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結論
- 預估2015, 2016 EPS 為: $4.8 & $5.6
- 長期價值為: $53
為何找到這間公司?
個人偶爾會以量化指標挑選研究目標。指標通常是以挑選高而穩定的ROE，穩定的毛利率，穩定的自由現金流產出，低PE為主。剛好友人推薦這家公司也同時間出現在我的篩選名單上。
公司背景
公司於1979成立。成立初期從事電線電纜製造。1989年開始目前於被動元件電阻器的本業。1999年興櫃，2000年上市。2006年通過 ISO/TS 16949 車用認證。公司目前主要產品分為: 壓敏電阻 (Varistor)，熱敏電阻 (NTC/PTC)，傳感器 (Sensor)。壓敏電阻與熱敏電阻是透過元件受到的電壓或溫度而改變電阻的特性來保護電子產品。而傳感器 (Sensor) 則是有感測溫度的功能。保護元件基本上因為技術成熟大部分的單價只佔終端產品的一小部分。而主要原物料為: 銀，錳、鈷、鎳。所以公司營運績效受原物料價格影響。興勤長期以來就積極分散其客戶群，所以並無單一客戶超過10%營收。客戶包含台達電，鴻海，華碩，光寶，海爾，TCL，新普，Sharp，Sony，Samsung。
主要股東
主要股東皆為經營家族。家族持股約45%
董監持股
資料來源：財報狗
董監事持股歷年來穩定
組織圖
公司的的組織架構單純。幾乎所有子公司都由母公司持股100%，股東利益一致。
唯一的例外是元耀科技。其主要營運主體因為營運績效不佳在大陸已經清算完畢。
董事長洗錢背信案
2012年董事長因洗錢被起訴。起訴原因為自2003年起董事長與其特助以員工獎金名義總計匯出公司款項1億多元給26名員工戶頭。此26名員工再電匯或是現金提領給董事長或特助做為支付大陸地區常州廠花費。 2015年與投保中心和解。和解金一億元。刑事判有期徒刑2年，緩刑3年。
個人認為此案例為很有可能為公司在大陸對當地監管機關的交際費。匯給員工再由員工自行提領回給公司不像是尋常的侵佔公司資產案例。因此判斷未來發生侵佔公司資產機率低。
被動元件產業
被動元件產業因為終端應用多，加上被動元件類型本身眾多而分散。最大的廠商為日本的TDK及Murata。各家的主力產品都有些不同。
營收
資料來源：財報狗
以國內同業來看，除了華新科外，歷年來大至上營收都算穩定。
EPS
資料來源：財報狗
此產業大部分廠商為1980年代創立，大部分由外商技術轉移起家。1990年代開始自行研發元件帶來快速成長。2000年代供過於求，市場整併，獲利改善一直到2009年日韓產能大幅擴增，2010-2011供給過剩，同時原物料價格大漲造成獲利大幅下降。2012年後各廠商調整產品組合，產能成長降速。
營收分佈
資料來源：財報狗
營收長期因增加終端應用增加而成長，營收的變動幅度也相對產業為穩定。跟同業相同，銷售普遍透過經銷商。
產品分類
公司產品分為以下三類:
- 壓敏電阻 (Varistor): 主要用於消費型電子(電流保護)
- 熱敏電阻 (NTC/PTC): 主要用於消費型電子(電壓保護)
- 傳感器 (Sensor): 主要用於家電
以終端應用來看:
近幾年公司於較穩定的家電傳感器產品有緩慢的提升。個人認為這是一家積極拓展產品廣度的公司。公司已經耕耘車用產品多年，雖然佔總營收仍低，但是公司似乎有決心發展更穩定的營收結構。去年年報也看得出來公司有開始發展醫療用產品。
產品ASP
公司積極提升產品應用的策略有反映在公司產品的總ASP。
子公司營運績效
除了總公司外，共有4個廠。常州為最久的廠，江西為新的廠於2014年底開產。
元耀科技大部分廠已結束營業，未來影響小。在營收成長之下，江西廠今年已經開始獲利。
產能利用率
公司近年產能利用率都維持在80-75%之間。未來產能預計提升少許，利用率並不會有大幅改變。
財務分析
資料來源：財報狗
公司的獲利會受到原物料影響。以銀的價格為例，2011年銀價大漲時，剛好遇到日韓廠商產能大開的時候，所以興勤的毛利率大幅率退。往後幾年銀價緩慢下滑之下，公司毛利率也同樣改善。
資料來源：財報狗
ROE近年維持15%左右因稅後淨利率改善而提升
資料來源：財報狗
自由現金流大多數為正，因公司CAPEX需求低。
償債能力
資料來源：財報狗
資料來源：財報狗
負債比長期維持低點，因無積極擴充產能需求，所以借款也不多。
個人預計Debt/EBITDA 未來預計維持低檔，還款能力穩定。
同業比較
資料來源：財報狗
資料來源：財報狗
興勤營收成長及毛利率相對於同業都算穩定
資料來源：財報狗
資料來源：財報狗
ROE雖然也高於大部分同業，但興勤P/E長期低於同業
存貨週轉
資料來源：財報狗
公司存貨近年上升。雖然營收持續成長，但這部分未來將必須持續追蹤。
資料來源：財報狗
近期營運
公司第一季/第二季EPS因匯損而偏低 ($1.09 & $ 1.05 vs 1.2 & 0.84 at 2014)。公司2015年增加大陸通路，所以營收增加許多。近年開始出貨LED 照明訂單。原物料價格偏低幫助擴大利潤。
營運展望
預計2015 YTD 營收持續成長 (9.7% 1Q15, 14.5% 2Q15, 13.3% 3Q15)。但預計第四季將會因淡季而QoQ較少。依照協益的經驗，一億元的和解金應該2016年會入帳。此對EPS的影響為$0.9。2016年預計少量成長來自於LED照明需求的持續增加及少量擴充公司在高雄的產能。
Forecast
Valuation
預估2016年EPS $5.63。扣除和解金為 $4.74。如本益比11x，$52。加上和解金約EPS $0.9，目標價約 $53。如於$44買進，Upside約20%。
近十年最低PB約1.02倍。預計2016年底BPS約$40。持有一年後價值下檔風險約5%
資料來源：財報狗
Risk Factors
- 第四季/第一季為淡季，股價可能會再次下跌
- 公司存貨持續增加
- 雖然前幾季PC/NB/Mobile需求低於產業預期時，興勤的營收並無受到影響，但未來如果3C產品需求衰退更嚴重，公司營運績效勢必會被影響。
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