協益(5356) - 挖掘被多空訊息混亂蒙蔽的真實價值

結論：

協益電子與客戶利盟簽有長約，營收穩定，淨值 38.62 元，現金及約當現金 23 億，負債比 35%，財務狀況不錯。

2015 年預計稅後 eps3.6 元，但由於未來成長性不確定，各項比率逐年下滑，加上股利配發率不算高（平均五年 62.8），故以十倍本益比評價，參考價格 36 元，如此價位配息率應仍有 6%。

引言：

會注意到這家公司，與前董事長 2010 爆發掏空案有關，從舞弊的研究到對公司體質的瞭解，深刻感受到壞消息對投資人來說，通常是進步的契機。

公司簡介：

資料來源：公開資訊觀測站

58 年成立，迄今已超過 46年，目前區分為三個事業部：

塑膠事業部（1998 年成立-東莞協隆廠及東莞協勝廠）：碳粉匣，給皂機，汽車音響及其他塑膠製品。

電子事業部（1992 年成立-觀音廠及南京廠）：光電通訊等電子製品。

光學事業部（2013 年成立-蘇州廠）：光學鏡頭。

營運概況分析：

營收：

總營收及部門別營收趨勢

資料來源：自製

事業部營收佔比

資料來源：自製

從上面兩個圖表，可以看出自 99 年開始營收逐年上升，其中塑膠事業部的營收就佔到七成以上的營收，這幾年更穩佔八成，這個大躍進，推估與 2010 年簽定利盟的碳粉匣生產銷售契約有很大的關係，從此就是穩定的供需關係。

資料來源：協益年報

塑膠事業部的訂單都來自利盟嗎？經與公司確認，確實超過八成以上都是利盟的碳粉匣．事實上協益很早以前就是利盟的代工廠商，2010 年的契約應該是增加歐洲中東與非洲的代工量．這個客戶如此重要，所以我們就要來看看利盟的營運情況。

客戶分析：

利盟簡介

資料來源：維基百科

利盟過去五年營收概況

財務狀況分析：

利潤比率：

資料來源：財報狗

由上圖可知，進入 2011 年後毛利率經常性維持在 12% 上下，2014Q2-Q3 毛利較高的原因係由於電子事業部客戶有毛利較高之專案出貨所致．客戶過分集中，量大加上關鍵材料為客戶指定，議價能力不佳，毛利率無法提升，而中國廠人工成本上升，也導致毛利下降。

2014Q3 有前董事長償還掏空款業外收入，所以稅前淨利率與稅後淨利率突然升高，排除此一次性影響，圖表這四率是逐步下滑的。

在此要特別提到稅率的問題（雖然實在很難懂），由下圖可看到幾乎第二季在未分配盈餘加徵 10% 的影響下，稅率都比較高；2014Q4 則是因為償還款導致子公司盈餘之遞延所得稅準備相對增加（未來匯回台灣要課稅）。

所得稅佔稅前淨利比：

資料來源：財報狗

協益的稅率變動幅度頗大，據瞭解 2015 年起公司重新考量整體的節稅架構，所以大陸不再留盈餘（大陸稅率高，台灣低），境外的獲利降低，利潤會留在台灣。

不知道未來稅率會不會穩定一點？

營運周轉天數：

資料來源：財報狗

應收帳款及票據／存貨：

資料來源：財報狗

2010 年對協益來說真是一個關鍵轉折，伴隨著營收成長的，還有存貨週轉天數與存貨金額．據瞭解，協益在大陸設有發貨倉庫，利盟要求出貨時才直接出貨到指定國家及地點，所以庫存金額與週轉天數因而增加。

那麼存貨金額增加，周轉率下降，應收帳款增加的情況下，會不會對協益造成財務負擔呢？

營業現金流對淨利比：

資料來源：財報狗

負債比：

資料來源：財報狗

流速動比率：

資料來源：財報狗

參考以上數字，協益的營收都有拿回現金，加上負債比低，流動比高，財務狀況算是相當不錯，但要特別關注應收帳款收現天數有逐漸上升的趨勢。

未來展望：

如前所述，協益目前主要客戶－利盟，碳粉匣銷貨可能就佔了近八成營收，去年因為次要客戶專案出貨所以營收及獲利都較好，但為一次性因素。且主要材料均為客戶指定廠商，造成毛利無法提升。故協益客戶集中度太高不但是營收的風險，也是毛利的風險，進而影響獲利與穩定性。

公司也瞭解客戶及產品過度集中的問題，所以 2013 年在蘇州設立光學事業部，藉由與汽車客戶合作研發「車載超廣角鏡頭組」（公司有製造行車紀錄器等車載安全輔助產品之經驗），希望能夠進入汽車產業中較高門檻之配備。不過經查看財報年報並與發言人確認，此項產品尚待幾個國家市場的驗證，通過後才能開始生產銷售（應該是 OES，因為未來會是強制性配備），且轉換至光學鏡頭此高門檻領域，公司坦言目前的障礙在良率。事實上現在有多家大廠都想跨足光學鏡頭，協益有多少勝算？在無法得知其研發團隊與合作客戶等細節時，個人是給個大問號！

此外今年六月股東會後，法人董事之代表人也有重大轉變，由台產控制的董事法人代表變更為王自軍（勤業會計師）與楊宗憲（現任總經理），由美亞控制的董事法人代表人則將前董事長蕭敏志換掉，並於八月改選台產的王自軍會計師為新任董事長。

這樣的轉變好不好？個人觀察目前是正向，因為 104 年 08 月換董事長後，就暫緩兩件赴大陸投資案（對南京福聯汽車），金額共：290,700 千元，更在 8 月 27 日宣佈買回庫藏股五千張，都些都是對公司本業與股東權益較為有利的舉措。

至於9月25日宣佈子公司Sirlong（轉投資協益南京）減資99.2%，協益南京期末帳面金額低於股本，但Sirlong有收到前董事長掏空款三億多。只說要減資沒說要退回股款，所以不知道是要如何提升資金運用效率？讓我們繼續看下去。

評價：

協益因與主要客戶利盟有長期合約，營收尚稱穩定，在車用光學鏡頭取得認證前，未來營收穫利應持平看待。2014 有一次性因素的營收與前董事長償還掏空款影響，毛利及獲利突出，但屬特殊情況不應列入考量。從 2010 年以後趨勢來看，毛利率，營業利益率及稅前淨利率均下滑，所以在估計營收、毛利率、營業利益率與稅前淨利率時，直接就採 2015 年的平均營收，並只參酌 2015Q1-Q2 的財報資料，才是比較謹慎的作法。至於稅率的問題比較複雜，但其波動看來也是因為償還款及未分配盈餘加徵 10% 影響，既然已做了提列準備及節稅配置，暫可忽略。

2015 估計－

營收：7.3億/月（201501-07 平均）

毛利率：11.59%（2015Q1-Q2 平均）

稅後淨利率：6%（2015Q1 為主，因 Q2 有提列境外盈餘之稅率干擾）

EPS：1.6（H1）+2（以上述數據估算每季稅後約 1 元）＝3.6元

股利：3.6*60%（平均五年 62.8）＝2.16。

雖然淨值 38.62 元，現金及約當現金 23 億，負債比 35%，財務狀況不錯，但成長性不確定，各項比率逐年下滑，加上股利配發率不算高，故以十倍本益比評價，參考價格 36 元，如此價位配息仍有 6%，算是較高之安全邊際。