廚衛設備水龍頭製造商

橋椿成立於1984 年為廚房衛浴裝飾設備之鋅壓鑄零組件製造商，產品主要為水龍頭、淋浴系統、衛浴配件的零配件與零組件，於中國廣東設有二座生產基地，美國設有二座生產基地外亦有一倉儲配送中心(其中一座Kentucky廠目前已停工，待台灣自動化成功後，再複製相關技術到該廠重新啟用，關廠費用已全數於Q1認列，絕大多數員工都是自行退休)，目前鋅製品年產能18,000 噸、銅製品4,800 噸。客戶為世界知名廚房衛浴設備大廠主要供應商，北美及歐洲品牌客戶之市佔率超過60%，營運方向以鋅壓鑄製水龍頭為主力產品逐漸取代傳統銅製水龍頭，2014 年產品營收別鋅製品佔69%、銅製品佔27%、其他佔3%；地區營收比重為北美62%、歐洲23%、亞洲15%、其他2%。

2015Q2費用增加，財報不如預期

Q2營收仍持續成長，QoQ +9.86%、YoY +9.89%，但毛利率部分不論是YoY或是QoQ卻都呈現衰退的情勢，主要原因是Q2台幣升值約2%(2015.Q2平均匯率為30.9891、2015.Q1平均匯率是31.592、2014Q2平均匯率是30.168)，以及中國各省調漲工資(各廠調幅不一，約在12%左右)所致。

營業費用部分則明顯大幅增加，主要是因為公司規劃導入自動化生產，目前開始招募大量高階人力進廠訓練(自動化需要的將是工程師，而不是低階勞工)，目前已新增約40人，今年規劃將招募200人(從人力銀行的招聘資料來看，符合公司說法)。

目前橋椿最大宗的產品為鋅製品，Q2金屬價格走軟是否會對毛利率有幫助呢?答案是沒有，橋椿目前的做法是比較像是收加工費的模式，原物料的價格波動由客戶承擔，也就是說這波鋅價下滑的利益與橋椿無關。

良率部分是影響橋椿毛利率的一大關鍵，近年以2013年毛利率的26.29%最佳，該年度平均良率達83%，2014年則只有80%，Q2大約維持在81~82%(Q1因為春節返鄉印素只有79%)，在自動化導入完成前，良率與工人的技術熟練度直接相關，所幸今年中國天氣尚算涼爽，目前流動率沒有太大。(製程身處高溫多塵的工作環境，員工流動率較高。)

此外Q1有一筆備抵呆帳11M，係因其一前三大客戶的埃及廠關廠清算(埃及動盪所致)，故需等清算作業結束才會清償，預計下半年可以迴轉認列。

財務報表比較

QoQ比較

YoY比較

YoY比較

2015.5月營收年減原因

橋椿的產品生命週期約5年，前半段客戶通常採FOB出貨認列營收，後半段則採Hub倉拉貨認列營收，剛好5月份有多項產品都遇到這問題，導致5月份的影響數約7-8千萬(但這只是一次性遞延，之後各月則回歸該有趨勢)，如果把這個因素排除，Q2營收年增率可達雙位數。

美國房地產市場持續熱絡

2015年美國新屋開工率預估較2014年成長16%，6月新屋開工數上升10%，6月新屋開工許可證照(未來需求的指標)上升134萬棟，創八年高點，預計今年美國營建活動持續熱絡，北美客戶持續下單貢獻營收預期無虞。

目前客戶訂單狀況相當健康，唯一隱憂是良率低造成訂單交期延宕，2015.Q1因此有大量的空運費(約8M)，但交期延宕的情況在Q2已經有好轉，空運費下降至5~6M。

中科新廠2016Q1貢獻產能

橋椿購買高僑自動化(6234)位於中部科學園區的廠房將做為橋椿中科生產研發中心，新廠將與日本發那科合作，進入第二階段整合式自動化作業(第一階段為單站式自動化)，全面自動化生產系統將在台灣廠區全面展開，中科廠預計預計明年2016.Q1 底試產、2016.Q2投產，2017年產能全開，可為橋椿增加18%產能效益，全投資金額約30 億元，資金以現有營運資金以及銀行融資為來源。(這部分的效益待觀察2016.Q1可見真章)

此外，由於先前計畫之台中港區生產中心目前進入第二階段環境評估程序至少需一年半的時間，建置計畫延後，因此與太陽光電能源科技(3566)簽訂意向書欲購買其台中後裡基地廠房，惟此案在評估當中，尚待公司商議。橋椿將於3Q15 決定後裡以及台中港區案的後續去向，因此今年度營收不會有較大幅度的成長(公司預估high single digit成長，但我預估在美元走強及北美房屋市場熱絡的影響之下，應該可以有10%~13%的成長)，預期至2016.H2中科廠產能貢獻以及自動化效應發酵之下營運才將有明顯成長。

不過自動化還是有它的極限，自動化之生產效率遠優於新進員工，但略遜於熟練員工，單就產線效率而言，對獲利的挹注有限，但可避免人員流失所造成的良率驟降，有利提升最大產能。過去橋椿在中國工廠做單站式自動化，初期目標僅在降低缺工問題，現在公司計畫進行全廠自動化，不但可大幅抵禦工資上漲的衝擊，並有助於提高生產效率，長線良率有望突破85%的歷史高點(單月)，從而大幅優化毛利率至27%以上。

大量的高階主管及自動化相關人員招募

結論

整體自動化的效益仍待2016.Q1才能看到更大的貢獻，預估今年的營收貢獻可能會被增加的營業費用給抵消，但長期來看，這項計畫將可以強化抵禦薪資變化及良率波動帶來的影響，預估2015 EPS應該至少可以保持去年3.82的水準，甚至到4元左右。目前本益比約在10倍左右，殖利率約7%的保護下，應屬進可攻、退可守的投資標的。

最大的風險是美國房地產市場復甦不如預期，造成新增加的產能閒置，但截至目前為止，北美市場看起來還相當健康，此不利因素暫時還未見有發生的可能。