1. 結論與操作策略


  • 去年 Q4 蘋果新手機 IPhone6/IPhone6+大熱賣,使得近半年營收年增大爆發,歷經多年來的產品組合調整,營運去年後明顯升溫(毛利率從 7.9%攀升到20.4%),估計今年金屬機殼的持續成長帶動總體成長 20%,毛利率約18%~20%,淨利率約 12%,預估 EPS 為 8~8.5 元左右(去年 6.84 元)


    資料來源:財報狗



    鴻準 2015 總營收成長抓 Iphone6 的成長率(Iphone6 銷售隻數 Q1 已成長 40%,Q2 預估 50%成長,Q3 因等待新機因素只估 16%,Q4 預估小幅衰退),保守估 2015 成長 20%應該沒問題。




2. 為何關注


  • 主因蘋果產品的熱賣(IPhone6/IPhone6+)而注意到相關供應鏈,發現鴻準歷經半年的營運爆發,但是股價漲幅偏低,因此開始投入研究,發現下述有利因素值得中長期的追蹤。
  • 第一為多年來的產品組合調整終於逐漸開花結果,原本營業大宗是低毛利的遊戲機組裝,近幾年來在手機/平板等手遊市場興起後發生替代性危機,使得遊戲機方面的業務極不穩定且長期下滑,起家的散熱相關業務因為 PC 市場長期性的萎縮,大量標準製造且競爭者眾,所以也是持平表現不見長足成長。
  • 再來因鴻海長期是蘋果重要組裝供應鏈,受惠集團資源開始跨入金屬機殼製造,從 NoteBook/平板/手機不斷的跟著蘋果練兵,終於成為世界上數一數二的金屬機殼製造商。



3. 公司的業務與產業概覽


  • 2004 年與富鴻精密合併後,主要業務由桌機/視訊產品轉向金屬機殼、散熱模組與遊戲機組裝,2014 年輕金屬機殼/散熱模組與遊戲機營收佔比約 65%~70%、15%~20%、15%~20%,獲利約 85%來自於輕金屬機殼,2014 年起因智慧手機對金屬機殼的需求/滲透上升/大屏化,推動公司開始長足的成長,降低了低毛利的遊戲機業務下滑的衝擊。



  • 依機殼製作流程如圖示,簡單來說有幾個步驟,一為成型、二為二次加工,三為表現處理,其中最大的競爭力來源是 CNC 加工(後詳述)。





  • 金屬機殼/CNC 產業概況與競合說明:
    智慧型手機大尺寸風潮與 4G 的滲透等規格提升,一方面推升市場對手機的需求,另一方面推升市場對輕金屬機殼的需求,因高端市場為求差異化針對金屬機殼的導入勢在必行。由下圖可推估輕金屬機殼的需求還在上升且產能供不應求。





    目前供應商大概可分為美系(蘋果)與中韓系(三星、小米、華為等其他),蘋果的金屬機殼長期由鴻準、可成所壟斷(因蘋果分散供應鏈的策略,另一合碩體系供應鏈為 F-鎧勝近年也加入練兵行列[此為 RISK?後述]。三星體系的供應鏈主要為比亞迪與長盈精密,請參照圖示。

    另外各公司主要的 CNC 機台數因應輕金屬的需求也不斷的擴增,美系由以可成最為積極、鴻準/鎧勝次之,中韓系以比亞迪最為積極、長盈次之。高端 CNC 機台技術掌握在日本 Funac/Brother 兩大廠手中,2012 以前幾乎全被可成/鴻準壟斷,之後開始增加產能但是供不應求,有錢也不見得買得到,需要排隊,除非是大廠蘋果介入幫忙拉貨,所以對小廠有一定的時間障礙。





  • CNC產能利用率與良率對於整體毛利的影響非常的顯著,須不斷的經由專案的累積學習曲線/良率,如果沒有經過大廠的扶植,幾乎不可能拿到大專案,所以跨入的門檻可說是相當的高,機台數要夠/大廠要扶植、長久累積的學習曲線,這幾乎是新廠/小廠不可能跨入的任務。



  • 原本遊戲機組裝是營業大宗,後來遇到手持裝置的手遊戲替代性危機,造成相關業績大幅下滑,近年不斷改善產品組合把重點擺在輕金屬的領域,才勉強維持在 5.5~6 塊左右,直到去年下半年 IPhone6/IPhone6+的導入才明顯讓業務轉強再創近幾年高峰 6.84 元。毛利率 7.9%上升到 20.4%,淨利率 4%~5%上升到 13%。


    資料來源:財報狗


    資料來源:財報狗



4. 好公司


  • 過去&未來:成本的軌跡來看,就是上演一場產品組合優化的戲(遊戲機往下,輕金屬往上),未來的話相信在輕金屬這塊也會繼續持高比重,雖然公司年報說要專注在散熱部分,但是產業競爭的問題是長期的問題不容易扭轉,反倒是配合集團運作開始佈局車用相關零組件是可以期待。

  • 可持續的競爭優勢: PC/散熱起家,原本就製造業,但藉由集團資源的優勢,得到蘋果的扶植,從 Notebook/平板再到智慧型手機不斷的練兵,練出全世界數一數二的好功夫,機台多、經驗豐富、良率優,是蘋果很倚重的金屬機殼夥伴。



5. 合理價


  • 上檔:營運去年後明顯升溫(毛利率從 7.9%攀升到 20.4%),估計今年金屬機殼的持續成長帶動總體成長 20%,毛利率約18%~20%,淨利率約 12%,預估 EPS 為 8~8.5 元左右(去年 6.84 元) 。

  • 下檔:
    1. 可成/F-鎧勝是否會成為蘋果分散供應商的隱憂?蘋果對供應鏈的策略就是分散已是相當的明確,今年可成已拿到些許的手機訂單,估價會影響鴻準約 5%的份額,但是算進今年手機的成長率其實應該可以填補,再來F-鎧勝目前尚未打進手機機殼供應鏈,就算進來其學習曲線也是需要時間,估計今年尚不會有影響。再來看長期的話,就算份額被瓜分掉不少,輕金屬有能力大量出貨/高良率的公司沒幾家,相信鴻準也有能力去接非蘋果的單補回。
    2. 蘋果手機銷售不如預期?由歷史軌跡與去年大屏手機熱賣的情況,估計目前非蘋陣營還是很難撼動蘋果的市場,除非發生如金融海嘯整體的經濟衰退,使得全球需求嚴重下滑,但即使需求下滑,對公司長期培養出的競爭力(輕金屬領域),也可以安全度過難關。



6. 價值提升催化劑


  • 中長線需追蹤在 CNC 機台/車用相關的佈局狀況。