洞見討論區
此文屬個人研究，非投資建議
小結
葡萄王的毛利率、淨利率皆優於同業，營收來源主要為葡眾企業，並有進軍海外計畫，與中國雲南白藥集團策略結盟。平鎮新廠預計最快明年投產，屆時營收動能勢必能再往上走一波了。
引言
本篇文章提出從近期財務結構的變化、擴廠計畫帶來動能的預期原因以及葡萄王在保健食品市場的競爭優勢的三個重點開始分析。
公司基本介紹
葡萄王成立於1971年，營收比重最高的保健產品佔比約為95%，其餘為飲料、藥品等，而保健食品分為兩大類，分別為菇蕈類以及乳酸類，乳酸類產品由子公司葡眾企業以直銷方式銷售。葡萄王擁有全台最大的生技發酵槽與本土最大的葡眾直銷商60%股份，今年更與中國雲南白藥集團簽訂合作備忘錄，成長備受期待。
財務結構出現下滑現象的原因
子公司葡眾在今年取得土地及房屋取得房屋2.9億元，並列於其他應付款項下，使得 2015Q1 的速動比率低於100%，由於固定資產與流動負債增加，因而長期資金佔固定資產比例也創下歷年新低，此數據看起來讓葡萄王像是在以短支長嗎？
資料來源：財報狗
根據發言人回信得知，葡眾這次取得房屋及土地的目的為業務需求、提供予會員們教育訓練場地。根據年報上有提到往年葡眾在各處成立新的營運中心(目前有：台北、桃園、中壢、新竹、台中、豐原、高雄)，目前只有台北為剛購入之資產，其餘為租賃。
平鎮新廠與生物工程中心一期的擴廠計畫
現有發酵總產能已達275噸，其中包括有50噸1個(靈芝王、樟芝王；發酵期15天)、40噸4個(乳酸菌；發酵期3天)、20噸2個、10噸1個、5噸3個，總計共擁有10個發酵槽，成為國內發酵槽產能最大的公司，不過目前的產能還是不敷使用，因此在平鎮擴建新廠，預計最快2016年投產，研發中心第一期目前也在規劃興建中。
平鎮新廠利用現有倉庫改建，根據2013年金融家月刊採訪葡萄王的一篇報導指出，公司對平鎮新廠加入後預估能做到100億的業績。另外，龍潭生物工程中心將興建100噸發酵槽，預計第三季動工，工期約18－20個月，以目前產能吃緊狀況，新產能勢必能衝高營收，但從2014年財報得知，公司目前營運計畫是採取推出新產品與拓展代工業務並重，代工訂單可能會在新廠落成後才開始注入營運動能。
擴廠資金來源
根據年報資料顯示，這次於原平鎮物流中心興建廠房，預計總投入金額為新台幣7.86億元，而葡萄王於2015.8月發行無擔保轉換公司債，發行總額10億，每張面額10萬，共一萬張，發行期間三年，票面利率0%，轉換價格為每股170.5元。
保健市場存在眾多著競爭對手，葡萄王的利基是？
保健食品市場的門檻不高，但近年葡萄王的營收卻屢創新高，其最主要的原因來自於葡眾會員人數的成長，特別是葡眾目前已經是國內第二大直銷商，說明其營收成長之原因。葡萄王透過其子公司葡眾銷售樟芝類與乳酸菌類產品，2014年來自於葡眾的營收更高達75%，我們可以大膽預估葡萄王營收成長跟葡眾會員人數的增加高度相關，目前葡眾為台灣第二大直銷公司，近年不斷拓展據點，在重點縣市成立營運中心，不排除是近年成長率保持上升的主因，以下圖資可以用來解釋近年會員人數增長與業績提高的正相關性。
同時期營收表現：2009年開始會員激增，營收上升。
資料來源：財報狗
與同業的毛利率比較：穩定，且優於同業。
資料來源：財報狗
其主要競爭對手有佰研、大江、佳格以及景岳，而其毛利率與淨利率皆在對手之上，主要原因為產線自動化節省人力所致。另外，生物工程中心可開發自身所需之產品原料，也是成本減少之主因。
競爭對手中佰研同樣擁有直銷通路 - 克堤，但目前主力是放在中國市場，而台灣通路無毒的家則為連鎖店面形式；大江經營模式主要為ODM為主；佳格、景岳採取一般通路販售。如上所述，我認為葡萄王競爭利基在於品牌＋通路，因為「葡萄王靈芝王」、「康貝特，喝了再上」這些廣告Slogan深植人心多年，靈芝、樟芝系列市佔為50%(資料來源：2014年報)。通路方面，除了擴展實體通路(量販店、藥妝店、連鎖超商)，近年成長迅速的葡眾(葡萄王持股60%)頂著全台第二大直銷商，不容小覷。
其他
自2014年起，葡萄王與葡眾的合作關係由代銷轉為經銷，依規定經銷價格銷售與葡眾公司，不再支付代銷佣金，致使2014年營業收入、推銷費用、營業毛利與毛利率降低，營業淨利率提高，營業淨利額則無影響。
上檔空間
新產品：
另外，葡萄王在2014年與中國雲南白藥集團簽訂合作意向書，並於今年共同推出商品「田七靈芝王精華飲」，另外推出首支鋁罐裝機能性飲料、人生蜆、B雙層加強錠，以及女性為主美容市場產品，預計今年申請七支國家健字號認證之全新商品。
目前代工業務僅佔不到5%，與雲南白藥合作計畫包含產品代工服務，並預計九月赴香港參展爭取海外代工訂單。雲南白藥集團公司是雲南大型工商醫藥企業,主要業務從事中成藥品的研發、生產經營以及藥品的批發零售，主要的產品以雲南白藥系列和天然植物藥系列，是中國中成藥五十強之一，1995年,雲南白藥被列為國家一級保護品種,保護期20年,這也是國內享受此種保護僅有的兩個中藥產品之一，此產品尚未有直接的競爭者，而且公司也有著主導產品定價的能力。
下檔風險
- 葡萄王目前的營收主要來源為葡眾佔比約75%，因此直銷會員的成長人數與營收成長性有密切關係，若會員成長停滯對葡萄王營收有重大影響。
- 99%為內銷，若國內市場飽和，國外開拓不順利，成長可能會趨緩。
- 產能擴充會增加初期營運成本及後續營運成本。
- 可轉債若售罄且全數轉換，預期增加股數5.865百萬股，會稀釋當年度EPS。
結論
- 目前葡萄王營收成長動能主要仍依賴葡眾挹注，然而葡眾目前主要銷售的品項為乳酸菌類與樟芝類的產品。目前公司仍積極開發其他種新產品，拓展其他新的通路（超商、虛擬通路），可以降低營收過度集中在葡眾上的風險。
- 國際市場拓展是下一個營運的成長動能指標，包含與中國雲南白藥集團的策略結盟。
-
評價：
股權未稀釋保守版本
毛利率：88.15% (2015Q1 Q2)
淨利率：20.12% (2015Q1 Q2)
EPS： 保守估計 => 2015H1營收 + 今年 7、8月營收 + 去年9-12月營收 => 7.9
16倍本益比計算 => 126
高檔本益比(21.5~24.3)計算 => 170 ~ 192
加入可轉債股權稀釋影響(股本增加5.865百萬股)
EPS => 7.56
16倍本益比計算 => 121
高檔本益比(21.5~24.3)計算 => 162 ~ 183
