一、為何關注？

Q2 盈餘為去年同期一半，進而影響股價走跌，所以關注。

 

以下比較去年與今年 Q2 盈餘數據

2014Q2 與 2015Q2 比較，毛利率由 29 上升至 31，營業費用持平，但 2014 年多了 5200 萬的業外收入，以至於雖然今年毛利率與營業淨利率皆較去年佳，但 EPS 卻為去年一半。

所得稅比較：

資料來源：財報狗

今年 Q2 稅率突然飆高的原因猜測是因為未分配盈餘 Q1 較多（見下圖）。

觀察下圖發現，每當未分配盈餘飆高的時候，下一季的所得稅率都會很高。

二、產業現況與發展

櫻花成立於民國77年，為台灣熱水器龍頭廠商。

櫻花在台灣以廚具配備（熱水器、瓦斯爐和除油煙機）為主佔比重 65%，排名為台灣第一。內銷通路分為零售（加盟店、特約店、大賣場及水電材料行）及批發（建設公司），營收比重分別為 85% 及 15%。2013 上半年，公司在台通路約 2000 個據點，330 間特約店，另有 90 間廚藝生活館。

(1)熱水器及廚房配備方面：

民國 95 年 2月 1 日起新消防法實施，帶動台灣地區強制排氣高價產品需求成長，櫻花投入數位強排產品研發超過10年，為國內唯一具研發生產能力之廠商。另外民國 102 年政府實施瓦斯器具 1、2 級商品補後,對消費選購節能商品有推波瀾之效益。

熱水器市佔率：櫻花於 08 年取得莊投北商標權之後，在熱水器市佔率已達 50% 以上！主要競爭對手為林內，另外 2011 莊頭北原公司創立 Ctobei，但目前看不出對於櫻花的威脅。

 

以下對國內3大廠進行比較，資料主要參考網友評價

櫻花：服務好，但有時會忽冷忽熱，穩定度不夠

林內：品質好

莊頭北：5年免費保固

(2)整體廚房方面：

目前為國內最大整體廚房連鎖通路品牌，可減少供應商議價所增加的威脅，並取得良好的價格及品質。

 

整體廚房市佔率：資料指出全台整體廚房每年商機約 200 億，而櫻花去年整體廚房銷值為 11 億，所以市佔率仍低，但值得注意的是，近 5 年櫻花整體廚房部分的成長率平均為 15%。

 

主要競爭對手為大雅廚具：大雅廚具二代、執行長張怡嘉指出，目前公司內外銷比例約為內銷 8 成、外銷 2 成。

(3)進口廚配方面：

台灣櫻花為滿足 M 型化消費型態下，中高級與頂級豪宅的不同需求，持續引進瑞典居家御用電器之全球高檔廚房電器領導品牌 Electrolux 高檔產品，針對豪宅建案及高級進口廚具市場提供服務;另一方面，在全球採購概念下，針對小宅化市場提供自創 SVAGO 品牌，以「享樂」作為定位訴求，針對精打細算的小型實用客戶，提供優質平價多功能的進口廚房電器。

三、財務比率分析

資料來源：財報狗

毛利率近幾年皆維持在 30% 上下，變化幅度不大，非常良好。

資料來源：財報狗

營業費用率自 2010 年後走低，但 15Q2 上升，發現到是推銷費用增加約 2%，公司表示增加的這 2% 主要是廣告費用，全年費用率應會持穩。

四、子公司與轉投資分析

以下就主要在中國的孫公司：櫻花中國、櫻花華南。以及轉投資的雅適國際、卜大實業進行探討。

資料來源：日盛研究報告

下文取自MoneyDJ 財經知識庫

櫻花在大陸為十大廚衛品牌之一，子公司「櫻花中國」為一條龍式生產及設計製造，以自有通路與加盟店的專賣店，及家電通路銷售。產品方面，熱水器營收比重 35~40%、除油煙機營收比重為 25~30%、瓦斯爐 15~20%，系統廚具與其他營收比重 15~20%；在銷售地區方面，華東地區（上海、江蘇與淅江）比重 50%、華南地區（廣東與福建）20%、華中地區為 10%、華北地區 10%、西南與其他地區 10% 。另一子公司「櫻花華南」獲利來源則以廠房出租收益（租給櫻花中國）為主。

2012 年開佈局東協市場，主要是以代理商的方式，拓展至越南、菲律賓市場，2013 年已與緬甸的總代理商合作，另外也將延伸至印尼和馬來西亞等市場。

 

公司表示外銷部分一年約 1000 萬美元，約佔公司營收的 10%。前幾年中東市場需求旺，但目前有點顯出疲態，所以公司目前外銷仍以銷往日本為主。

雅適國際：

為持續擴大國際視野，強化品牌價值，櫻花成立子公司-「雅適國際流通事業」，做為事業擴展市場、提升技術交流，與國際頂尖設計接軌的溝通平台，同時位國內業者及消費大眾引進全球最新、最好的廚房配備高級精品。未來「雅適」規畫的營營運範圍將涵蓋:全系列進口精品廚房電器配備組（排油煙機、烤箱、洗碗機、鹵素爐、蒸爐、水槽、水龍頭等）。08 年取得莊頭北，其營收認列在雅適國際下。

 

未來「雅適」將以多品牌代理方式，引進世界級知名品牌，具特殊功能、設計的頂尖廚房配備精品。

SVAGO：自創品牌

NARDI：義大利

DAMIXA：丹麥，國際最大的水龍頭出口商之一

CONI：韓國

五、子公司損益

櫻花中國：2011 年獲利開此衰退，原因是因為和大陸國美家電的通路合作案，退出了 800 多家通路，但 2013 年重新進入國美家電 100 間通路，櫻花中國轉獲利。（上段論述取自雷浩斯價值投資網）另外 2013 年時日本熱水器大廠 NORITZ 買下中國櫻花 55.61% 的股權，並改善工廠生產效率。

觀察 2015 前兩季，櫻花中國又陷虧損，公司表示主要是因為產品結構沒跟上大陸市場的變化（大陸市場變化大，台灣市場變化小），所以這幾季屬於調整期。

 

雅適國際：可以看到其營運狀況持續改善，是很好的狀況！

 

櫻花華南：2013 年開始，盈餘逐步穩定，主因就是因為櫻花華南現在主要營收來自租賃，推估一年盈餘約 2500 萬元。

卜大實業：以外銷為主，盈餘波動大。

六、估價

資料來源：財報狗

由上圖可看出，櫻花營收與國內消費支出有滿好的相關。

目前國內景氣並不是很好，雖然櫻花 8 月的營收年增率仍有 8% 多，但我們保守估計把接下來幾個月的營收年增率設在 0%。

以下分析毛利率：

觀察 ASP 部分，波動度都並非很大。而又因為原物料近期走跌，所以估計櫻花的毛利率仍可以維持在 31% 左右（近三季都在 31% 以上）。

而費用率則以前幾季的平均 20% 計算。

所得稅率以較高的 17% 計算。

 

預計今年下半年營收為 26 億*(毛利率 31% - 20% 費用)*83%/2.76 億＝0.86 元

這邊因為去年下半年櫻花中國貢獻約 0.16 元的 EPS，我們今年保守預估，櫻花中國下半年也仍不會轉盈，所以這裡扣掉 0.2 元計算。另外其他轉投資皆以持平計算。所以預估下半年 EPS 為 0.66，全年便會是 1.3 元附近。

以目前股價計算，買進本益比約是 12 倍。

 

下檔風險：

資料來源：財報狗

觀察上圖，除了金融海嘯時跌到 0.7 倍 PB，近幾年都在 1.1 倍 PB 以上，這邊抓中間值 0.9 倍當下檔，估計今年底約會是 13.5 元。

 

上檔空間：

猜測明年櫻花中國經一年的調整，可以達到損益兩平，因此 EPS 可望回灌 0.2 元，全年達到 1.5 元。考量產業龍頭，但因為近兩年本益比最高只達到 14 倍 PE 附近，所以估計上檔約 21 元。

以此為基礎，目前風險報酬比約是 1:3。