公司簡介

F-其祥成立於1987年(Kee Song Brothers Poultry Industries, Singapore)，主要從事雞隻飼養、雞隻加工處理及販賣、冷凍肉品、雞蛋及調理食品買賣等事業。1991年 成為新加坡第一家 採用自動化雞隻加工處理系統的公司、1992年 在馬來西亞成立LKP公司及MKP 公司，成為第一家到馬來西亞設立雞隻飼養農場的新加坡公司。2011年完成股權架構重組後，以其祥生物科技控股公司於台灣上櫃。集團組織架構如下，根據2014年年報顯示，其祥當年營收13億元，其中93%仍由KSB公司挹注，主要市場為新加坡，以加工處理後之生鮮雞肉(85%)為銷售主力。

產業分析

雞肉產業上游主要為雛雞孵育及飼料廠商、中游為肉雞養殖場、下游則為肉雞加工廠，再將雞肉銷售至傳統市場、超級市場及餐廳等通路。其祥主要仍從事肉雞加工處理及銷售事業，爾後由下游向中游、上游垂直整合發展：

若以新加坡10家合法雞肉加工業者，雞隻年處理量4700萬隻計算(目前新加坡僅核發10 家合法肉雞業者)，其祥年處理量670萬隻，市佔率約14%，為新加坡第三大雞肉加工業者，僅次於利生(Leesay, 18%)及建順美(Elite KSB, 16%)，前三大廠商市佔率約佔48%。

根據其祥公開發行報告內容，利生及建順美皆無經營自有肉雞養殖場，類似將生產外包(代工)，再以量壓價，眾多的配合養殖場亦可提供多元的商品。其祥則著重垂直整合、掌握肉雞品質，並發展品牌雞及獨家飼養配方，推出利基型的產品(如櫻花雞、蟲草雞)，提升產品的附加價值。除與利生客戶-連鎖超級市場NTUC(佔利生營收45%)重疊，該連鎖超市亦為其祥主要客戶佔營收30%外，競爭對手於市場有各自的市場區隔，整體而價格穩定，惡性殺價可能性低。

中游發展：由於新加坡地小人稠，無法養殖雞隻，故其祥雞隻主要在馬來西亞生產，再銷售至新加坡。1994年其祥首度進入馬來西亞，現有11家符合新加坡活體家禽養殖規範之肉雞養殖場，每月肉雞產量約40萬隻。根據2014年年報，其祥每月肉雞銷售量約在62-68萬隻間，供應不足的部分則由馬來西亞合格養殖場供應。

根據馬來西亞禽畜聯合總會2012年統計，馬來西亞當地符合新加破法規之合格養殖場有131座，當年由馬來西亞出口4200萬隻活雞至新加坡，初步估算其祥肉雞養殖事業市佔率約11%，與加工處理事業市佔率差異(14%)，應為供應不足造成。

上游發展

其祥2015/4/28宣佈與馬來西亞JENDELA BAHAGIA完成簽約，以約3,400萬馬幣(折合約新台幣2.9億元)的交易金額，取得該公司部份資產，主要包括孵化育雛雞相關設備、廠房及面積約47萬平方公尺農場土地，估計雛雞月產量可達150萬隻，年產量1800萬，共組新公司Kee Song Agriculture與Kee Song Realty，同時承接其白肉雞買賣業務，進一步躋身為馬來西亞前10大雞肉供應商，並達成本降低與品質管控等效益。其祥去年來自馬來西亞的業務約佔整體營收比重約1成，今年目標馬國營收佔比達到3-4成以上。

馬來西亞的人口數為新加坡的約5.5倍，且馬國為回教國家，境內超過6成人口信奉伊斯蘭教，對於雞肉的需求極高，公司在馬來西亞已經營5年，並且已取得當地政府清真認證，今年完成種雞場垂直整合，從雛雞孵育銷售、白肉雞買賣、屠宰加工到品牌銷售等，將可有效推升公司在馬來西亞市場營運動能。

獲利能力分析

2012年Q1至2014年Q4，其祥單季ROE在2~4%之間，波動主要受到淨利率(4~8%)的影響，獲利能力中等。從右圖-新加坡每月雞肉價格可看出，自2011年中後，雞肉價格呈現持續上漲的趨勢，也帶動其祥毛利率由22-23%於2015Q1一舉突破30%。2015年Q2其祥併購新公司，認列營收、資產後，財務槓桿及總資產周轉率同步提升，僅管毛利率降至25%，但截至2015Q3近四季ROE還是來到上櫃以來最高的21%。這些變化讓我們觀察到：

1. 馬來西亞種雞場及肉雞交易事業，應屬低毛利率、高周轉率業務，整體而言提升其祥獲利能力；
2. 雞肉加工處理業獲利狀況，相當受到雞肉市場價格影響，且雞肉價格並不穩定，持續上升的原因尚待研究；
3. 併購資產並成立新公司之資金來源，主要為長期負債，是否大幅其祥財務風險，帶安全性分析提出見解。

自由現金流分析

近三年其祥自由現金流量皆為正、營業活動現金流入也都大於100%，看起來其祥盈餘品質優、且這幾年在扣除投資需求後，都還有獲利。細部觀察其祥近三季的現金循環天數，可以發現新事業的付款條件整體更優，使其祥營運資金更為寬裕，若無須持續購置土地、廠房，其祥現流狀況頗優。

安全性分析

2015年Q2，其祥於購置策略聯盟公司資產後，總負債比倍增，由25%衝至近50%，金融負債佔比由15%提高至30%。從右邊利息保障倍數趨勢，可以初步判斷其祥於交易後之財務風險是否提高，可以發現2014年年中至今，利息保障倍數是向上的趨勢，且倍數皆在20倍以上。，加上剛剛現流分析以及盈餘品質的肯定，我認為其祥僅管舉債，但購製的資產及事業，利益是顯著大於利息的，財務風險應可控制。

股權結構

其祥股本僅3.4億元，股權集中於王氏家族，董監持股比率達到46.8%，持有1000張股票大股東人數佔比達73.9%，其中董事長王其祥持股20.47%。除籌碼相對穩定外，家族財富應與投資人一致。

成長性、獲利能力及評價分析

基本上新加坡雞肉消費量成長性已經不高(每人每年消費32公斤)，預估隨人口以2-3%增長。獲利成長動能應該來自馬來西亞的拓展，現在看起來新購置的資產，對於既有新加坡業務有以下好處：

1. 向上整合雛雞養殖業，確保其祥雞隻的品質、亦可強化成本控管能力；
2. 肉雞買賣業務讓其祥快速進軍馬來西亞市場，成為前10大雞肉供應商，未來繼續耕耘品牌雞，將新加坡模式移置；
3. 雛雞場亦可配合發展飼料事業，發展更多高價值雞肉商品。

董事長王其祥指出，為提升產業鏈地位，除開發自有品牌雞，增加產品差異化，將持續改善養殖流程以提昇整體獲利能力，同時啟動垂直整合肉雞養殖供應鍊計劃，從肉雞養殖、加工處理、雞肉製品生產，未來將延伸至自行生產飼料，以降低原物料上漲風險，另外積極佈局電子商務通路，多角化通路經營，以強化整體競爭力，更使產品及通路更多元，創造更高的獲利空間。

僅管毛利率可能受到新購置資產之影響走低，但營業費用率卻因綜效走低，利潤比率是轉佳的。目前其祥本益比在 10 倍左右，若未來於馬來西亞拓市狀況良好、向上併購奏效，併成功強化企業體質，樂關本益比應可設在 12 倍左右。惟，目前最大問題還是在於雞肉價格的走勢變化，在無法回答這個問題前，我將其祥評語為」具成長潛力、股價合理」。