羽絨衣龍頭 - 廣越 4438 | 財報狗洞見股票討論區與分析

4438.TW 廣越

股本：10.38億收盤價：129.5 日期：2018/8/17 投資建議：Buy

投資理由

1.下游客戶銷售轉好，品牌庫存壓力消失，訂單量大幅成長。

2.人工薪資及原物料價格大幅上漲陸續反映於報價、新廠學習曲線攀升。

3.持續新增轉投資事業平滑四季營收及獲利，未來淡季虧損將持續縮小。

4.受惠流行趨勢及品牌廠持續縮短交貨天期及減少供應商家數，轉單效應持續。

5.集團成本結構持續優化，關閉零售虧損事業。

6.既有客戶Patagonia今年預計成長4成以上，超越第一大客戶Adidas，推升集團毛利率水平。

以廣越目前股價NT$129.5來看，隱含本益比僅13.4倍，若對比同為高級成衣代工廠的儒鴻(1476.TW) 2018年預估本益比23.43 (註1) 、平價成衣代工廠聚陽(1477.TW)2018年預估本益比18.15，仍相對被低估。綜合考量廣越(4438.TW)未來獲利高度成長性、事業風險及盈餘能見度，認為合理本益比19.6倍，目標價NT$189，推薦買進。

公司簡介

廣越成立於1995年10月，為全球中高階羽絨服OEM產業龍頭，羽絨服出貨量於2017年超越最大競爭對手Youngone。公司從做Nike的羽絨外套代工起家，業務包括各式高階羽絨產品、高階樹脂棉衣、高階技術產品夾克及褲子、針織成衣、羽毛羽絨原料之生產、加工及買賣，目前客戶包括等Adidas、Patagonia、VF集團、Nike、Puma、Mont-bell、Arc'teryx、Ralph Lauren等23個高端服飾知名龍頭品牌。廣越生產基地主要集中於越南，設有胡志明市古芝廠和前江省前江廠，員工合計約12,000名，另於中國浙江省嘉興市設有平湖廠，共約3,000名員工，中國產能僅佔1/3，其中75%為供應中國內地需求，另外25%銷往歐洲及日本，廣越輸往美國產品皆由越南及約旦出貨，並不受到中美貿易戰影響。

全球羽絨外套市場

依研調機構HTF Market Report和GlobalInfoResearch統計結果顯示，全球羽絨服市場規模從2013年的US$ 51.06billion增長至2016年的US$ 84.74billion，CAGR達18.4%。2017年全球羽絨外套共銷售約6.3億件，中高階羽絨外套約8千萬件，以廣越2017年羽絨服出貨4百萬件來看，其全球中高階羽絨服市占率約5%。Reports Monitor預估，受惠全球人口及登山運動參與者持續增加，2018~2023年全球羽絨外套市場CAGR將達到18.7%。

廣越有7~8成訂單以美元計價，毛利率受匯率影響程度大

Source: CMoney

註：其中淺藍色線條為美元兌新台幣走勢，紅色線為廣越過往各季毛利率

中國羽絨價格走勢

Source: 羽絨金網

自2016入冬以來，全球動物禽流感疫情持續升高，波及亞洲、歐洲、中東的近40個國家和地區。禽流感爆發導致大量家禽遭撲殺、苗禽孵化終止、養殖戶生產積極性下降，直接造成羽絨原料減產。2018年佔全球羽絨原料產能65%的中國開展環保督查，大量養殖棚舍遭禁養或拆毀。由於中國內地鴨鵝養殖戶長期以來養殖方式相對粗放，糞污未妥善處理，環保普遍未達標，短期內羽絨原料供應將持續緊缺，下游屠宰場已出現階段性停產或關閉。羽絨衣主要原料白鴨絨價格從2016年3月最低點152￥/kg漲至今年6月364.8￥/kg，漲幅達140%。

產品季節特性

外套產品以秋冬季節銷售為主，因此生產季節係年底備料，年初開始生產，年終則大量交貨到10月，冬季則生產春夏較薄夾克及褲裝，因此整年度銷貨高峰及中在6~9月，次高峰在5月及10月，故集團合併存貨水平在每年4~7月會相對高於其他月份。

營收概況

2015年營收93.68億，較2014年84.88億增長10.4%，主要來自功能性樹脂棉服及外套市場需求增加；2016年營收90.38億，較2015年減少3.3億，年衰退-3.5%，主要是VF集團因終端庫存壓力致減少當年度廣越8.6億訂單，較2015年衰退36%，同期間Patagonia、Puma、mont-bell及當年度新客戶Eddie Bauer訂單大幅成長，使集團營收僅呈現低個位數衰退；2017年營收10.2億，較2016年成長12.9%，主要原因為Nike因政治風險及交貨出貨速度考量轉移生產基地，廣越當年度因此多承接新款高階技術之高單價成衣產品以及受惠部分急單轉單，使Nike當年貢獻廣越營收年增超過4成，另同年度Ralph Lauren、Eddie Bauer貢獻營收年增也皆在4成以上。

2013年為暖魔球產品貢獻廣越營收的第一年，訂單量佔整體VF集團訂單40%，因該系列產品大賣，因此2014、2015年追加訂單至54%、50%比重，後因VFC錯估市場情勢，2015年底終端庫存壓力過大，導致2016年VFC對廣越砍單近4成，暖魔球訂單佔比降至34%，2017年全年度VFC訂單接近持平，至4Q17終端庫存壓力逐漸消失後，下單力道開始增強，使1H18整體VFC營收較1H17增加超過NT$ 3.54億，成長超過9成。

廣越4Q17及1Q18存貨水準分別為NT$21.34億及NT$38.88億，均創下2015年以來同期新高，今年受惠併購效應顯現，羅馬尼亞子公司、羽絨原料子公司尚弘羽絨、新子公司金漢業績均大幅增長，加上韓國冬奧、北美及中國天冷急單效應，既有主力客戶產品熱銷，且各大品牌廠爭奪產能，新品牌客戶Helly Hansen跳過小量試單階段，前7個月單月營收皆創下公司成立23年以來新高，累計營收增幅達50.74%。公司往年存貨金額通常會反映第三季旺季營收於前二季達到年度高點，2Q18存貨水位已達NT$ 55.42億，再創2015~2017年同期新高，較2Q17的NT$ 42.93億增加NT$12.49億，增幅29.1%，預計Q3傳統旺季營收將再創下歷史新高水準。

獲利概況

毛利率: 2014、2015集團毛利率皆維持約兩成水準，2016、2017年毛利率逐年下滑主因是2016年整體工資上漲10~15%，2017年上漲15~18%，加上新台幣兌人民幣和美元大幅升值、客戶銷售狀況不佳導致FOB報價凍漲而未能反映生產成本大幅上升，且集團人工數一次增加太多而生產效率未顯現，尤其2016年受主要客戶VF集團受庫存壓力上升砍單近4成，VF產線稼動率大幅下滑，2017年因上游原料供應商趕不上船期延遲交貨故採用空運方式，導致製造費用大幅增加，毛利率下滑，但今年以來客戶終端銷售狀況改善、庫存壓力減輕，報價部分已完全向客戶反映成本，加上人工成本漲幅趨緩，越南國家薪資委員會宣布今年(2018)基本工資漲幅為6.5%，8/13確定2019漲幅再降至5.3%，且越南隆安廠工人學習曲線穩定上揚，1Q18受美元對新台幣貶值負面影響下，毛利率仍達6.3%，較去年同期上升6.4%，2Q18毛利率21.3%，較2Q17的17.7%高出3.6%，廣越未來3年平均報價將以每年3~5%向客戶調漲，加上高階羽絨服代工產能稀缺，毛利率預期將逐年走升。

營業費用:2017年營收較2016年增長12.9%，銷售費用絕對金額卻同比下降3成，部分原因為部分營業費用會計師依性質重新分配至營業成本當中，加上2017年7月開始，集團陸續關閉在中國經營了4年左右，持續處於虧損狀態的的零售經銷業務—科吉爾共38家分店，使3Q17開始費用率明顯下降，2017年底零售經銷業務已全數關閉。

江蘇科吉爾戶外用品有限公司

Source: Company Data

廣越旗下零售經銷業務子公司—江蘇科吉爾戶外用品有限公司自3Q17至去年底已全數關閉，2016年營業費用NT$ 1.32億，3Q17開始關閉門事後，年度營業費用降為NT$ 53.2百萬，佔集團全年營業費用6.9%，集團營業費用率下降1.1%，預計今年少了零售業務後，費用率可再降0.5%。

成長動能：由於2018年集團一次新增5個客戶，2019年起集團計畫放緩新增客戶數，明年度將僅有Calvin Klein這一新客戶加入，未來兩年的成長7~8成還是以舊客戶訂單增長為主(包括客戶自身增長和對部分客戶滲透率的提升)，另外2~3成則視近1~2年新加入客戶表現(新開發客戶通常前1~2年都只會有小量訂單，通常第3年才會開始大量出貨—和儒鴻(1476.TW)相同)，另外由於小廠大量關閉，第三大競爭對手因內部經營權問題和第二大競爭對手Youngone生產基地政治風險升溫，生產效率、交貨速度無法滿足客戶需求，大型品牌急欲尋找second source或轉換供應商，加上原物料價格上漲(尤其是羽絨7月價格比去年同期上漲5成以上，YTD成長約2~3成，漲價主因為中國地區占全球羽絨供應量65%，而中國政府加強環保督察，大量傳統鴨鵝農家因汙染水源被迫關閉，直接限縮羽絨供應，漲價趨勢不可逆，且自去年起，韓版長大衣在中國、日本等地大賣後，開始流行至歐美，整體成衣市場羽絨用量增多，將進一步推動羽絨價格上漲)，明後兩年向客戶漲價動作持續，且報價漲幅將進一步擴大，帶動業績成長。

未來營運計畫：由於公司營收過於集中在3、4季，淡季時因仍須分攤營業費用通常呈現虧損，故公司近年致力增加運動型及機能型針織類品項之佈局以平衡淡旺季業績差異來平滑獲利，因此先後併購了羅馬尼亞Biancospino S.R.L.公司51%股權、中東約旦Atlanta Garment Manufacturing Company 60%股權、金漢實業42%股權，同時經過和長期合作客戶協議，要求客戶提早拉貨來平衡淡季營收。

資本支出計畫：近2~3年預計每年維持500~1,000萬美元，其中近年度將持續導入產線自動化，每年約投資200~300萬美元、預計將可節省15~20%的人力。

擴充計畫

集團目前分別於越南及中國設有4個主力加工廠，加上2017年3月及2018年1月分別併入集團合併營收及獲利的羅馬尼亞廠及中東約旦廠，共計有357條產線，月產能950,000件。另加上2018年3月併入營收及獲利之金漢實業旗下越南兩座工廠—金鴻廠和金漢廠，共計有52條產線，因此今年度集團預計總產線數目達到451條產線，數目較前一年度增加26.34%，由於目前產能不敷客戶增加之訂單需求，產能呈現滿載狀態，未來擴廠將以越南之前江、隆安、金漢廠為主。

營業成本結構：原料約佔62%，直接人工+製造費用約38%

平均薪資(USD/Month)：公司大陸大約750美金，羅馬尼亞大約525美金，越南大約375美金

接單模式：為接單式生產，訂單能見度約9~12個月，因主要產品季節性集中且工序較長，通常每年9~11月會談定隔年訂單，包括出貨價、量，期間內若生產成本波動在10~15%則由公司自行吸收，故當原物料價格波動劇烈時，公司毛利率亦有較大變化，但當原物料價格波動超過10~15%時，則視同新訂單重新談定價格。

近期轉投資概況

廣越於2017/10正式取得中東約旦Atlanta Garment Company之60%股權，約旦的Atlanta公司為中東地區中高端針織服飾代工廠，專門生產The North Face訂單，當地除免徵營所稅之外，亦位於與美國簽訂之自由貿易協定QIZ免關稅貿易區內，主要業務與廣越主要的平織產品具有互補性，於今年1月併入廣越營收及獲利，今年預估可貢獻營收1,200萬美元。廣越於2017/11參股總部位於新北市新莊的金漢實業42%股權，金漢於越南有兩座工廠，主要為中高端針織

服飾代工，專門生產高級泳裝、舞衣、運動功能性服飾等產品，出貨旺季主要為春夏(春夏為廣越淡季)，預計注入集團資源，輔導其在4~5年內上櫃。金漢實業已於今年5月併入合併報表營收及獲利，今年全年預估貢獻廣越NT$9億營收，毛利率約15%。