公司簡介

川寶科技成立於1999年，主要生產、銷售PCB軟板、硬板及觸控面板製程所需之曝光機設備。其中，PCB曝光機於2013年營收佔比82%，為川寶主力產品；觸控面板用之曝光機營收佔比僅3%，其他則為曝光機耗材及維修收入等，佔營收約15%。

川寶所屬行業上游係為元件製造商，中游為曝光機設備商，供應予下游作為 PCB 或觸控面板生產製造之設備。川寶屬中游曝光機設備商，整合上游之光學取像、電控材料與精密機械等元件，進而研發製造出曝光機設備後再銷售予下游市場，下游市場係為印刷電路板(PCB)產業及觸控面板產業廠商。

PCB曝光機主要分為半自動/全自動曝光機兩種。根據DIGITIMES報導，全球半自動/全自動曝光機年需求量皆約300台左右，其中川寶在半自動曝光機的市場位居龍頭，市佔率逾80%；全自動曝光機則主要由歐、日大廠(ADTEC、ORC、ONOSOKI、HAKUTO等)供應，川寶市佔率約20%，惟川寶性價比尚具競爭力，近年出貨量有增加趨勢。

全自動較半自動曝光機，除生產速度及良率較佳外，更可節省人力。全自動機台1個人力可以應付2-3台機器，半自動機台則是1人僅能應付1台，因此全自動曝光機具有節省勞動成本之優勢。近年因中國勞動成本增加，市場看好PCB業者自動化需求，可特別關注川寶全自動曝光機之出貨狀況。

由於半自動/全自動曝光機之應用範圍，涵蓋PCB硬板、軟板、HDI高密度互連技術及觸控面板等各類型產業所需，故川寶每年出貨量主要隨PCB產業景氣及各廠資本支出計畫影響。2014年PCB產業景氣加速復甦，帶動川寶營收恢復增長。參考台灣電路板協會(TPCA)所選出的台灣主要PCB廠，我利用財報狗」比較」功能，計算近期PCB廠景氣及營收成長力道。發現(1)第一季，尤其是2月份為產業淡季；(2)爾後營收逐季走高至第四季達到高峰；(3)2015年第一季營收延續2014年產業復甦成長，但力道轉弱。

展望2015年，隨Apple Watch於4月上市，市場樂觀看待新一波穿戴裝置風潮，PCB 業者紛紛加速技術研發以及產能設備之擴充腳步，其中臻鼎、華通、燿華、金像電、健鼎、瀚宇博 等 PCB 業者，皆有計畫於 2015 年提高資本支出，川寶可望受惠。

2013年6月，川寶以US$ 5,000仟元(NT$ 149,650仟元)取得美商Maskless Lithography 12%股權，以取得業務、代理及技術合作。惟2014年雙方合作方向出現大幅改變，由川寶向該公司購入19項專利權及相關零件，引進直接成像曝光機(DI)來台就地生產，故於Q4認列資產減損NT$ 74,825仟元，導致單季虧損NT$ 5,815仟元，股價自2015/3/9高點每股88.8元一路下跌至79元左右。

獲利能力

ROE自2010年高點28.35%降至2013年低點14.92%，去年(2014)主要因為淨利率提升1.26%帶動ROE升至16.72%。

根據Dupont分析的拆解方式，分析川寶營運變化：

1. 淨利率：近5年川寶毛利率穩定落於40~42%之間，惟淨利率卻有下滑的趨勢，主要原因在於川寶營業費用中的推銷費用增加，其間，營收又受PCB產業成長力道疲弱、投資支出減少影響，壓抑川寶淨利率表現。上述現象在川寶競爭對手─志聖的財報上也可發現。2014年在產業逐漸復甦下，川寶營收恢復成長(YoY+14.91%)，營業費用率才下降1%至13.7%。

註：志聖生產多產業用之生產設備，產品包括工業用精密烤箱、UV 乾燥設備、LCD 製程設備、特殊之大型無塵無氧烤箱、手動及半自動UV曝光設備、全自動UV曝光設備、手動壓膜機、自動壓膜機及相關零配件。產品應用上， 2013年營收分佈為PCB佔51%、TFT面板佔20%、觸控Touch Panel佔11%，半導體SEMI佔8%、LED佔3%、其它佔7%

2. 資產週轉率：近5年川寶資產週轉率，呈現下滑趨勢，自2010年高點0.71放慢至2014年的0.56。細看川寶資產變化情形，歸結各年度資產週轉率下降原因：(1)2011年：衝營收，應收帳款周轉天數大幅增加、辦理現金增資NT$ 1.64億元，帳上現金增加(2)2012年因川寶遷廠擴產，固定資產增加NT$ 2億元，惟該年度營收轉差；(3)2013年川寶營收down至谷底。

分析到這邊可以發現，川寶儘管於半自動曝光機稱霸市場，但市場仍存在強大競爭壓力，營收增長伴隨AR天數增加，在產業景氣較差時更為明顯。加上川寶選擇於此時擴產、遷廠，購置機器設備，營收尚未跟上的情況下，一同壓低資產週轉率表現。

3. 權益乘數(財務槓桿)：近5年川寶財務槓桿在保留盈餘逐年累積下，由1.49下降至1.29。負債佔比由32.8%降至22.8%，負債佔比低、財務結構穩健，可抵檔設備廠隨產業景氣波動較大之特性。保留盈餘佔淨值比例高達65%，顯示長期以來，川寶獲利能力尚佳，無須持續向股東要錢擴廠。

盈餘品質與現流狀況

以營業現流對淨利比檢視川寶之盈餘品質，儘管短期因營運資產(應收帳款、存貨、應付帳款)變動落於100%以下，惟近五年平均為120.5%，盈餘品質尚佳。現金流的部分，則因2010年購置新廠土地、2011年遷廠、2012年擴充產能、2013年取得美商Maskless Lithography 12%股權，故每年投資活動現金流出處於較高水準，影響川寶自由現流表現，惟僅1年自由現流為負。2014年自由現流已隨獲利及資本支出下降走揚至逾NT$ 2億元水準。

股價表現及個股評價

以5年股利折線模式(DDM)評估川寶股價，合理股價落於每股77.24~90.41元，目前股價落於評價區間下緣。PCB產業年成長率約3~5%，產業發展相對成熟，加上設備廠營收波動較大，且過去股價淨值比呈區間擺盪(本益比則由8倍逐步升至10倍左右)，故以股價淨值比計算Terminal value(若以本益比10倍計算，合理股價差距不大)。

1. Terminal Value：川寶過去股價淨值比區間(目前為P/B 1.63x)落於1.5~2.0倍，Terminal value保守以1.5倍計算；

2. ROE：近五年川寶ROE因擴廠、投資股權及產業景氣不佳影響，由28.35%降至16.72%。推估川寶於遷廠、擴廠完畢，加上終端PCB廠客戶或增加資本支出，營收成長可期，ROE應可回升。惟評價上以16%作為ROE底線計算，再輔以敏感度分析參考ROE提升後之合理股價；

3. Payout ratio：近3年川寶現金股利發放率落近60%，故以60%計算。

4. Discounted ratio：折現率以10%計算。