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一、為何關注逸昌(3567)？
去年在做全體台股的「折舊對獲利影響」的研究時，發現一般公司的折舊成本約佔營收比重10%上下，但逸昌在2011~2013年時，折舊成本竟佔公司營收比重超過30%，眉頭一皺，直覺案情並不單純，於是決定研究看看逸昌是否具轉機性與投資價值。
二、公司主要業務與市場介紹
(1) 主要業務為類比IC測試：
逸昌的業務為IC測試，與一般封測大廠不同之處在於逸昌鎖定技術演進較慢、符合利基型產品少量多樣特色的「類比IC」，與近期被矽格併購的IC測試廠誠遠(8079)相同，唯誠遠客戶較為集中，立錡一家即佔營收超過70%，而逸昌客戶較為分散。
(2) 營收與整體IC設計產業高度連動：
IC設計產業在2011年進入庫存調整期，產值罕見陷入衰退，逸昌營收也出現了超過20%的大幅回檔。2015年IC設計產業再出現近10%的大幅衰退，逸昌營收也出現了超過10%的衰退。由於調整期已進入尾聲，拓樸產研預測明年台灣IC設計產業將從谷底回升，產值微幅衰退1.4%。
資料來源：拓樸產業研究所
(3) 客戶營收走勢平穩：
逸昌的客戶在2011年後營收貢獻趨於穩定，2015年逸昌營收表現較差主因第二大客戶致新營收顯著衰退，再加上失去一個佔營收3~5%的東南亞客戶，其它客戶除了立錡外也都隨著產業衰退。預期未來兩年隨著產業、客戶狀況回穩，再出現一次性大幅衰退的機率不高。由以上推論，我們可保守推測逸昌今年營收將隨產業小幅衰退。
資料來源：逸昌年報、財報狗推測
三、公司是否具轉機？
(1)營收衰退，獲利卻持穩
逸昌2012年後的營收呈現緩慢衰退的走勢，但稅後淨利卻能夠持穩，甚至微幅上揚，為何會如此呢？
原來這段期間營收雖下滑，但毛利率卻是呈現持續上升的趨勢。至於為何毛利率可以上升，就是我們本文要探討的重點了。
(2)折舊成本2013年後持續下滑
從公司年報可發現，由於逸昌在2009~2010年時業績大幅成長，於是在2010~2011年時積極擴增設備，連兩年的新增機器設備都在一億元左右，由於一般折舊期限定在五年，等於是每年都要增加2000萬的折舊成本。
資料來源：逸昌年報
於是，逸昌的折舊成本在2010~2012年間快速增加，2010年時由於營收大幅成長，增加的折舊成本對公司的毛利率影響不大，但2011~2012年營收快速滑落，折舊成本佔營收比重從2010年的不到25%飆升至35%左右，也讓公司的毛利率從2010年的33.6%一口氣降至20%以下，EPS也從2010年的2.3元轉為虧損！
資料來源：逸昌年報、財報狗整理
不過由於逸昌2012年後就沒有再大舉添購機器設備，故2013年後折舊成本開始下滑，佔營收比重也不斷下滑。以2015年前三季財報估算，2015年折舊成本仍較2014年下滑約15%，但由於逸昌2015年營收也是下滑超過10%，故折舊成本的改善沒有反應在毛利率的改善。
展望2016~2017年，如果逸昌沒有再大舉添購機器設備，預料折舊成本仍將快速下滑，故關鍵還是回到營收，只要營收不再出現像2015年般的顯著下滑，那麼逸昌折舊成本佔營收的比重就有機會再顯著下降，對毛利率的改善就有顯著加分作用。
(3)人工成本2012年後持續下滑
逸昌在2011年時總員工數為205人，由於公司業績已無成長性，員工數緩慢下滑，2014年時降至186人，平均每年下降6~7人，也讓人工成本佔營收比重從2011年的24.3%降至2014年的22.4%。此外逸昌於2015年決定再精簡人力，至年底時總員工數已降至160人以下，一口氣降30人左右。以目前的總員工數預估，今年人工成本將較去年下降超過10%，故只要今年營收不要再大幅衰退，人工成本的下降也有助於推升毛利率。
資料來源：逸昌年報、財報狗整理
(4)租金費用2016年後顯著下降
逸昌廠房租金一個月約90萬，一年超過1000萬，不過公司已於2015年第二季買下，預估管理費用可從2015年的4600萬下降至2016年的4000萬，改善費用率超過1%。買下廠房後，預估折舊費用每季只有90萬，全年折舊費用約400萬，不到租金的一半。
(5)小結
由於2016年後的折舊成本、人工成本、租金成本都會較2015年改善，故只要2016年後的營收不要下滑太多，逸昌的獲利應具有改善的企機。
四、逸昌財務體質檢視
(1) 資產分析
由於固定資產持續提列折舊，2012年後又無大舉添購機器設備，故逸昌的固定資產從2012年的4億元以上長線下滑至2015年第一季的1.4億元，2015年第二季起又大幅提升至2.6億元，不過不是因為大舉添購設備，而是把承租的土地、廠房買下來，由於土地不用折舊，廠房的折舊期間很長，故對獲利並無傷害。
資料來源：逸昌
再來看流動資產分析，逸昌的現金、短投、應收帳款都長期上下波動，並無明顯趨勢。另外值得注意的是，逸昌並無「存貨」項目，推估應與其只做晶圓「測試」有關，沒有做封裝，故無存貨問題。
資料來源：逸昌
逸昌2012年後由於無投資需求，本業又持續獲利，故負債比從2012年初的35%以上一路降至2015年第三季的10%以下，安全性無虞。
長短期金融負債比也是持續下降，從2012年第一季的30%以上降至2015年第三季的2%以下，體質健康。
逸昌2012~2014年自由現金流都為正，主因本業的營業現金流持續流入，投資現金流流出又不高所致。
五、評價分析
(1) 本益比評價
逸昌最新的本益比已上升至16倍，代表目前股價已合理反應現在的獲利，未來若逸昌獲利出現成長，本益比才有下降機會。
逸昌目前股價約在1.2倍PB左右，若公司未來能夠穩定獲利，這樣的PB算是在合理的範圍。
逸昌尚未公佈2015年第四季財報，但已公佈將配發股利1.1元，以今日(3/23)收盤價15.7元計算，殖利率略高於7%，算是不錯的水準。
六、總結
從以上分析內容，可發現逸昌的財務體質不錯，評價尚屬合理。獲利方面，只要無意外發生，逸昌在2016~2017年的折舊、人力成本、租金費用可較2015年下降，但營收方面並無亮點，甚至仍有衰退疑慮。故逸昌未來的觀察重點，就在於營收能否回穩，只要營收不要衰退太多，獲利就有上升的空間，故具有轉機性。
