目錄

壹、公司簡介

貳、營運與產業概況

    2.1 營運概況
    2.2 精密零組件整合製造 
    2.3 廠務工程
    2.4 鞋機生產銷售
    2.5 水資源營運

參、財務分析

    3.1 ROE分析 
    3.2 自由現金流量 
    3.3 盈餘品質
    3.4 股權結構

肆、下檔風險

    4.1 資產
    4.2 負債比
    4.3 股東權益變化
    4.4 利潤比率
    4.5 營運分析

伍、價值評估 

陸、總結

壹、公司簡介

千附實業股份有限公司於 1982 年 4 月創立，提供高科技產業廠務系統工程服務，於 2004 年掛牌成為上櫃公司，於 2006 年合併關係企業-全鋒實業股份有限公司，使其亦成為千附實業的主要事業體;客戶遍及製鞋、航太、光電、半導體、水資源的領導廠商，成為多角化經營的企業。

全鋒公司成立於 1976 年，是全球著名的製鞋設備製造供應商，擁有自有品牌《全鋒 ChenFeng》，具備機械、電控、自動化和系統整合的設計研發能量，掌握產品的設計、製造、組裝、品保、測試及行銷全球的銷售和服務技術，以『完善製鞋』深耕製鞋產業;於 1986 年投入航太精密加工行列，成為當時國防部航發中心的衛星工廠，參與經國號戰鬥機金屬結構零組件的製造;於合併後並將精密加工核心技術深耕為關鍵零組件整合製造服務，現在不僅是重要的航太精密零組件供應商，也是許多知名光電和半導體設備商主要零組件供應商。

千附實業亦將廠務設施工程擴展至水資源回收工程和海水淡化廠的興建與營運，於 2012 年完成全國最大的海水淡化廠，持續提供澎湖穩定、高品質的水源，滿足澎湖居民的用水需求，致力於保護水資源，『讓更多人有享用好水的權利』。迄 2016 年，公司營運事業分為廠務及專案工程、水資源、鞋業機械、精密零組件四大版塊。

(來源:千附公司網站) 

貳、營運與產業概況

2.1 營運概況

• 工程事業主要產品:廠務系統工程、無塵室設備系統管路工程、二次配管路工程、拆/裝機配管工程、駐廠服務、相關管材銷售。
• 水資源事業主要產品:海水淡化廠、廢水回收再利用廠的興建與營運。
• 全鋒鞋機產品解決方案:結幫鞋款成型、入楦鞋款成型、鞋款與大底貼合及成型、各類型鞋材裁斷之裁斷機。 
• 精密科技事業主要產品: 精密設備零組件、航太結構零組件、飛機發動機關鍵性零組件、光電、半導體、太陽能製程設備 

(來源:千附公司網站) 

精密部門又分光電設備、航空設備及國防設備三個部分。

a.光電設備業務:
主要客戶為全球半導體設備龍頭美商應材(Applied Materials)，產品為 OLED 面板製程的大型不鏽鋼、鋁合金腔體。

• 光電製程設備產業發展

OLED 螢幕由於不需要背光，更薄，色彩更加豐富，更降低耗能，這些都能幫助延長手機電力續航時間。且 OLED 運用 CVD 的方式做薄膜封裝，可減少面板製程，降低生產成本。三星、LG 和夏普等蘋果供應商都已宣布加碼投入在這項顯示技術上。蘋果 iPhone 新一代手機預計採用有機發光二極體(OLED)面板(不過蘋果發言人 Trudy Muller 拒絕就此置評)。而三星 S 系列旗艦機亦採用 OLED 螢幕創造出高度差異化，帶動如大陸手機大廠華為、OPPO 等紛紛跟進，在手機大廠陸續轉進效應下，OLED 主流地位已不言可喻，市場預期 OLED 將擴大至更多品牌手機。

美商應材 2017 年第二季營收較第一季成長 17%，與去年同期相較大增 158 %，第二季每股淨利，亦創歷史新高。對於 2017 年第三季展望部份，應材預期第三季營收及每股淨利都將續創歷史新高。應材接單能見度明朗，設備市場景氣一路看好到 2018 年。

根據摩根大通預估，至 2020 年全球 OLED 面板產量將成長 3 倍，年產量達到 8 億片(5.5 吋)。OLED 面板由於自發光性、廣視角、高對比、低耗電、 高反應速率、全彩化及製程簡單等優點，受到各大手機與平板製造商積極採用，目前市場需求遠大於供給，各面板製造商也積極擴產。摩根大通預估， 至 2018 年全球OLED 面板的資本支出成長達72%，金額將達到171 億美元。 根據 IHS 的分析，60 吋及以上更大電視面板出貨量到 2020 年預計將以 17% 的年複合成長率持續攀升，全年產量將突破 2,000 萬台。10.5 代玻璃基板面積約是現有電視面板標準生產線 8.5 代玻璃面積的 1.8 倍，因此面板製造商能將產出最大化，進而滿足消費者的需求。

• 公司業務現況

目前光電設備業務訂單能見度到 2017 年第二季，短期受限產能緊繃，公司將原本部份兩班制調整成全部兩班制提升產能，預期 2017 年第二季產能可提升雙位數。為擴增產能，已新建中科二期廠房，預計將於 2017 年 11 月底完工，2018 年可開始投產，最快將於 2018 年第 1 季挹注營收。目前中科一期廠房年產值 10 億元，中科二期廠房最大年產值公司也規畫為 10 億元，航太產能預計佔 1 成，光電的真空腔體與新產品，預計產能佔 9 成。因航太及光電設備的毛利率較高，預估 2018 年毛利率會較 2017 年提升。 

b.航空設備業務

主要客戶為漢翔，產品以引擎機匣及靜導流葉片組（OGV）為主。

• 航太產業發展

波音公司預估全球商用客機未來 20 年交機數量為 39620 架，較去年預估值增加 4.1%，波音表示雖然去年金融市場遭遇衝擊，但仍然預估航空市場持續成長，預估旅客人次在未來 20 年內每年將成長 4.8%，其中窄體客機未來 20 年交機數量為 28140 架，較去年預估增加5%。航空業由於節能與效能考量，陸續採用次世代發動機，次世代發動機不但採用了更多的複合材料，新式的壓縮風扇葉片與 I 燃燒室設計並能達到較高的旁通比與較低的燃料消耗。 

c.國防設備業務: 

主要客戶為美國航空航太製造商洛克希德.馬丁，產品為航空控制器，毛利率高於其他品項平均值。

2.3 廠務工程 

工程部門主要包含高科技廠房製程設備系統連結、製程排氣、廢水處理、純水系統、公用系統及無塵室規劃，客戶以台積電為主，其餘客戶還包括聯電與群創。 

• 廠務系統工程產業發展

廠務系統工程與半導體產業的發展息息相關，近年因半導體業者間競爭激烈， 促使半導體產業不斷增加資本投入，經由資本支出來擴充先進製程封裝產能、興建廠房與安裝廠務系統，以穩定市場的定位。因此，根據工研院產業經濟與趨勢研究中心(IEK)的研究，台灣半導體產業本就處於景氣回升階段，業者持續擴充投資先進製程、預估 2017 年產值有望突破 2.5 兆元，成長 3.5% ~4.2%，而台積電更預估 2017 年晶圓代工產業將成長 7%，顯見國內半導體前景在今年仍保持樂觀，廠務系統工程將因此受惠。國際半導體產業協會 (SEMI)「全球晶圓廠預測」報告指出，2017 年全球晶圓廠設備支出將超過 460 億美元，年成長約 15%，創歷年新高，預計 2018 年支出金額將達 500 億美元，年成長逾 8%，台灣在晶圓代工龍頭廠台積電年資本支出達百億美元領軍下，預估設備支出仍將居全球之冠。

• 公司業務現況

主要訂單來自台積電，2017 年第 1 季受惠於半導體客戶建/改廠需求強勁， 廠務工程訂單飆升，目前訂單能見度到 2017 年底，包括整合廠務系統及特殊管路安裝，毛利率約20~25%，預估廠務工程出貨隨台積電維持平穩增長， 在公司陸續增加工程師和施作人力的情況下，預期 2017 年工程營收將會小幅成長。由於客戶仍積極在台建廠，並透過產線的整改，提升產能和良率， 需要系統管線的安裝、重新施工等，使千附的在手訂單在近兩年均維持高檔水位，逾十多億元，等於未來 2 年的業績無虞。 

• 鞋機產業發展

由於鞋類品牌大廠不斷的創新突破，依據 KBV 機構調查製鞋業近年發展狀況，預計到 2022 年全球鞋類市場將達到 4,252 億美元，同時在 2016-2022 年期間將以 6.2% 的年增長率增長;其中在亞太鞋業市場預計到 2022 年將達 到 874 億美元，並在 2016-2022 年期間將以5.4% 年增長率增長。另製鞋業改以自動化生產來取代人力的趨勢愈加明顯，例如鞋子品牌Nike 宣布跟美國電子代工大廠偉創力策略聯盟，要革新製鞋的供應鏈，另外 adidas 亦宣布要取代人工，用機器人在德國製鞋，預計設立兩座快速工廠。國內製鞋機械業於 105 年出口產值達 17.5 億台幣，雖相較 104 年微幅下降 -0.86%， 但預估在自動化設備大量需求前提，國內業者積極開發下，將有利提升製鞋機產業的發展。

• 公司業務現況

千附購併全鋒後使用其品牌打入市場，前幾年受惠 TPP 概念發酵，及中國薪資高漲，台商大量移轉生產基地至東南亞，製鞋機需求大增，以製鞋重地東南亞市場來說，公司製鞋設備市佔率超過 50%。

製鞋設備部門近年出貨受惠於運動鞋市場的成長及寶成、豐泰轉往東南亞設廠所帶動，但 2016 年整體鞋業終端去庫存的現象，寶成、豐泰的擴廠也稍作休息，因此有稍微衰退的現象，由於兩大製鞋客戶(豐泰、寶成)已經完成產業外移(從中國轉進越南)的關係，機械設備集中下單潮已經結束，因此機械業務營收難再回到過去大幅成長的情況。鞋機自動化生產為產業新趨勢， 千附已與逢甲大學共同成立研發中心，並加入寶成 MES 製鞋設備智慧化專案，以實際投資來看，未來 2-4 年豐泰預估在印度投資 23 億建設新廠、 寶成則會在緬甸投資 15 億左右。

另千附亦將目標客戶轉到傳統女鞋的廠商，製鞋機 2017 年第 1 季需求不佳， 但第 2 季起有逐步好轉跡象，下半年業務的展望優於上半年。預估 2017 年 機械營收將與 2016 第 2 季持平約為 5 億元。 

2.5 水資源營運

• 水資源產業發展

臺灣四面環海，目前每年降雨量為主要用水來源，但水庫容量受地形限制， 數量多容量小，於乾旱時仍不時受缺水之困擾，依經濟部水利署之缺水風險評估研究，120 年時臺灣本島將有過半縣市受到氣候變遷衝擊，處於水資源供需不平衡的狀態;然臺灣環島海岸線長達 1,139 公里，海水資源豐沛，且年平均降雨量達 2,500 毫米，為全球平均的 2.6 倍，全球排名第 13，水資源開發條件佳，擁有發展海水淡化的優質地理環境。目前臺灣地區的海水淡化廠，除臺灣本島之屏東縣外，其餘主要集中於缺水更為嚴重之離島地區，包含澎湖縣、金門縣、連江縣等，未來海水淡化廠的興建於臺灣本島仍有相當大的發展空間。採用 RO 逆滲透系統的海水淡化生產成本持續下降，將可大幅降低離島地區供水成本。

全球目前再生水商機高達 6,000 億美元，且以每年 5%速度成長，政府已於 104 年 12 月公布實施「再生水資源發展條例」，臺灣配合污廢水廠的處理量，預估在 120 年再生水開發可達每日 132 萬噸，佔公共供水量約 10%， 除解決水資源短缺的問題，並將使再生水系統關聯產業獲益。
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• 公司業務現況

千附 100%持股子公司千附水資源股份有限公司與自來水公司簽訂長期供水合約，澎湖馬公海淡廠每日產水達 1 萬噸，月產值約 1,200 萬元。澎湖望安 海淡廠，每日產水 400 噸，因已符合當地用水需求，暫時沒有增產計畫。 目前產能為每日供水 1.29 萬噸，每年營收穩定約 1.2 億元，毛利率 10~15%。佔營收比例小。 

• 近五年自由現金流量年年為正數，合計為正數，資金尚屬充沛。
• 2016 年投資現金流出增加主要為新增支出中科二期廠區建置。 

肆、下檔風險

4.1 資產 

• 近 5 年保留盈餘大增，顯示公司擁有累積盈餘的能力，表現良好。 
• 近 5 年股本無任何膨脹，企業價值沒有任何稀釋。 

• 毛利率:雖然製鞋機械產業衰退，導致 2016 年機械收入較 2013-2015 年占比逐漸下降，但由於鞋機本來就為毛利率較低之業務，高毛利的精密零組件及廠務工程業務占比提升，尤其是精密零組件業務大幅提升至 50.16%，帶動毛利率持續上揚，使 2016 年毛利創新高達 31%。
• 營業利益率: 2016 年營業利益率為 19.66%，較 2012-2015 年的 2.39%-16.58% 高，亦因高毛利的精密科技及廠務工程需求暢旺所致。 

• 2012-2014 年千附營收大幅成長，主因為高毛利的精密零組件業務自 2012 年的 26.75%快速成長至 2014 年的 41.97%，2015 年後因精密零組件成長態勢已趨穩定，自 2014 年至 2016 年僅增加約 9%左右，故營收成長不如 2012 年至 2014 年成長幅度明顯，但仍有緩步成長。

• 淨利及每股盈餘部分，則較營收成長明顯，年複合成長率達 27-28%。 

• 目前本益比為 11.59，偏於歷史下緣。
• 除 2014 年外，現金殖利率均為 4%左右，雖然低於 5%，但尚屬穩定，近幾年來公司處於成長狀態，保留盈餘上升有利公司發展。

陸、總結

雖然 2017 年營收持續成長，但據公司表示，Q1 匯損 6 千多萬元使 EPS 減少 0.5 元，在外資持續流入下，即使下半年因美國升息熱錢回流美國，導致新臺幣貶值，預計貶值幅度亦不會太大，故全年 EPS 保守預估與去年持平或小幅成長為 4.5-4.8 元。

若以 EPS 4.5 元計算: 

• 便宜價為 45 元 
• 合理價為 49.5 元 
• 高估價為 63 元

千附目前主力業務精密零組件為趨勢向上的產業，公司預計於年底落成的中科二期廠最大年產值與一期廠皆為 10 億元，二期廠落成後產能將可翻倍， 且二期廠計劃專供生產高毛利之精密零組件用，合理推測 2018 年的毛利率會較 2017 年高。

另從 2016 年公司年報資料粗估精密零組件業務貢獻約 EPS2.2 元，即使 2017 年面對匯損使 EPS 與 2016 年持平，若公司維持穩定成長態勢不變，在調整售價後，2018 年 EPS 應可超過 5 元。以目前股價來看，具有長期投資的價值。