此為個人學術研究報告,絕非投資建議,僅供參考。 By Lu


1. 結論與操作策略


  • 手機類估計今年成長 20%(營收佔比 50%),WIFI 10~15%(營收佔比 30%), infra 25%~30%(去年成長 40%,營收佔比 20%,毛利最好)今年營收預估成長 18%~20%左右達 115E~120E,預估 EPS 為 3.2~3.3 元左右(去年 2.65 元) 。



2. 為何關注


  • 為近期短線飆漲的熱門股,花了點時間研究後,發現此產業值得長期關注, 原因有下述幾點。此產業正搭上產業順風車,高頻元件應用在無線通訊/ 光通訊/衛星通訊,為大勢所趨下的受惠者,未來在互聯網或是 2020 年的 5G 時代更是會不缺席的重要元件。

  • 2013 壓抑產業的不利因子逐漸消失淡化(因為高通與 Skyworks 推出 Si 製程 MMPA,CMOS PA,主打高性價比策略),時代潮流轉進高頻多頻帶無線通 訊後(e.g. 4G),3-5 族的元件物理特性遠優於 Si 製程元件(低耗、體積小、 放大效率佳、高頻線性度佳等等), 故風水轉回 3-5 族元件。

  • 另外不管是高中低階,4G 手機滲透率開始起飛,更有利的是所需 PA 元件 用料從以往 3G 的 3~5 顆,4G 要變多到 4~6 顆,其他像是 WIFI 11.ac,基 地台的射頻模組等等也是需要多加用料。

  • 龜山新廠外觀建築將於1Q15完工,下半年陸續有部分機台試產及客戶認證, 預計 2016 年開始有營收貢獻。



3. 公司的業務與產業概覽


  • 穩懋為全球第一大砷化鎵晶圓代工廠,製程與技術都自行開發而非客戶技轉(宏捷科由 Skyworks 技轉),全球產生量市佔率約 20%,代工市場市佔率 50%以上,目前月產能約 24000 片。產品應用為手機相關營收 50-55%, WiFi 比重 30-35%,利基型產品(Infrastructure) 15-20%。另外,HBT 用於 手機 PA,營收佔比 60-70%,PHEMT 主要用於 switch,營收佔比 20-30 %,BiHEMT 用於利基型產品例如 IOT,營收佔比小於 5%。客戶包含Avago(營收佔比約 30%~40%為最大客戶)、Skyworks、RFMD、Anadigics、 Murata 等國際大廠與中國白牌手機供應商 RDA。
  • 2013年度砷化鎵元件市場(含IDM)總產值為64.7E美元,較2012年成長11%, 其中穩懋產值市佔率為 5.4%排行第五。


  • 2013 年代工市場規模為 5.65E 美元,其中穩懋市佔率為 62.4%,為全球大一 大砷化鎵晶圓代工廠商。


  • 產業最上游為基板,最關鍵材料為砷化鎵磊晶圓(穩懋的主要供應商為全新),中游為晶圓製造與封裝,設計與先進技術主要仍掌握在國際 IDM 大廠,下游為手機、WLAN 製造商子及無線射頻系統商如下表。


  • 無線通訊 frontend 模組示意圖


  • 如圖示 4G 的成長率與滲透率皆樂觀看待,另根據 Skyworks 估計,WiFi 相關終端應用從 2012~2016 複合成長率為 20%,其中較高規格之 802.11ac(5GHz 須使用 3-5 族元件)在 2013~2016 之複合成長率為 400%,到 2020 全球搭載 WiFi 之終端產品數量將達 700 億


  • 2010 年起因為從 2G 進入 3G 時代(2010~2013),帶動智慧行動裝置高速起飛,使得公司業績也蒸蒸日上,但是 2013 後因為有 Si 製程的 PA 高性價比的替代品出現(CMOS PA/MMPA),使得出現產業替代危機,許多手機下游製造商轉為使用 Si PA 解決方案,直到 2014 年進入 4G 時代後,砷化鎵元件在高頻表現的優越物理特性才又搶回發球權。


  • 2009 後受惠行動裝置起飛業績達到頂峰 ,近幾年業績尚屬穩定維持在 2~2.5 元,即使砷化鎵 PA 元件一度受到壓抑,公司在產品分散化降低了影響,穩定度為同業最佳,不至於如同業宏捷科(2012:0.03、2013:-0.55) 陷入長期虧損陰霾。


  • 拜產線多樣化與產品組合優化外,毛利率穩定維持在 30~35%左右,營業利益率與淨利率也尚屬平穩。


  • 現金流與盈餘品質皆佳


  • 體質持續優化,負債比率持續降低(但壓抑 ROE)


  • 現金週轉循環穩定正常




4. 好公司


  • 過去&未來:專注在3-5族的晶圓代工領域,毛利率穩定維持在30%以上, 比對同業宏捷科(8086),營運體質穩定與健全,預期進入 4G 時代起飛與尚 WiFi 等技術規格演,3-5 族產品元件為高頻時代大勢所趨下的受惠者, 未來搭上產業順風車開啟另一波成長。龜山新廠目前雖較無明顯的展望進度,但也確保未來產能無虞。

  • 可持續的競爭優勢: 除了無線通訊/光通訊/衛星通訊下的產業順風車外, 其戰略位置也相對重要,因為國際砷化鎵產業 IDM 大廠近年來已不再擴 張產能,為了節省資本資出,晶圓的業務都釋出給專業的代工廠如穩懋、 宏捷科等等,專注在技術研發業務上。加上穩懋的技術都是自行研發, 並不像宏捷科是由 IDM 大廠(Skyworks)技轉,研發能量與營運風險相對穩健。

  • 14 要點檢查

  1. Y 無線通訊在規格演進的趨勢上,對目前 3-5 族代工業者而言很有市場潛力

  2. Y 公司在製程的開發努力上很有企圖心

  3. N/A

  4. N/A

  5. Y 毛利率 30%~35%,利潤率近三年 13.8% 17.2% 19.8%

  6. Y 優化產品組合,努力降低之前替代性危機(宏捷科明顯為對比,營運風險高)

  7. N/A

  8. N/A

  9. Y 博達事件後,高層努力至今的態度值得讚許

  10. N/A 財務結構尚屬穩健

  11. Y 比對宏捷科,可以知道營運較健全,營運風險較低

  12. Y 法說會有說明短中長期對於無線通訊發展的戰略 Roadmap

  13. N

  14. N

  15. Y



5. 合理價


  • 上檔: 手機類估計今年成長 20%(營收佔比 50%),WIFI 10~15%(營收佔比 30%), infra 25%~30%(去年成長 40%,營收佔比 20%,毛利最好)今年營收預估成長 18%~20%左右達 115E~120E,預估 EPS 為 3.2~3.3 元。
  • 下檔: 公司目前財務相對穩健不斷降低負債比,營業/自由現金流也處在正常水準,CCC 也沒有異常的狀況。以往受到 Si 製程之 PA 替代性風險 也漸漸解除,只需注意無線通訊發展情況,另外有關...

1.三安光電宣佈進入此產業要在四年後產能達到 25000 片,可能是未來隱憂但是此晶圓代工產業需學習曲線也不是這麼容易就輕易追上。

2.未來是否還會發生 III-V 族替代性危機?

3.既然無線通訊發展大勢看好,IDM 大廠有無可能把單收回自己作?



6. 價值提升催化劑


  • 中長線: 主要還是無線通訊產業的滲透率與規格演進
  • 長線: 龜山新廠營運目標與貢