一、為何關注

A. 觀察宜鼎國際至近四年營收複合成長率為19%；稅後淨利複合成長率為29%，成長動能強。依據1/22收盤價僅83.2元，市場給予本益比僅有10倍，有價值低估的可能性

B. 公司專注在工業用記憶體，順應聯網裝置普及、大數據、工業4.0潮流趨勢，評估公司未來成長動能持續，推測未來獲利能力能夠穩定向上提升。

二、宜鼎公司簡介

A. 記憶體模組產業

宜鼎為記憶體模組廠商，在認識宜鼎這間公司之前，先初步的介紹記憶體模組產業，記憶體模組有二大類非揮發性(flash)、揮發性(dram)，在應用面上非揮發性記憶體(Flash)做為儲存儲存裝置，我們常用的SD卡、CF卡、SSD均屬於非揮發性記憶體這個類別，尤其SSD因讀取速度快、低耗能、耐震動、耐高溫儲存…等特性，未來有取代傳統性硬碟的趨勢(HDD)。揮發性為Dram記憶體，作為資料暫存的空間，在不通電下無法存檔會全部遣失，故稱為揮發性，常用於手機、PC、伺服器等設備。(分類參閱下表)

 

而記憶體模組應用面極廣，從消費性的個人電腦、手機，至工業級的航太、軍用、工業電腦、伺服器、POS機…等均有需要裝設記憶體，並且隨科技的進步，未來的使用量將更大。雖然同為記憶體模組，因應用端的差異，有不同的產業特性。

• 消費型記憶體模組：B2C市場，進入門檻低，替代性高，完全是一個價格趨向的市場，供應商大多採以量制價、薄利多銷的生產方式，相當競爭的紅海市場，近幾年記憶體模組的上游廠商有向下游整合的趨勢，以消費性模組為主的廠商在經營上愈來愈辛苦。
• 工控性記憶體模組：B2B市場，工控儲存裝置不同消費級產品可任意取代，價格敏感性低，客戶更重視客製化、穩定性 …等需求，價格穩定性高，毛利率較穩定。這個產業的接單方式，大多為少量多樣，認證期往往需要半年以上、甚至長達兩年，一旦客戶採購後每次下單量不多，但往往可長達3~5年，毛利率的表現較穩定。 

B. 宜鼎國際簡介-專注於工控模組的技術領先者

宜鼎是一家以服務為導向的工業用儲存裝置供應商，專注於企業級、工業、航太與國防…等應用市場。產品主要為分工業用嵌入式儲存裝置、工業用動態隨機記憶體模組、其他三類，其他類為為flash dram IC, 為增加上遊儀價能力，做採購及銷售，非公司主力產品。

 

另外在銷售地區、客戶別，相當的分散，行銷30餘國、1000多家客戶，跟宜鼎專注在工控領域客戶以少量多樣，或一次性專案為的特性有關，故客戶群相當分散，無客戶過度進中風險。

 

三、財務指標分析

A. ROE分析

宜鼎在2011年~2014年R0E表現均大於20%，2011年表現最佳28%，至2013年降至21%，2014年彈升回28%，差異大的原因，在於毛利率的波動。

資料來源：財報狗宜鼎

經由杜邦分析，可得知對ROE影響最大的為稅後淨利。

而稅後淨利的波動主要受毛利率波動影響，2013年僅有25.5%，2014年又回升至28%，對應ROE趨勢圖，二者走勢一致。

資料來源：財報狗宜鼎

而毛利率波動的原因，我們可以由101年宜鼎上櫃承銷用報告找到解答。從報告中的描述，101年度主要系美國地區採購SERVER DRAM模組比重雖上升，但在DRAM供過於求及同業殺價競等雙重因素下，平均銷售單價降幅大於單位成本降價，致毛利率下降至16.21%，由此段描述推測，工業用dram價格雖不及消費性dram敏感，但毛利率仍受到市場供需關係影響。工業用嵌入式儲存裝置因客製化程度較高，毛利率高，且變化相對穩定。

 

從杜邦分析可得知影響ROE最主要的因素為毛利率變化，而毛利率的觀察重點有 1.產品組合的變化  2.DRAM景氣循環週期

而DRAM模組與晶片的循環週期是一致的，原因如下

• 原因1. Dram ic在供不應求時，模組廠因拿不到關鍵原料(dram)，市場同樣會欠缺模組 例如(1)消費級pc dram 價格會浮動 (2) 下游廠商向模組廠搶貨新聞。
• 原因2. Dram在供不應求時，晶片會漲價，記憶模組廠向下游調升價格同時，享有先前購入較低價的晶片，因而毛利率可以提升，基本上晶片漲價，對模組廠毛利提升有益。但還要視與晶片廠的關係，庫存管理能力決定。
• 原因3. 晶片廠在供過於求下，晶片廠會要求模組廠共患難，如果模組廠不配合，將來景氣循環轉變後，模組廠就有拿不到dram ic的風險，晶片廠要優先提供給過去高度配合的廠商，以維持之前的合作關係。
• 原因4. 模組廠要快速消化庫存，已減少原料跌價風險，所以市場的模組也會供大於求。

A-1. 毛利率影響指標1 (產品組合變化)

在宜鼎的產品組合中，工業用嵌入式儲存裝置毛利率約34~35%，而工業用動態隨機記憶體為15~20%，其他類為為9~13%，三者差距不小，產品組合的走向，影響公司未來的獲利能力。依下表年報整理100~103年度產品組合，嵌入式儲存裝置大致維持在58~61%，而動態隨機記憶體由25.9%上升至36.8%，動態隨機記憶的佔比上升，由近期產業新聞推測是近幾年伺服器產業成長，帶動伺服器DRAM需求，而宜鼎早在伺服器市場有所佈局(100年時併購伺服器廠商Actica)，故反應在年報上，DRAM產品成長較為快速，所幸高毛利的嵌入式儲存裝置佔比大致穩定，減少的部份為毛利最低的其它類別，故產品組合仍維持正向發展。

A-2. 毛利率影響指標2 (DRAM景氣循環週期)

DRAM產業由2014年 H2報價呈下滑走勢，筆者認為dram報價有機會於2015年未落低，再度轉向上升循環，因受惠於DRAM IC自2013爾必達被美光併購後，呈三強鼎立的寡佔市場，晶片成長率大致穩定在25%左右，供給端不似2012年前競爭激烈(50~60%的晶片成長率)，依集邦科技產業報告推算，2015年供過於求是5.2%，2016為5.6%，2016供過於求僅小幅增加 0.4%，2016dram跌勢將趨緩，競爭情況不似2012年前激烈。

A-3. 毛利率影響指標3 (工業用嵌入式儲存裝置)

嵌入式儲存裝置產品毛利率高達34~35%，筆者認為原因有二個。

A-3-1. 客製化程度較高：

嵌入式儲存裝置是客製化程度較高的產品，客戶一旦開始使用，不容易輕易更換。而需要客製化的原因是在不同產業、不同產品上所要用到模組有極大差異，在需求面上至少可以分做

1. 效能需求：不同客戶在效能需求上有差異，像伺服器重視快速的循序讀寫，有的則加強4K隨機讀寫，滿足做為系統碟時的效能、工控生產設備則重視讀寫穩定度、避免於生產過程發生異常，不同於消費級的記憶體可做到規格化，工控模組有高度客製化的特性。
2. 環境需求：配合工控設備的操作環境，有寬溫、耐震、耐蝕、耐濕等需求，除硬體規格要做調整外，甚至須寫入塔配的軟、韌體。
3. 模組介面：配合客戶產品規格，做不同的模組設計。
4. 韌體需求，每個產業需要寫入的韌體不同，如資料分區保密、斷電資料保護、資料排列分區…等
5. 軟體需求，如計算隨機讀寫，連續讀寫，來分析客戶最適化硬體。

A-3-2. 嵌入式儲存裝置有較高的技術門檻：

儲存裝置主要由控制晶片、PCB、FLASH IC、被動元件所組成，其中影響效能最重要的是FLASH IC、控制晶片(軟韌體調校能力)。

FLASH IC 

FLASH IC 分做SLC、MLC、TLC三大類，其中以SLC在傳輸、讀寫速度快，耐用性高、ECC(錯誤碼)次數低，在效能、穩定度表現最佳，唯一缺點是單價較高，故SLC應用於工控、軍規、航太產品。而TLC雖效能、穩定性不佳，但單位儲存成本較便宜，故應用於消費級產品，例如Iphone 6/6s 採用TCL晶片。

 

FLASH IC產品最大宗的出海口在消費級市場，故晶片發展往低成本TLC技術演進，不同於TLC報價持續下跌，MLC、SLC在產能排擠效應下(設備轉由生產TLC)，報價偏向穩定，而宜鼎在FLASH晶片選用上，主要以高效能、高穩定性的SLC、MLC為主，較不受晶片報價影響到產品售價。

控制晶片

控制晶片是儲存裝置的大腦，目前控制晶片廠牌有Sandforce、Marvell、Samsung、JMicron等，每一家控制器的產品特性不同，故模組廠選用合適的控制晶片，並塔配寫入軟、韌體的能力，以達到產品特性的提升。如宜鼎發表ISLC產品，就是以MLC晶片為基礎，透過軟、韌的調校，讓效能、穩定性與使用期限，都接近SLC晶片，但價格卻能便宜SLC晶片一半。宜鼎2011年即發表ISLC技術，而創見在2015年低才發表同概念的super MLC，顯見二家公司在技術上有所差異。

B. 產品ASP變化

工業用嵌入式儲存裝置在ASP表現較為平穩，推測與客製化程度高，客戶轉移成本高的產品特性有關。

工業用動態隨機記憶體雖DRAM景氣循環週期有關，DRAM IC 報價至101年落底後，呈上漲走勢至103年，故記憶體模組報價也同步上揚。

C.產能利用率變化

隨營收成長，產能利用率持續上升至103已接近90%。這邊有發現一個疑問點，像104年營收成長率24%，而104年卻沒有看見公司有大幅資本支出。經訊問公司發言人，宜鼎因產業特性，設備支出不高，雖有持續在增添設備，但資本支出不明顯。反而是廠房容納機台的空間比較重要。

 

為確認公司說法的合理性，確認2013年因擴廠需求的主要支出項目，總投資現金流為8億，經確認主要支出為士地、建物(約7.9億)，設備支出僅9百萬，和公司說法相符。故未來在擴張產能的重點，還在於公司有無足夠的廠房空間，向發言人詢問的結果公司在2013年擴廠買下的廠房有三層樓，5樓為辦公室,4樓為生產區，3樓目前是空的，未來擴增產線仍有空間。

 

四、成長性分析

宜鼎未來的成長要觀察下遊客戶是否仍處於成長趨勢，宜鼎將客戶分做五大類別，在金字塔頂端為航太國防產業，因產品有高穩定性、安全性、高度客製化需求，毛利率最佳、但市場較小。以客戶端分類，客製化產品佔小於50%，而以訴求高效能、高可靠性的類工控、雲端產品，需要注意轉變為紅海市場可能性。(失去成長動能)

航太國防佔比雖不高，但每年都呈現小幅成長。

在工控領域部份過去都維持每年10%成長，順應未來工業自動化的潮流，推測未來仍可穩步成長。

而雲端伺服器的需求，在2008~2014有超過30%的成長率，但成長力道持續在減弱，至2020年只剩5%，推測雲端運算服務趨向成熟，而產品主要訴求為高效能、高可靠性、產品差異性低，推測在產品技術成熟後會走向紅海市場，需要持續觀察。

經推算在2016、2017仍有17%、13%的成長力道，且在伺服器裡的儲存裝置(SSD)技術仍有成長空間，推測短期內仍可穩持獲利水準。

 

五、同業技術能力比對

宜鼎在工控記憶體模組技術，較領先於國內同業。例如ISLC技術宜鼎於2011起就在市場發表，而創見於2015年底才推出同概念的super MLC。另外在寬溫技術上宜鼎可做到-40~125C，同業僅做到-40~80C的範圍

資料來源：參閱各公司年報、官方網站

六、結論

1. 工控DRAM模組報價，受整體市場供需關係影響，市場呈寡佔後(三星、海力士、美光佔90%份額)，晶片成長率控制得易，2016供過於求僅小幅增加 0.4%，推測DRAM市場競爭不似2012年前激烈，故宜鼎工控dram毛利率不會低於歷史低點15.2%。
2. 產品組合往低毛利工控dram增加，推測與近幾年伺服器產品成長，dram需求增加有關，詢問過宜鼎發言人，說明後續仍會努力往高毛利率工控SSD做產品組合調整，需要持續觀察。
3. 工業用嵌入式儲存裝置，模組廠本身需俱備寫入軟、韌體能力，產品差異化大，推測毛利率偏向穩定，故推估維持毛利率34~35%之間。
4. 模組廠本身需俱備寫入軟、韌體能力，產品差異化大，推測毛利率偏向穩定，故推估為34~35%之間。
5. 擴增產能所需要的設備支出不高，未來要注意廠房空間是否飽合。(目前還有3F未使用)

七、估價

1. 依據推論結果，毛利率的估算方式依102年上市承銷報告原則做估算，悲觀版毛利率以2013年毛利最差情況15%估算；樂觀版以假設100年毛利率最佳情況20%估算。
2. 依近幾年下遊產業持續成長趨勢，悲觀版以營收成長率5%，樂觀版以營收成長率20%為依據。
3. 因下游產業持續成長，且宜鼎有優於同業的技術能力，故悲觀版毛利率給予10倍，樂觀版毛利率給予15倍
4. 經以上依據推算，推估2016獲利能力，EPS最低為7.06元、最高為9.88元，明顯低估價為70.6元、過度高估價為148元。