研究動機


百慕達南茂(美股代號IMOS)原為美國納斯達克上市公司，從2013開始進行一連串的公司架構簡化過程，希望取得機構投資人關注並獲得與同業相近的本益比評價，相關文章可參考Lins Value：南茂台灣上市與亨利投資筆記：南茂在台上市的假設。


在過程中可觀察是否確實有評價錯估或可能的套利機會，下文盡量不重複網友已介紹部分，並更新公司最新近況。



公司簡介


可參考財報狗洞見：IC封測廠：8150南茂 近期營運分析。



公司整併過程


  • 201304 南茂登錄台灣興櫃，百慕達南茂釋出南茂650萬股，佔總股數0.8%，定價$15，百慕達南茂仍持有7.03億股，83.4%的台灣南茂股權。
  • 201310 百慕達南茂釋出南茂1.8億股，佔總股數21.4%，定價$20，百慕達南茂仍持有5.234億股，62.1%的台灣南茂股權。
  • 201311 提出南茂上市申請。
  • 201401 南茂通過台灣上市審查，同時百慕達南茂完成從泰林買回409.4萬股，均價US $16.7。
  • 201404 台灣南茂04/11上市。
  • 201407 完成與台銀等授信銀行100億聯貸案(超額認購142億)。
  • 201408 百慕達南茂從矽品買回100萬股，買回均價US $22.39。
  • 201411 百慕達南茂以美金1500萬買回股份，均價US $23.5。
  • 201512 宣布收購泰林，每股換發現金股利12.5及台灣南茂普通股0.311股，當日南茂股價$38。85，泰林股價21.2，溢價16%。
  • 201506 泰林完成下市。
  • 201507 南茂成立特別委員會評估買回百慕達南茂股權。
  • 201508 百慕達南茂以美金2500萬買回股份。
  • 201509 南茂執行完畢2000萬股庫藏股買回，均價$31.69。



南茂目前股價評估


2015/10/11南茂股價$32.55。


  • 從14Q2上市以來，南茂本益比落於8~13倍，與面板驅動IC測試同業頎邦本益比12~18倍，DRAM封裝測試同業力成12~14倍比較皆偏低。
  • 南茂上半年EPS 1.4，下半年雖營收下滑但匯率因素有助毛利提升與業外收益，預估全年EPS2.5~2.8，本益比區間約11~13。
  • 南茂為全球驅動IC封測第二大，全球記憶體封測第二大，台灣封測第四大，全球封測第九大，在驅動IC與DRAM兩成長產業皆具有一定地位，考量最近封測業整併風潮有助提升評價。
  • 南茂最新8/11公告庫藏股執行區間$21.04~$41.34，買回2000萬股，9/18即執行完畢，買回均價$31.69。



百慕達南茂股價評估


2015/10/11百慕達南茂股價US $16.68。

  • 目前百慕達南茂股數約2770萬股，持有南茂5.22億股，與匯率32.5計算，相當於美股US $18.9價值。
  • 目前歸屬百慕達南茂投資人的的現金約為美金65M，相當於美股US $2.24價值。
  • 綜合以上2點，百慕達南茂目前價值為US 21.1，目前股價為US $16.68，隱含上漲空間26.5%，此為不考慮溢價收購的情況。
  • 考量百慕達南茂低價釋股過程中造成的母公司投資人股份稀釋與百慕達南茂大股東角色，應會有一定程度的溢價收購。
    PS：
    1. Baupost持有11.52%，2013Q2開始。
    2. Soros Fund持有4.82%，2014Q3開始。
    3. 從持有時間點來看，應都是暸解並希望參與公司架構簡化過程。
  • 百慕達南茂歷次買回股份價格分別為US $16.7(泰林，409萬股)，US $22.39(矽品，100萬股)，US $23.5(買回63萬股)，US $18(尚未揭露，以近2月股價變化預估均價$18，約139萬股)。
  • 南茂於201407通過的100億聯貸案目前仍有台幣27.2億尚未動用，估計將搭配目前現金部位買回母公司資金。



近期公司消息


正面：

  • 與矽品合作取得東芝NAND Flash測試訂單，15Q2營收已開始反應(Flash業務營收上升7.7%，佔比從13.3%上升至14.6%)。
  • 從15Q1法說開始特別提到，2016可能重啟大陸投資，上週已有新聞提及。
  • 轉投資易華申請上市，預計釋股價格$30。南茂目前持有股數1910萬股，平均價格$16.5，持股比例21.22%。

負面：
  • 力成與美光在西安合作興建DRAM封測廠取得美光新釋出DRAM封裝訂單，需觀察是否進一步侵蝕南茂訂單。
  • 9月營收持續下滑，需觀察11/10法說對Q4的展望。
  • iPhone LCD驅動IC封測訂單主要在頎邦，南茂中小尺寸驅動IC封測訂單(佔驅動IC營收3成)，主要來自非蘋陣營。
  • 來自韓廠驅動IC封裝的價格競爭。

關於負面1在201508的法說CEO特別強調目前並未流失美光訂單，負面2部分 營收下滑但仍符合公司Q2法說預期，公司法說說法為為市場仍在消化庫存中，驅動IC封測競爭對手頎邦9月營收也有相同狀況。



大客戶近況


面板驅動IC產業：

  • 聯詠(營收佔比~19%)
    20151006 Q3營收QoQ成長5.03%，但驅動IC營收略為衰退(89.44億 -> 89.31億)。
  • 奇景(營收佔比~6.6%)
    20150807 Q2 大尺寸驅動IC QoQ下滑5.7%，中小尺寸驅動IC QoQ下滑4.9%，預估第三季大中小驅動IC部分營收QoQ皆會小幅下滑。但公司對下半年大尺寸4K電視出貨成長與手機驅動IC反彈仍具信心。

DRAM產業：
  • 美光(營收佔比~15%)
    20151002 上季(6-8月)營收QoQ下滑7%，預估最新季度(9-11月)仍會持續下滑0~7%。
  • 華邦電(營收佔比~9.8%)
    20151008 Q3營收季成長3%，優於法說預期。

綜合客戶的營收趨勢與南茂營收趨勢一致(南茂Q3營收QoQ下滑4.8%)，但客戶認為2015下半年到2016年仍會回復成長趨勢。



結論


  • 南茂本益比相較同業偏低。
  • 南茂Q3有機會為營收谷底，加上匯率有助毛利提升與業外收益，有利後續股價上漲。
  • 南茂與百慕達母公司合併預估應在年底前會公告執行方式，市場猜測會以現金加轉換ADR方式買回並註銷股本，有助每股盈餘再提升。
  • 投資人若持有百慕達南茂擁有更多安全邊際。

公司於2013開始的結構簡化，從2013Q2到2015Q3期間百慕達南茂股價約在15-25區間，到目前已接近最終合併案的時間點，公司股價仍在區間下緣，顯未反映管理層認為的公司合理價值。在SA與投資論壇上可觀察到許多價值取向投資人對管理層的不耐，這部分考驗管理階層的智慧，是否最終能達成母子公司投資人win-win的結果。

預計在11/10舉行的Q3法說會前會有進一步的消息。