物聯網、互聯網、電子商務、網路銀行3.0、大數據時代，等網際網路相關應用的崛起，我們很難不去注意其未來的影響，而這些科技的發展應用，更有賴於周邊軟硬體設備的進步與建構。因此，在眾多標的中，我選擇今年剛上櫃，並且著重於利基市場的康聯訊作分析。


康聯訊科技主要係從事以光纖到戶（Fttx）的光通訊設備為主，專注在光纖應用的網通廠，其下遊客戶直接瞄準在光纖服務市場，光纖網路局端、用戶端設備及區域網路產品之研發、製造及銷售，客戶主要為FTTX網路服務相關之經銷商、系統整合商及電信營運商等，並主推B2B市場強調客製化與在地化，產品依應用類別可區分為光纖交換器、光纖轉換器、語音閘道器。


以下為光纖相關產業的結構圖，由康聯訊的產品我們可以推得其大致位於中下游的部分，作為相關完成品的出口。




財務狀況


由於公司於98年方第一次公開發股票並於104年4月20日正式掛牌買賣交易，因此98年之前的財務資訊取得相對困難，因此就以98年作為起始年分析。


資產負債表財務結構分析



財務槓桿比率大致都是>1，雖公司有槓桿操作，但其整體的財務結構仍為健全，細看其負債內容均為營業上所需，且公司的償還能力為佳，唯需特別注意營業現金流對稅後淨利的比率。



雖然上述圖表無異樣，其中2012年的營業現金流部份是因為金融資產公允價值之損失，與營運上無太大關聯，唯需注意營業現金產生的現流可否支應短期資金需求。


損益表之分析，不含其他綜合損益



單看每股盈餘的成長，盈餘大致從2011年後穩定成長，唯細究2011年盈餘大跌主要是因為市場競爭不利影響及銷售區域差異，和處分廠房差異所致，所幸在後來靠著成本費用控管及歐洲訂單穩定成長回歸。



由於光纖產業屬於產品週期較短的，因此特別注意研究費用的支出，從過去5年分析，可以大膽推測，目前公司可能將進入穩定供應，因此研究用逐年降低，但仍舊維持一定水準，同時我們必須注意後續是否有增支的研究費用支出。



經營能力與營收成長分析


下圖來看周轉率有漸改善，收現天數縮短，付現天數拉長，庫存率降低，公司的活用資金壓力降低。



而就整體月營收成長而言，大致有趨勢向上成長


資料來源：鉅亨網


康聯訊通常4~6月份是接單最旺的一季，而7~8月歐洲客戶為淡季。此外，今年第三季還在跟日本客戶討論新規格的網路交換器，惟還沒有進入最後的測試階段，今年日本客戶的交換器訂單在第三季還不會很明朗。此外由於央行的貨幣政策，我們可以合理預期今年會受到額外匯兌收益，相對於之前的克朗大跌，今年可望補回匯兌造的損失。

若將營收成長細分為單純的量(Q)與價(ASP)，並就內外銷分別看


 

從上述的圖表我們可以發現就外銷部分，無論是數量或是銷售額都是往上成長，唯在內銷部分則反之，除了語音的價格是成長外，其於卻是衰退，這邊我們可以推測，外銷應該是指台灣以外，而內銷部部分的數量及定價可能主要是以部門移轉訂價為目的。



營收組成(利用營業淨額計算) & 產品毛利分析


1.產品內容及功用


2. 產品組成




3. 產品毛利分析
產品毛利之計算，是先由年報的平均銷售價格及平均成本，分別計算出內外銷的毛利後，在依據內外銷的營收比例加權。



此圖表並無考慮其他項目內容，然就資料顯示光纖轉換器毛利率大跌的原因剛好是去年遇到瑞典放棄固守匯率的關係，而因為加工廠的計價幣別並非克郎，然銷貨商品大多是以克朗計價，因此毛利率大跌。



市場分佈與分析及產業概況



由上圖可以推得康聯訊主要的市場都在歐洲，亞洲地區也逐漸成長，唯美洲因為成本考量，故目前的成長動能並不高。
其中歐洲市場:瑞典、芬蘭；亞洲市場:印度、日本

康聯訊的目前市場佔有率偏低，不具任何影響力，但專注於提供FTTX(光纖到家)的服務，而光纖好處不外乎是傳遞速度及量，唯有不易彎曲的特性，所以目前還是得靠轉換器搭配銅線進行配置。此外，目前已經在北歐市場以CTS打響知名度。


而就FTTX網路產業的發展性而言，就法人及相關機構的預測，每年都以20%左右的複合成長率成長。單就歐元區而言，由下圖可以知道成長趨勢十分可觀，然如果成本是未來的產業趨勢，那康聯訊勢必得靠品牌知名度增加更多營收，克服成長提高的障礙。


資料來源：FTTH Council


其他商品如Metro Ethernet及Triple play，同樣受惠於科技的進步，及通訊器材的普及，唯在競爭上，仍就會是場成本的戰爭，所以康聯訊同樣需面對如何在資本額小的情況下，製造出具有成本優勢的產品。


資料來源：年報/FTTH Council



競爭優勢與劣勢及發展前景


  1. 主打利基市場：就不會有大規模公司競爭，但相對地，其他公司也會競相模仿成功模式，且採用光纖應用的公司，都是以成本低作為考量，因此若有規模經濟體下進入此市場，將會有不可免的價格戰爭。
  2. 專注光纖電信市場: 跟網通同業普萊德科技，定位亦不太相同。普萊德經營品牌，但主要售予企業通路，並有部份委外代工。而康聯訊不作通路與消費市場，並且主要B2B，售予電信業者，並且全部自製。
  3. 從日本做起，擴及歐洲市場: 日本是全球第一個作光纖到家服務的國家，因此康聯由此做起，並將成功模式複製到瑞典等歐洲市場，進行一個國家、一個國家去經營客製化、在地化，唯在美國市場方面由於成本考量，目前尚無擴大經營的意願，亞洲市場部分則以印度為佳，需求高及成本低是其有利因素。
  4. 光纖應用有潛力，康聯訊具成長動能:如同上述的圖表分析



市場價值評估與結語


如前面所述，康聯訊主打的是利基市場。而利基市場的形成因素大致可歸納於以下：

一、原來的市場已邁入廝殺的紅海型態，小廠進入不易
二、中小客戶使用需求及客製化程度高，大廠沒意願跨入


由此觀之，在此利基市場中的廠商必須盡快打響自己的品牌知名度，並增加品牌忠誠附著度，而在這方面，從康聯訊這5年的成長來看，似乎是有做到。但由於客製化的因素，因此成本上也會相對高，所以這會是其他小廠可入門障礙，但也會是康聯訊未來利潤的阻力。


故此，我們以2012年~2014年的ROE平均值19.15%作為預測，由於考量到康聯訊仍在成長中，因此以評價分別以每股盈餘及股利，進行折現估價，其中折現率的選用以10%及15%。除此之外，最後一年度的股價淨值比，是根據同業平均再做調整，取保守值2。



而會有如此保守的估計，是因為預期2015之後的成長會趨緩，且將面臨價格競爭，搭配第一季的季報予以參考，雖然累計至5月的營收是成長，但是毛利率卻是逐漸走低，需要特別注意!!!!!!(營業費用是下降，但產品的銷貨成本是提高~~~~~^^)



                       (P.S. 以上資料整理與分析都是做夢夢到的，僅供個人睡眠使用)