本篇為針對華研音樂公司的商業模式、競爭優勢、財務狀況做簡易分析的研究隨筆，因此不會在內容中給 View & Valuation。會留意到這間公司，主要是因為這是在台掛牌的公司中，少數能單純透過 IP（智慧財產權）這種無形資產，建立其商業模式並穩健獲利的企業，再加上這幾年「跨界」簽下如馬來貘等圖文插畫家合約，其經營的延展性及成長機會讓我覺得很「有趣」。

簡單交代一下華研的基本狀況：除了後來收進麾下的馬來貘等圖文作家，包括SHE、林宥嘉、動力火車，還有下雨跟地震很有關係的炎亞綸…等，都是旗下的演藝人員。1999 年創立的華研音樂，在娛樂這一行其實也年紀不小了，不過能挺過這幾年盜版音樂、數位音樂浪潮，甚至可以把自己 IPO，的確有其經營的一套。2015 年華研年收入達10億新台幣，利潤率 21.5%，ROE 24%，EPS 則為 $5.31，以一個音樂產業的標準而言，這間公司表現相當優異。

營收組合

通常要明確定義一間公司的經營模式，最直接的就是看它的產品服務組合。下面這張表格是華研 2011-2015年的各項產品服務收入，主要可區分為音樂產品收入（實體唱片及周邊）、音樂授權收入（數位音樂等），以及演藝經紀收入（藝人通告、演唱會等）：

我們可以看到，雖然是「華研音樂」，但是實際上與音樂直接相關的收入約佔整體營收30%，絕大部份的收入來自於演藝經紀，硬要講的話，華研音樂其實不是唱片公司，而是握有音樂合約的經紀公司。

而這一點形成華研獨特的經營模式及競爭優勢。

競爭優勢：智財權、規模經濟與網路效果的複合優勢

過去的演藝產業分工相當細，一個歌手的唱片約以及經紀約通常是分開來的，唱歌歸唱歌、演戲歸演戲、上通告歸上通告…回想一下，以前的歌手如江蕙、張惠妹，只要專心唱歌就能一步步登上一方之霸，不需要再去經營其他業務。

但現在的娛樂事業，市場關注的焦點已經從「音樂」、「戲劇」等內容，轉移到「藝人」身上，因此藝人也必須想辦法在各式各樣的管道中露臉，像是郭雪芙原本在 Dream Girls 唱歌，但後來是因為拍廣告跟拍戲紅起來；蕭敬騰有一副好嗓子，但也因為這樣得到去拍殺手歐陽盆栽的機會；韓國的少女時代也必須從MV中走出來，進入戲劇、綜藝節目…其他還有很多在不同事業間跨來跨去的例子。

結論就是：當今的藝人必須成為「全方位的藝人」，讓粉絲透過不同的管道看到屬於這個藝人的魅力與才能。同時，唱片公司及經紀公司也得面臨經營方式的轉型，從單一產品服務的銷售導向，轉移到打造藝人生涯為核心的策略方向。

也因此，若能像華研一樣，垂直整合藝人的著作權（唱片約等）及演出經紀權，將可以自由地為這個藝人「量身打造」各種演藝活動、增加藝人成功竄紅的機率，同時也省去與不同單位討價還價的成本。此外，當旗下擁有足夠多組藝人的著作及經紀權，也較容易整合行銷活動、相互拉抬聲望，並取得與其他更下游的演藝通路談判優勢，形成建立在行銷成本上的規模經濟。

而由於娛樂事業的特性，消費者不會因為買了林宥嘉的唱片，就不去買SHE的演唱會門票及馬來貘的T恤，旗下藝人收入互相排擠的可能性低，反而當華研這個藝人平台的人數夠多，透過演藝活動相互拉抬的整體效益將更加顯著，形成網路效果。

經紀公司的營運核心是藝人，最直接的營運風險也在於此。藝人未如當初預期般走紅，事小；藝人私生活脫序演出，還好；藝人走紅之後落跑，才是經紀公司長期經營的風險（例如，因為《我的少女時代》走紅的王大陸）。這種風險會讓企業無法全心投入資源在藝人身上，不但降低藝人成功走紅的機率，也使藝人與公司產生不信任。

華研解決這個問題的方法，是採用職業棒球的農場體系：自行培養新人。一方面在其演藝生涯的起頭，就掌握其著作及經紀權，以合約的方式降低日後藝人落跑的可能，雖然這樣的合約看似不公平，但華研整體的行銷資源、SHE等學長姐們的經歷，以及作為上櫃公司的資本優勢，確實能比起加入其他唱片或經紀公司，來得更有吸引力。華研亦得擁有較穩定的「演藝人員庫存」，管理風險並維持其智財權、規模經濟及網路效果的複合競爭優勢。

資本報酬與現金創造能力：ROE 20%＋，FCF穩定為正值

這種複合競爭優勢給予華研可觀的資本報酬率。從下圖可以發現，若以ROE衡量華研的資本報酬率，不論其營收成長的狀況為何， 其ROE一直維持在20%以上的水準，表現可圈可點：

除了資本報酬率表現優異外，也由於華研基本上是一個仰賴無形資產運作的商業模式，無需採購廠房設備等固定資產，亦因此不會產生大額的資本支出。只要收款能力得宜，華研可以說是一個能不斷創造自由現金流的機器。下圖可以看到華研過去幾年創造現金流量的狀況（2014年支出為購買辦公大樓）：

再靠近一點

和絕大部份以智慧財產授權為核心的企業相同，華研的資本報酬率主要來自於利潤率的驅動；而進一步分析，可以發現毛利率是影響華研利潤率的關鍵因素。從下圖可以看到華研過去五年的ROE、淨利率以及毛利率三者之間的關係：

華研的毛利率，近年則逐步提升至40%、甚至50%以上，主要原因來自於高利潤率的音樂授權收入成長：2010-2015年華研的授權音樂收入，年複合成長率達30%，為其目前的成長主力，佔整體營收比例也從2010年的20%提升至2015年的34%。成長的動力來源，主要來自數位音樂授權，包括與中國阿里巴巴，及台灣KKBOX等線上音樂通路授權合作：

娛樂事業有趣的地方在於，每一個演藝產品往往能帶動下一個產品的消費及使用。授權音樂除了擁有較高的利潤，也能用最低的成本交付給一般消費者；同時，每一首音樂的販售，往往是未來特定歌手潛在演唱會收入、通告收入最開始的來源，使華研的收入創造得以產生正向循環。

結論

總體而言，華研音樂的商業模式及競爭優勢相對穩固，除了最根本掌握著作權及經紀權等無形資產，華研亦積極透過授權、行銷等方式活化之，建立起一道道的護城河。華研的投資風險，則來自於這些無形資產的變質（藝人表現不如預期、形象受損、及走紅後落跑…等），以及各國市場對於智財權保護的執法能力。

以上。