洞見討論區
研究動機
看好通訊產業的成長，宏捷科8086及穩懋3105皆有不錯的表現，且全新處於產業的上游，有大客戶的加持，財務數據初步看表現也不錯，另外股價回落，才有興趣觀察。
產品
- 全新（2455）是砷化鎵上游磊晶廠，為台灣第一家本土砷化鎵磊晶製造商，全球排名為前兩大製造商之一。砷化鎵是化合物半導體，可應用於高速電子元件，如無線通訊及光纖通訊，也能應用在光電元件。
- 以磊晶晶片為主，晶片主要用於無線通訊80%（PA、功率放大器）及光通訊17%
- PA主要的功能是將訊號放大，使用於需要頻寬的電子產品或設備上，例如手機、平板電腦、基地台、WiFi、藍牙、RFID讀取器、衛星通訊等網通產品，其中手機為PA最大應用市場。
- 功率放大器為智慧型手機中的所需器材，隨著通訊技術的更新會需要更多的數量，以2G手機單台需求為2顆，到現今逐漸普及的4G手機需求為5-7顆（ IPhone6單台約7顆），以往雖有較低價的 MMPA COMA 技術讓全新及整體產業在2012-2013年營運受影響，但在整體產業逐漸往高端化前進，市場還是往功率放大器方面前進，也是在近兩年全新營運成長的主因。
- 2015年推估4G手機的滲透率仍未達半，故仍有相當的成長空間，且各電信營運商之基地台基礎 建設與週邊 Femtocell、Small Cell 亦加速建置中,下一代進階之 LTE-A 及 5G 亦已有電信營商建置、研發中，技術趨勢皆往高頻、大頻寬、傳輸速度及流量提升之方向演進，這些規格要求皆是化合物半導體可提供之材料特性。
（截自全新年報）
- 2014年802.11ac 的傳輸規格開始應用，若物聯網採用此規格，也將會使用到化合物半導體的晶片，又是另外一個大市場
（截自全新年報）
光通訊
- 光通訊極為光纖通訊，今年佔全新營運的份額大幅上升，光纖通訊用的磊晶今年產能不足，也讓全新訂單增加。全新的產品除了用在功率放大器產業，也適用在下游的光纖通訊應用上。
- 全新在這塊領域相對沒那麼強勢，做的主要是從大客戶的單中做pin接收端的晶片，中國近年來積極鋪設光纖線路，若成長能保持，整塊餅做大的狀況下全新也能受惠。
（截自全新年報）
近期營收增長為何衰退
這與近年來產業特性有關，客戶調整庫存政策會一次大量拉貨，這也是全新上半年增長成績爆發但近期較為衰退的關係，另一部分是雖然全新有產品分散（橫跨兩大手機陣營），但今年非蘋陣營的高階機種有避開蘋果公司的經營策略，調整了新機種上市的時程，並沒有協助到營運成長，故淡季就成長放緩。
產能
在2010-2011進行擴產，以2014年及2015年上半年來看，全新主產品 PA 仍有小幅供需缺口，而目前全新產能應能應付（2014年年報為6成），而IDM大廠自身也未擴展產能。
產業分析
產業特性（化合物半導體）
- 客戶有固定的規格，且技術要求高
- 相關製程技術種類多，不同的製程各有不同的產商使用，其中全新掌握的是佔6成的MOCVD的製程。
- 寡占市場，具轉換成本，新進入廠商難在短時間產生威脅
自由現金流近8年總和為正，產業不具明顯燒錢特性（圖片來源：財報狗）
長期維持在80%以上（圖片來源：財報狗）
客戶關係
- 全新去年前5大客戶營收比重為穩懋（3105）約28%、Skyworks約19%、Qorvo占14%、Avago占11%、宏捷科(8086)約9%。其他主要客戶包括華星光、F-環宇、光環等光通訊客戶佔15%。
- 手機市場轉進4G後，對於前端元件PA、Switch的高階規格要求高，全球三大PA供應商分別為Skyworks、RFMD(RFMD與TriQuint合併後新公司名為Qorvo)及村田Murata，其中Skyworks 是市場大哥擁有過半市佔率，因嚴重供不應求，使得Skyworks合作夥伴宏捷科(8086)受惠，而蘋果秉著一貫地分散策略，iPhone 6 的PA分別由Avago、Skyworks與RFMD平均取得，Avago是穩懋(3105)的客戶。
- 其中Skyworks市佔率最高（60%），也是蘋果供應商一環，讓全新能間接獲得蘋果訂單，並兼作三星手機Galaxy S6的業務，和Avago在多處競爭
- Skyworks業績圖（見上圖）
競爭者分析
優勢
- 以整體產業來看，無論是無線通訊還是下游的光通訊，都是由經過併購後市佔超過5成的IQE為最大宗，但因為對於單一廠商過度依賴的考量，各大廠會透過轉單給全新來維持議價能力，讓全新仍維持了20%市佔率左右的而維持第二。
- 以製程來說，較為容易的MOCVD的製程現今各大廠都將訂單外包而部分保留較困難的MBE製程（英特磊），以此技術見長的全新有其優勢，另外產業結盟上，穩懋與Avago，宏捷科與Skyworks等都是全新客戶，國內競爭者巨鎵由日商Hitachi Cable技轉，台灣高平母公司則已被IQE收購 。
- 以MOCVD為製程的業務現今IDM大廠幾乎將99%訂單轉出。
- 而在光通訊晶片中，做的也是較前端產品，也是接各廠訂單，並不直接進入廝殺，且該產品毛利高，隨著產業成長對其有益。
潛在威脅
- 大廠分工訂單的分散策略，全新成長能力受限
- 與聯亞在少數產品有競爭關係，而聯亞的競爭力較強，而光通訊磊晶訂單增加來自於整體產業產能不足，長期來看是否能站穩地位還需觀察
紅色供應鏈問題
三安光電-中國半導體產業崛起
- 晶片供應商，全球前三大，已逐漸擺脫台廠能自立，近來宣布要跨入砷化鎵產業（中國唯一），背後由中國扶持
- 訂單多集中於中國自身廠商，短期對美國大廠客戶應不致造成搶單威脅，此外根據2015年中穩懋董事長說法，技術要求高且須符合大廠需求，3-5年間台廠仍有領先優勢，且整體產業規模偏小，應不致於全力進攻，但仍需密切觀察三安光電的動向。
財務分析
（圖片來源：財報狗）
產品毛利率在產品結構調整後有改善現象，在業界中屬前段班，淨利率則拉升至20%以上，近一季則是受惠於匯兌而有所上升，屬不定的業外收益僅供參考
（圖片來源：財報狗）
2014年後主要靠著拉升淨利率及部分資產週轉拉升ROE，負債方面全新一直舉債較為保守長期金融負債低近乎是0，而在產品調整上對淨利上升是有助益的（例如毛利率較高的光通訊晶片及基地台等）。
護城河？
產品
磊晶晶片並無品牌可言，便宜好用就是優勢，且隨著產量擴展晶片單價會下降（2013-2014年報顯示單價有小幅下降），新晶片才能維持價格，但已著手開發 5 G等新晶片以因應新的通訊模式
轉換成本
前面提及該產業有技術門檻，各廠也有自己的規格，具轉換成本，新廠商想進入該產業並不容易。
評價
（圖片來源：財報狗）
前面提及，在庫存調整上，第四季淡季無疑業績成長不佳，短期營收成長率逐漸落後長期營收成長率，但在未來整體產業成長下，進入旺季成長力可望再度爆發
（圖片來源：財報狗）
平均歷史本益比區間約在17-18倍左右，第四季則會下探至歷史下緣，現在仍維持13-14倍本益比（至11/21）
結論
- 全新營運在產品及客戶結構未做大幅度改變下，具淡旺季的特性，但在整體產業前景看好的狀況下，基期可望提高，做穩定投資可能不是最好的選擇，但可藉由淡季買入，至營運良好的時期再賣出為策略
- 今年在第四季成長衰退，單季 eps估個0.5-0.6略低於去年同期，今年全年約2.5元
目標價2015 17倍＊2.5=42.5
一般：14倍(歷史下緣)＝2.5*14=35
- 在未來營收預期成長方面，雖然智慧型手機2016出貨成長預估將在10％以下，但是4G的滲透率由45%上升至60%能夠拉升全新的營收，但因為三星跟蘋果的明年出貨成長率持保守態度，在4G手機PA需求拉升方面估計約10％成長（在大廠未擴產能的現況下，假定全新能維持現有的競爭力及地位）
- 此外物聯網的成長，車聯網的應用以及新一代基地台及5G等不好預測，先暫定不變，光通訊市場則保持10%的成長，2016全新營收估10%成長，EPS則為2.75-2.8之間
樂觀：17倍（歷史本益比一般區間）：2.8*17=47.6 （市場關注度高）
保守：15倍：2.8*15=42
