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如果要票選二十世紀最重要的發明，對人類影響至深至遠而言，首推電晶體的發明。1947 年，巴丁(Bardeen)、布拉頓(Brattain)、蕭克利(Shockley)在美國的貝爾實驗室製造出第一個電晶體，自此開創了積體電路 IC 長足的發展。
因電晶體的發明和應用而獲 1956 年諾貝爾物理獎的蕭克立(左)、巴丁(中)及布拉頓(右)。
近代積體電路 IC 的發展軌跡，則依循摩爾定律(Moore's Law)，意指 IC 上可容納的電晶體數目，約每隔 18 個月便會增加一倍，性能也將提升一倍。隨著性能的快速拉升，積體電路 IC 需搭配適當的「散熱」，使 IC 可於維持在適當的溫度，發揮最佳的效能，也因此，衍生出了一個次產業，即散熱產業。
筆電、平板電腦、智慧型手機、伺服器...等，皆需不同型式的散熱模組。 隨著大數據、物聯網、雲端成為顯學時，IC 的使用愈來愈多，連帶使散熱需求 相對增溫。
本文大綱
壹、基礎知識
1.1 散熱導管
1.2 散熱導板
貳、市場競爭概況
2.1 台股散熱企業2.2 競爭力概觀
參、超眾營運與市場概況
3.1 超眾 6230 營運概況3.2 NB 散熱市場
3.3 伺服器散熱市場
3.4 智慧型手機潛在市場
3.5 散熱技術擁有者
肆、財務分析
4.1 ROE 杜邦分析
4.2 自由現金流量
4.3 盈餘品質
4.4 股權結構
伍、下檔風險
5.1 資產
5.2 長短期金融負債比
5.3 股東權益變化
5.4 利潤比率
5.5 營運天數
陸、價值評估
6.1 股東盈餘折現估價
6.2 潛在價值評估
6.3 總結
壹、基礎知識
散熱模組簡介
散熱模組包括熱導管、風扇、散熱片或導熱墊片...等零件所組成。關鍵零組件為「散熱導管」、「散熱板」，掌握導管技術，是散熱產業競爭關鍵。以下就 「散熱導管」、「散熱板」之功能與應用，做一簡介
1.1 散熱導管
主要功能為導熱，在有限的空間裡，有效率地將熱導出，主力市場為筆記型電腦 NB。
散熱導管原理
NB 散熱導管模組(Heat Pipe)
1.2 散熱導板
散熱導板與散熱管的原理是相同的，只有熱傳導的方式不相同，熱管的熱傳導方式是一維方向的「點對點」，而均熱板的熱傳導方式是二維方向「面對面」，導熱效果較散熱導管高。散熱板主要應用市場則為伺服器。
散熱導板(Vapor Chamber)
伺服器 – 散熱導板模組
小結：
-
散熱模組關鍵零組件為「散熱導管」、「散熱導板」。
- 「散熱導管」主要應用在 NB 散熱。
- 「散熱導板」主要應用在 伺服器 散熱。
貳、市場競爭概況
2.1 台股散熱企業
台股目前業務，專注在散熱模組的公司如下。
由於鴻準業務繁雜，包含機殼、散熱、零組件製造、組裝，較非純散熱業者。而建準則僅專注在散熱風扇，散熱模組裡之關鍵零件「散熱導管」，則無著墨。
因此，目前筆者主要評估比較的對象為:超眾、奇鋐、雙鴻、力致四家。
2.2 競爭力概觀
Source : 財報狗
由散熱產業內，主要公司的 ROE 趨勢，我們可得知，這是一個很慘烈的產業，力致在虧損與獲利之間，苦苦掙扎。奇鋐、雙鴻整體獲利水準持續惡化， 感覺很快會滅頂。唯獨超眾營運狀況最好，獨樹一格，為什麼呢?
超眾表現出眾，主要原因在於，持續強化自身研發能力，開發技術需求高、利潤好的雲端伺服器「散熱導板」，擺脫了 PC 產業的激烈廝殺。而力致、 奇鋐、雙鴻則仍困在 PC 產業裡，持續流血。
較具長期投資價值者為超眾 6230，以下筆者即針對超眾 6230，進行分析。
- 較具長期競爭力者為超眾 6230。
參、超眾營運與市場概況
3.1 超眾 6230 營運概況
超眾 2013 年營收比重:PC (49%)、伺服器(41.9%)，其次為網通(9.2%)。 主力出貨市場為 NB、伺服器。
此外，智慧型手機之散熱需求，有機會是散熱業者的新市場。以下逐一做介紹。
3.2 NB 散熱市場
根據 Gartner 預估，傳統 PC 市場(桌上型電腦與筆記型電腦)，預估 2014 年、2015 年的出貨量分別萎縮 6.7%、5.3%，趨勢下滑。 萎縮的主因，是因為平板電腦 Tablets 的崛起，成長快速，部分取代 NB 的 出貨所致。
2013 年至 2015 年全球裝置之出貨量預估 (單位:千台)
Source : Gartner，2014 年 10 月
而平板 Tablets 功能較低，發熱量較少，散熱方式以「石墨片」即可解決發熱量。但 NB 發熱較高，需以「散熱導管模組」才能解決散熱問題。 NB 市場的萎縮，連帶使「散熱導管模組」市場萎縮，進而影響散熱業者的市場規模。
小結：
- NB 之散熱市場，受 Tablets 影響而持續萎縮。
3.3 伺服器散熱市場
近年因雲端概念興起、行動網路裝置普及以及各國雲端政策推動因素下，資料中心建置需求逐漸增長。其中又以 ODM-direct(白牌伺服器)的伺服器出貨模式逐漸受到客戶青睞。 即 ODM 業者跳過「伺服器品牌」業者，直接出貨給客戶，以節省客戶成本， 並提供客制化服務。
ODM-direct 模式市佔率節節拉高，台灣為 ODM 大本營，則受益此一趨勢，因此，伺服器的散熱零組件「散熱導板」，仍將持續受惠。
NOTE：超眾 6230 即受惠於此，散熱導板出貨暢旺。
Source : 玉山投顧
小結：
- 台灣伺服器之散熱模組，受 ODM-direct 模式，預估持續受惠。
3.4 智慧型手機潛在市場
傳統智慧型手機採用的石墨加上銅箔的散熱方式。無法化解智慧型手機多工設計下，手機越來越熱的問題。散熱問題將成為首要問題之一，因此手機品牌廠持續研究導入散熱導管的可能性。
- 良率太低，成本太高，超過 2 美元，石墨片成本僅 1~2 美元。
- 散熱導管厚度太厚，超過 1mm 以上，佔用到手機機構的空間，手機業者可 接受厚度範圍為 0.6mm，石墨方案僅 0.4mm。
但隨著「散熱導管」技術的進展，目前技術，厚度已能做到 0.4mm，成本降至 1.2~2 美元，已與石墨片成本約當，且散熱效能為石墨片的好幾倍。 (散熱業者也是很爭氣的 XD。)
智慧型手機 2014 年達 12 億支規模，遠勝於 2 億台左右的 NB 市場，若 「散熱導管」解決方案能順利切入，將為擁有技術能力者，帶來一波成長利基。
小結：
- 「散熱導管」解決方案若能切入智慧型手機，將為擁有技術能力者，帶來一波成長利基。
3.5 散熱技術擁有者
雖說「散熱導管」若能切入智慧型手機，讓人很興奮，但要把散熱導管薄型化，可不是件簡單的事，超薄散熱管的技術門檻，較 NB 技術門檻拉高不少。
隨著熱管薄化，其散熱效果則相對降低，如下圖。且不良率隨著薄化而增加。
Source : 材料世界網
由於技術層次高，目前有能力生產 0.6mm 以下超薄散熱導管，全球只有 4家，台灣 2 家、日本 2 家。
技術擁有者：
台灣：超眾 6230、泰碩 3338
日本：古河電氣 Furukawa Electric、藤倉 Fujikura
肆、財務分析
4.1 ROE 杜邦分析
ROE 數字：2014 年為 18.87%。2013 年為歷史高點 20.12%，主要係因毛利較高的伺服器散熱模組出貨暢旺，且伺服器市場景氣不錯，致使淨利率提升所致。
分類：低獲利能力、中資產周轉、中財務槓桿型
Source : 財報狗
4.2 自由現金流量
近 5 年自由現金流量年年為正，合計為 18.9，合計數為正值，尚屬充沛。
Source : 財報狗
4.3 盈餘品質
2008~2014 年間，盈餘品質皆接近 100%，現金流入尚屬良好。
NOTE：
2008 年盈餘品質偏高為 192%，係因「應收帳款」、「存貨」皆減少，導致現金流入所致。
2009 年盈餘品質貨高達 194%，係因「應付帳款」增加所致。
整體而言，現金管控表現穩定。
Source : 財報狗
4.4 股權結構
超眾股權結構，保留盈餘佔 52%為大宗，次之為股本 27%，顯示長期而言，可靠自有現金流量成長，且擁有為股東累積盈餘的能力，非常良好。
伍、下檔風險
5.1 資產
近 5 年，增加最多數者為「現金與約當現金」，增加 6.5 億佔大宗，顯示經營體質良好。
增加次之科目為「應收款」、 「存貨」，分別增加了 6 億、2 億，顯示營收規模正逐步擴大。「固定資產」近 5 年僅增加了 1.95 億，投資新設備的力道，則顯些許不足。
NOTE：
為了因應伺服器散熱模組的高成長，超眾董事在 2014 年 9 至 10 月間，送件進行圖審，擴建重慶廠建廠。
• 2014 年資本支出約 2 億。2015 年規劃資本支出 4~5 億元。
• 2015/1Q 啟動建廠，建廠最快需 1 年，產能投產時點，預估落在 2016/1Q 以後。
5.2 長短期金融負債比
長短期金融負債比 > 45%，代表壞債壓力，營運較有壓力。
超眾長短金融負債比僅 13.9%，良好。
Source : 財報狗
5.3 股東權益變化
近 5 年，主要增加大宗為保留盈餘 9.45 億，顯示超眾擁有累積盈餘的能力，表現良好卓越。 股本近 5 年，股本無任何膨脹，企業價值沒有任何稀釋，顯示管理階層管控股本能力極佳，不錯。
5.4 利潤比
毛利率：2014 年毛利達 24%，較 2012~2013 年毛利率 20.8%~21.06%高，主要係因高毛利「伺服器散熱板」業務表現亮眼，儘管 NB 產業陷入衰退，伺服器業務卻為超眾帶來更好的毛利空間。
營業淨利率：2014 年營業利益率為 12.59%，較 2012~2013 年的 10.3%~11%高， 亦因高毛利「伺服器業務」暢旺所致。
稅後淨利率：走勢與營業利益率連動，分析關鏈為毛利率的維持、營業費用率的控制。
綜合評估：雖 NB 業務陷入衰退，但高毛利伺服器業務，卻使毛利間拉大，毛利率的維持，在於伺服器業候維持約 40%左右營收之佔比。
Source : 財報狗
5.5 營運天數
應收帳天數：2015/1Q 周轉天數 115 天，長期穩定介於 90~115 天左右，無過大波動。唯天數較一般合理天數 90 天較長，亦較存貨天數長出許多，顯示下游客戶較超眾強勢。
存貨周轉天數：長期穩定介於 45~55 天左右，顯示存貨管理為不錯的水準。
現金週轉天數：長期穩定介於 30~50 天。顯示管理階層現金管控當屬良好。
整體而言，超眾現金管控能力尚屬良好。
Source : 財報狗
陸、價值評估
6.1 股東盈餘折現估價
超眾目前主力市場為 PC、伺服器，各佔營收比重達 49%、41.9%， 雖受惠伺服器散熱業務暢旺，唯佔營收達 49%左右之 NB 業務仍呈衰退，預估整體營收將呈持平穩定。
股東盈餘折現:
- 過熱價:104 左右
- 合理價:77 左右
- 低估價:50 左右
6.2 潛在價值評估
超簿散熱導管導入智慧型手機，可增加超眾之企業價值。筆者認為，超簿散熱導管的導入，初期將從高階手機開始滲透，而高階手機市場，可觀察 iOS 市佔率，因其平均單價最高，接近 600 美元。
此約為前期導入的市場規模
Source : IDC 全球智慧型手機之作業系統市場占有率 (單位:百萬支)
2014 年 iOS 系統手機：
- 2014 年出貨約 1.79 億支。
- iOS 系統，全球市佔率約 14.9%。
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超眾預估可受惠 EPS 2 元左右 ，每股市值預估可增加約 20~30 元
我知道，這種計算非常粗略，但在此，僅是為我建立約略的價值概念
6.3 總結
超薄散熱導管，若無法順利切入手機市場:
• 合理價值評估約 77 左右。• 低估價:50 左右。
• 極低估價:33 左右。
若切入手機市場順利
• 超眾預估可受惠 EPS 2 元左右 ，每股市值預估可增加約 20~30 元。
警語:
本文僅是個人對投資的看法與研究，不代表任何立場與投資建議，過程難免有錯，觀點完全主觀，內容僅供參考。
