1. 結論與操作策略


  • 去年 Q4 蘋果新手機 IPhone6/IPhone6+大熱賣，使得近半年營收年增大爆發，歷經多年來的產品組合調整，營運去年後明顯升溫(毛利率從 7.9%攀升到20.4%)，估計今年金屬機殼的持續成長帶動總體成長 20%，毛利率約18%~20%，淨利率約 12%，預估 EPS 為 8~8.5 元左右(去年 6.84 元)


    資料來源：財報狗



    鴻準 2015 總營收成長抓 Iphone6 的成長率(Iphone6 銷售隻數 Q1 已成長 40%，Q2 預估 50%成長，Q3 因等待新機因素只估 16%，Q4 預估小幅衰退)，保守估 2015 成長 20%應該沒問題。




2. 為何關注


  • 主因蘋果產品的熱賣(IPhone6/IPhone6+)而注意到相關供應鏈，發現鴻準歷經半年的營運爆發，但是股價漲幅偏低，因此開始投入研究，發現下述有利因素值得中長期的追蹤。
  • 第一為多年來的產品組合調整終於逐漸開花結果，原本營業大宗是低毛利的遊戲機組裝，近幾年來在手機/平板等手遊市場興起後發生替代性危機，使得遊戲機方面的業務極不穩定且長期下滑，起家的散熱相關業務因為 PC 市場長期性的萎縮，大量標準製造且競爭者眾，所以也是持平表現不見長足成長。
  • 再來因鴻海長期是蘋果重要組裝供應鏈，受惠集團資源開始跨入金屬機殼製造，從 NoteBook/平板/手機不斷的跟著蘋果練兵，終於成為世界上數一數二的金屬機殼製造商。



3. 公司的業務與產業概覽


  • 2004 年與富鴻精密合併後，主要業務由桌機/視訊產品轉向金屬機殼、散熱模組與遊戲機組裝，2014 年輕金屬機殼/散熱模組與遊戲機營收佔比約 65%~70%、15%~20%、15%~20%，獲利約 85%來自於輕金屬機殼，2014 年起因智慧手機對金屬機殼的需求/滲透上升/大屏化，推動公司開始長足的成長，降低了低毛利的遊戲機業務下滑的衝擊。



  • 依機殼製作流程如圖示，簡單來說有幾個步驟，一為成型、二為二次加工，三為表現處理，其中最大的競爭力來源是 CNC 加工(後詳述)。





  • 金屬機殼/CNC 產業概況與競合說明:
    智慧型手機大尺寸風潮與 4G 的滲透等規格提升，一方面推升市場對手機的需求，另一方面推升市場對輕金屬機殼的需求，因高端市場為求差異化針對金屬機殼的導入勢在必行。由下圖可推估輕金屬機殼的需求還在上升且產能供不應求。





    目前供應商大概可分為美系(蘋果)與中韓系(三星、小米、華為等其他)，蘋果的金屬機殼長期由鴻準、可成所壟斷(因蘋果分散供應鏈的策略，另一合碩體系供應鏈為 F-鎧勝近年也加入練兵行列[此為 RISK?後述]。三星體系的供應鏈主要為比亞迪與長盈精密，請參照圖示。

    另外各公司主要的 CNC 機台數因應輕金屬的需求也不斷的擴增，美系由以可成最為積極、鴻準/鎧勝次之，中韓系以比亞迪最為積極、長盈次之。高端 CNC 機台技術掌握在日本 Funac/Brother 兩大廠手中，2012 以前幾乎全被可成/鴻準壟斷，之後開始增加產能但是供不應求，有錢也不見得買得到，需要排隊，除非是大廠蘋果介入幫忙拉貨，所以對小廠有一定的時間障礙。





  • CNC產能利用率與良率對於整體毛利的影響非常的顯著，須不斷的經由專案的累積學習曲線/良率，如果沒有經過大廠的扶植，幾乎不可能拿到大專案，所以跨入的門檻可說是相當的高，機台數要夠/大廠要扶植、長久累積的學習曲線，這幾乎是新廠/小廠不可能跨入的任務。



  • 原本遊戲機組裝是營業大宗，後來遇到手持裝置的手遊戲替代性危機，造成相關業績大幅下滑，近年不斷改善產品組合把重點擺在輕金屬的領域，才勉強維持在 5.5~6 塊左右，直到去年下半年 IPhone6/IPhone6+的導入才明顯讓業務轉強再創近幾年高峰 6.84 元。毛利率 7.9%上升到 20.4%，淨利率 4%~5%上升到 13%。


    資料來源：財報狗


    資料來源：財報狗



4. 好公司


  • 過去＆未來:成本的軌跡來看，就是上演一場產品組合優化的戲(遊戲機往下，輕金屬往上)，未來的話相信在輕金屬這塊也會繼續持高比重，雖然公司年報說要專注在散熱部分，但是產業競爭的問題是長期的問題不容易扭轉，反倒是配合集團運作開始佈局車用相關零組件是可以期待。

  • 可持續的競爭優勢: PC/散熱起家，原本就製造業，但藉由集團資源的優勢，得到蘋果的扶植，從 Notebook/平板再到智慧型手機不斷的練兵，練出全世界數一數二的好功夫，機台多、經驗豐富、良率優，是蘋果很倚重的金屬機殼夥伴。



5. 合理價


  • 上檔：營運去年後明顯升溫(毛利率從 7.9%攀升到 20.4%)，估計今年金屬機殼的持續成長帶動總體成長 20%，毛利率約18%~20%，淨利率約 12%，預估 EPS 為 8~8.5 元左右(去年 6.84 元) 。

  • 下檔：
    1. 可成/F-鎧勝是否會成為蘋果分散供應商的隱憂？蘋果對供應鏈的策略就是分散已是相當的明確，今年可成已拿到些許的手機訂單，估價會影響鴻準約 5%的份額，但是算進今年手機的成長率其實應該可以填補，再來F-鎧勝目前尚未打進手機機殼供應鏈，就算進來其學習曲線也是需要時間，估計今年尚不會有影響。再來看長期的話，就算份額被瓜分掉不少，輕金屬有能力大量出貨/高良率的公司沒幾家，相信鴻準也有能力去接非蘋果的單補回。
    2. 蘋果手機銷售不如預期？由歷史軌跡與去年大屏手機熱賣的情況，估計目前非蘋陣營還是很難撼動蘋果的市場，除非發生如金融海嘯整體的經濟衰退，使得全球需求嚴重下滑，但即使需求下滑，對公司長期培養出的競爭力(輕金屬領域)，也可以安全度過難關。



6. 價值提升催化劑


  • 中長線需追蹤在 CNC 機台/車用相關的佈局狀況。