度高及耐用性，而家用機種則強調多功能、輕巧、操作容易及價廉等特性。家用縫紉機的技術發展重點在於機械結構的簡化、多功能化和自動化，特別是以微處理機等驅動裝置為核心的電腦縫紉機開發，具有相當廣闊的前景。縫紉機自發明以來，機構的變化不大，近年來，隨著電腦技術的發展，使得圖案的縫製更加活潑多樣。在家庭用縫紉機上，隨著休閒導向趨勢及成衣價格的降低，對於圖案的變化要求增加，電腦化的機種越來越受歡迎。
伸興董事長林志誠 2009 年底接受《Smart 智富》月刊獨家專訪時曾提及當時全球家用縫紉機產品市場約有 830 萬台的市場量，對照以下伸興公司 2014 年年報。
從 2009 年的 830 萬台到 2014 年的 1100 萬台，複合成長率的確約為 5%，屬於低成長的傳統產業，不容易吸引新的競爭廠商進入。2009 年林志誠就說：“縫紉機產業冷門、具寡占性，使得前段班呈現「強者恆強」的情況”。的確家庭用縫紉機已經是個寡佔市場，目前家庭用縫紉機製造商依產量前四大分別為：伸興、Brother、Janome、Jaguar，加起來約佔總產量八成，其中 Brother、Janome、Jaguar 為日商，是擁有自有品牌及行銷通路的知名大廠，由於對其他品牌廠商有品牌相互競爭關係，因此其他品牌廠商一般而言比較不會下單給這三家日商。只有伸興是專業 ODM 代工廠，佔家庭用縫紉機製總產量約三成，是最大的製造商。其他專業代工廠有台灣的善品、迅佳及中國大陸的新飛躍、恆強。這些專業代工廠與其他日商子公司及其他擁有品牌的製造公司只能瓜分剩餘的兩成產量，代表其他的專業代工廠和伸興比起來規模都很小，因此在家庭用縫紉機專業代工領域伸興可以說是一家獨大。目前全球家庭用縫紉機最大品牌為美商勝家 (Singer)，其產品主要由伸興 ODM 製造，勝家產品佔伸興營收約 55%(103 年年報)。
這對伸興來說有客戶過於集中的風險。但由於消費者對品牌之忠誠度高，因此下遊世界知名品牌廠商也因此維持大者恆大之產業趨勢，各家知名家用縫紉機大廠均需尋找產品品質穩定且按時交貨之供應商，同時與之維持良好供貨配合關係。以現階段家用縫紉機產業發展型態來看，下游知名品牌廠商為確保其在家用縫紉機產業之競爭優勢，整併屢見不鮮，此一產業發展趨勢無形中拉高家用縫紉機產業之競爭門檻，且由於家用縫紉機的結構複雜，約需要兩百個以上的零組件，產品之精度與組裝品質要求高，在技術上難度也高，因此形成高進入障礙門檻，各家知名家用縫紉機大廠若尋找小廠供貨，易有不穩定之供貨風險，因此家用縫紉機代工產業也呈現大者恆大之趨勢。
另外可從以下伸興 2014 年年報節錄中看出，全球家庭用縫紉機未來仍然有溫和成長空間：
目前家用縫紉機市場主要是在高所得的先進國家，包括西歐、北美、日本與澳大利亞，近幾年來中國、俄羅斯、中東、東歐、印度及南美等新興市場，因經濟快速發展，國民所得逐漸提升，也因此提供家用縫紉機未來成長的空間。相信為未來幾年家用縫紉機應該可以維持原來的低度成長。而且目前也沒有可預期的替代品危機。
公司競爭優勢分析
天下雜誌 2013-05-14 522 期以“伸興工業 規模巨龍擠下日廠”為題報導，點出了伸興(1558)的最大競爭優勢：規模優勢(也就是低成本優勢)。文章的開場如下：
因為縫紉機製造是固定成本高的產業，當市佔率變成最大時，規模優勢也造就了低成本優勢。
從下圖可看出2007~2008年伸興毛利率還小於20%，經歷2008金融海嘯，造成一些規模較小及競爭力不足的廠商遭到市場淘汰，2009~2010年可說是伸興的轉捩點，由於中國縫紉機出口退稅效應，再加上中國家用縫紉機大廠「飛躍」傳出財務危機，遭歐洲大型通路商列為黑名單，原本下給飛躍的訂單大量轉到伸興，讓該公司訂單因此增加1成以上;另外全球最大家具通路商IKEA，將縫紉機代工訂單下給伸興，讓伸興歐洲市場占比從過去的38%，大幅提升至55%，這個時期毛利率因此跳升到30%左右。伸興工業規模穩居第一以後，2011~2014毛利率就穩定提高到25%左右，證明規模優勢也造就了低成本優勢。
(註：因為台灣只有伸興(1558)一家上市的家用縫紉機廠，另外一家縫紉機廠商-高林股(1531)屬工業用縫紉機廠，屬不同次產業，無法取得其他小廠的毛利率變化進行比較，只能針對伸興(1558)的毛利率變化來探討其競爭優勢)
圖片來源：財報狗
再看內文如下：
文章內文進一步解釋了低成本優勢的來源：
另外財訊雙週刊 2015/01/08 第 467 期以“縫紉機天王伸興 年賺一個股本的祕密”為題報導，也點出了伸興(1558)與客戶長期合作並建立革命情感而產生的另一個競爭優勢：客戶長期合作與信任的優勢(也可看客戶轉換成本優勢)。內文節錄如下：
目前全球家庭用縫紉機最大品牌為美商勝家(Singer)，其產品佔伸興營收約 55%(103 年年報)。以現階段家用縫紉機產業發展型態來看，美商勝家為確保其在家用縫紉機產業之競爭優勢，大部分訂單下給伸興還是比較保險，因為小廠供貨易有品質、財務等等不穩定之供貨風險，也因此造就伸興這種客戶合作趨勢。
財務狀況：穫利性分析
先看近 8 年 ROE 變化，平均有 15%以上，具備持長期競爭力。由下表可進一步看到在金融海嘯發生的 2008 年，ROE 還有 13.36%，算是相當難得。而 2008 年的金融海嘯也造成一些規模較小及競爭力不足的廠商遭到市場淘汰，轉單效應加上中國退稅效應，造就伸興在 2009~2010 年的 ROE 大幅升高，並因此提升市佔率，成為全球第一大家用縫紉機 ODM 製造商。之後 ROE 就穩定在 20%以上，淨利率也穩定在 10%以 上，另外權益乘數有下降趨勢，代表負債減少。由此可看出其穫利性良好且具備長期競爭優勢。
圖片來源：財報狗
財務狀況：安全性分析
再來看近 8 年營業現金流對淨利比，最小>80%，最高超過 140%，淨利含金量很高，財務安全性優良。
圖片來源：財報狗
另外看近 8 年每股現金流，也可看出公司在扣除投資支出後，仍然留住鈔票在口袋裡，財務安全性優良。
圖片來源：財報狗
財務狀況：成長性分析
再來看近 8 年營收年增率，除了之前提到金融海嘯造成的營收年增率大幅上升(因2008 金融海嘯造成規模小及競爭力不足的廠商遭市場淘汰，轉單效應讓 2009~2010 營收年增率大幅增加)，2011 年後就恢復小幅穩定成長。
圖片來源：財報狗
價值評估
用簡單的“5 年平均現金股息倍數”來評估投資價值，目前股價接近 5 年平均現金股息 16 倍，也就是 132 元的低價區，接近投資的合理價位。
圖片來源：財報狗
結論
- 從產業分析的角度，家庭用縫紉機產業屬於低成長的傳統產業，這個產業具冷門、寡占性，且有大者恆大的特性，不容易有新的競爭廠商進入。且由年報及相關資料判斷該產業未來仍能維持溫和成長空間，且目前沒有可預期的替代品危機。
- 從公司競爭力分析，由於伸興(1558)製造市佔率已經達到3成，為全球產量最大的家用縫紉機製造商，具備規模優勢及客戶長期合作與信任的優勢。
- 另外由財務的幾個重要面向分析，也顯示該公司穫利性良好且符合上述公司競爭優勢，另外在財務安全性及成長性皆屬優良。
- 價格評估：依照前述評價方式，目前價格接近合理低價區。
此為個人研究報告，非投資建議，僅供參考。
