研究動機

美國房市復甦及車市銷售熱絡的受惠者,另有大量美元資產,預期在美元升值趨勢之下,資產價值將持續提升。

主要業務

鑽全為氣動工具專業廠商,2014 年氣動釘槍約佔營收 45%,車用氣動工具則佔近 4 成,其餘則為鋁鎂合金壓鑄件;鑽全氣動釘槍在全球市佔率達 20%~25%,居於領導地位,而在車用氣動工具部分,目前主要產品為氣動扳手。產品多為外銷,主要銷售地區以美國和歐洲為主,美國佔比近 5 成,其次為歐洲地區。

鑽全創立初期,主力為氣動釘槍(佔營收 90%),當時的訂單幾乎都由大客戶 Portable-Cable 包下,營運數字與美國房市數據高度相關,後來遇到 2008-2009 年的次貸風暴,導致鑽全營收大減,營運陷入低潮。董事長賴明達也因此決心拓展公司末端應用,從 2004 年投入車用氣動工具的生產,車用氣動工具從 2009 年的 7%,提升至 2014 年的 44%,目前單一客戶低於 10%。

公司持續研發新產品及拓展新客戶。新產品為電動釘槍,優勢在於使用方便,但尚在克服推力不足問題。新客戶為切入 Home Depot 自有品牌釘槍供應 鏈,預計下半年開始出貨,而車用氣動工具今年也新增約 10 家日系客戶訂單。

產業狀況

氣動釘槍:

由於美國房屋建築及裝潢多為木造,有造價便宜、建造難度低、汰換率高等特性。加上美國春夏有颶風、冬有雪災,也推動 DIY 風氣盛行,目前為最大的氣動釘槍消費國,佔全世界 60%的銷售量,其次為日本 22%及歐洲 11%。美國七 大釘槍廠佔全國 93%市佔率,除了 ITW 以外,其餘廠商皆和鑽全有業務上的關係(ODM 或直接買)。

台灣為全球最大的氣動釘槍供應國,供應量佔全球 51%。國內較具規模的釘槍生產廠約有五家,其中以鑽全規模最大,市佔率達 57%,為排名第二的力肯規模大 4 倍。彼此的競爭力取決於產品的區隔而非數量,因此有能力生產中大型 釘槍或高階釘槍的廠商較具競爭優勢。由下圖可知,鑽全在毛利率以及營運周轉方面,表現皆較力肯出色。除了鑽全近年將產品定位在毛利較高的產品之外,公司持續提升垂直整合的能力(包括鎂合金廠、熱處理廠、塑膠射出廠等), 也使得營業成本較同業低 5~8%。

圖片來源：財報狗

美國房市景氣相關數據可參考新屋開工數,從下圖可以發現,新屋開工數在 2008 年落底之後緩慢復甦之外,也和鑽全的營收和股價相關性頗高。

圖片來源：財報狗

氣動釘槍:
車用氣動工具和車市榮枯相關,全球車市在 2009 年落底後逐漸恢復動能,帶動汽車組裝及維修市場成長,車用氣動工具的需求也將增加。根據 OICA 統計, 2014~2015 年全球汽車需求量維持在 4%以上的成長率。

全球車用氣動工具規模為氣動釘槍的三倍,日系廠商如 Toku、Shinano 及 Taga 合計佔了 50%的市佔率,其次為 Ingersoll-Rand、Chicago Pneumatic、Snap-on、 Matco 等美系廠商佔 25%。鑽全在 2004 年開始佈局車用氣動工具市場,直到近兩年才成功打入歐美大廠供應鏈,在車用氣動工具的主要產品為氣動扳手,應用於汽車輪胎及引擎螺絲裝卸。

財報狀況

鑽全最大的資產為 55%的為美元定存, 其次為資產 20%為金融債券,剩下 10% 為存貨和應收款項。

圖片來源：財報狗

從資產負債表可以看出,5 年來,短期借款增加最多,2014 年金額達到 88 億, 乍看之下會以為鑽全的負債比很高(最新的數據來到 75%),財務體質不健全。事實上,鑽全將營收以美元定存或買美債的方式保有美元資產,再透過質押方式向銀行貸款取得營運資金。88 億中只有 13 億為信用借款,剩下 75 億為用來擔保抵押的美元定存(可參考年報資料的短期借款說明),所以實際長短期金融負債比為(5+13)/132=13.6%,個人認為是可以接受的範圍。至於為什麼這樣做,公司說法是認為有利差可賺,另外,也意味著公司長期看好美元。

圖片來源：財報狗

觀察鑽全利潤比例,可以發現淨利率受到匯兌影響,波動很大。 若只看本業的經營卻很穩定,毛利率保持的 25%左右,並且營益率走勢與毛利率一致。值得注意的是,2014 年毛利率和營益率兩者皆呈現上升走勢,除了營收較前年增加的原因之外,也和公司持續進行產品組合的優化,將毛利率高的專業型釘槍(30~40%)及車用氣動工具比重增加,並降低 DIY 行釘槍等毛利率較低(10~20%)的產品比重有關。

圖片來源：財報狗

最近公佈的 3 月營收為近幾年的高點,表示成長動能恢復,惟觀察過去公司營收並不穩定,是否持續攀高尚待觀察。

圖片來源：財報狗

評價

由於受到匯兌影響,鑽全單看 EPS 較難看出本業實際獲利狀況,因此這裡採用 「股價/每股營業利益」取代本益比,下圖為過去鑽全每季的」股價/每股營業利益」 的高低點區間,高低點約位於 8~12 之間。

預估獲利:預測 2015 營收年增率以 3 月最新用營收16%計算,假設維持 2014 的營益率 19%,股本預期不變。預期股價約在 40~54 之間。