研究動機：2633(興櫃)自本年以來，股價由不到10元波段漲幅超過6成，加上這則新聞：台灣高鐵去年每股大賺逾7元　明天上市審查，類似標語的新聞被刊登在各大報財經版，再看某雜誌：高鐵財改案是一場「世紀大騙局」？，內文轉載原始股東直指『高鐵本身就有這樣的獲利能力與潛在利益，以前都是被交通部給「隱藏」起來了』。真是如此？公司獲利能力及財務狀況如何？即本文討論重點。


  1. 首先來看104年上半年2633的財報，立刻會發現上半年仍處於虧損，為何到了下半年會轉正且全年淨賺EPS=7.19呢？原來下半年認列了一個226億的「返還站區地上權折減回饋金利益」，假若沒有這筆收益認列，則104年仍將以全年虧損收場。

    這還要解釋一下何謂「返還站區地上權折減回饋金利益」？這是高鐵財務改善計畫的一環，為了通過上市審查，公司必需要符合一定財務比率以上的水準。最初交通部賦予高鐵公司經營特許權時，也同時規定了一定的回饋義務，包括每年一定比率的獲利需繳交政府，站區附近地上權的開發必需付回饋金等，這些即是所謂的「營運特許權負債」。為了改善公司帳面收益，公司與政府以終止開發地上權的方法，再通過鑑價，得出這返還的地上權利益達到226億。公司至104年底實際支付的回饋金合計也不過約29億，但經過這所謂的公平鑑價結果，一次就認了這筆可說不會再出現的收入，也一舉把104年全年獲利翻正。但我們要瞭解一件事，這筆帳面收益是不會有真實現金流入的。

  2. 其次我們來看看，公司於104年上半年仍有待彌補虧損472億，到了年底如何能快速變為有未分配盈餘41億？

    首先這和第1點有關，既然104年有所謂的EPS=7.19的獲利，自然會用以彌補虧損，但即使如此仍有約260億的缺口。再加上下半年公司收回特別股，預付股利約100億需轉入待彌補虧損，合計約350億缺口。於是公司用了台灣上市櫃公司最常用的方法：減資。

    公司於下半年減資390億，即股東權益的乾坤大挪移，將原股本項的651億，移出390億彌補虧損，這麼一來虧損全彌平了，還多了40億盈餘。

    但這些都是帳面收益，公司是需要現金的，減資後公司立刻以私募方法增資300億，當然，以募資立場來說，公司財務美化了，私募資金才願意投入；以公司立場來說，這是最快改善財務並引進公司所需資金的方法，或許沒有不對，但對原始股東來說，減資後又增資的作法，對原始股東尤其小散戶權益，是極不公平的。

  3. 接著來看看高鐵公司為了財務還作了哪些努力…這可以回溯到100年公司變更折舊法，由原先直線法變為運量比例法，公司此舉用意在於直線法為固定攤提一定費用，而大眾運輸在營運初始常有運能不足情況，以運量比來決定應折舊多少，此舉可謂合理正當。唯公司於104年底又改回直線法，其意何在？原來公司成功將特許經營權由原先的35年延長至70年。立即的好處就在於：原本不論如何想延長折舊年限，好減少每年折舊費用，增加帳面淨利，但最多也不能超過這35年。這下佔公司總資產近9成的特許經營權，每年需折舊的費用一下少了一半，自然也樂的改回直線法。這也表示若要以運量衡量的話，公司表現並不如預期。

  4. 下檔風險：公司會倒閉嗎？
    公司負債比高達88%，看來的確會讓人驚驚。流動負債約390億，以約500億的流動資產，流動比小於2，速動比大於1，利息保障倍數約1.5，看來並不好看。但高鐵畢竟不是一般私人公司，假若之前更難看的數字都能存活，那麼在財務數字已有改善的當下，應當會繼續存在。

    再檢視負債內容，大半是銀行借款約70%，龐大的利息費用每年都要吃掉公司大半的淨利。公司現金流長期難看原因也在此，若光以營業現金來看是不壞，但最後所能留下的現金就極有限（若把公司拿來投資債券部位算入則尚可，但這部份被質押，似也不宜計入）。

    以Q1和Q2比，一年到期借款減少了，看來是把債券拿去還債。但保留盈餘也少了，應該是要付股利的原因，所以很質疑這種財務還付什麼股利？董事會大可把盈餘分配規定修改的，公司應選擇今年不發股息，將重要的現金留在公司。上半年靠著賣金融資產，現金流勉強轉正。

    另外值得注意的是營運特許負債，每5年需支付政府最低額度的回饋金，第10年最少要付80億，以96年開始來算轉眼又快到，對明年年度淨利恐有壓。唯明年將實行新平穩專戶，固定提列一定負債為費用，用意應是為了讓淨利不致因回饋金而有大起大落的情形。

  5. 管理層掃視：董監持股約2成並不多，檢視其學經歷官方色彩重，似非以相關專業能力有無入主。勞資關係：年初方有大罷工，主要爭議在假日加班費及人力不足，以公司提列負債準備收場。

  6. 上檔展望：營收平穩但並無顯著成長，公司最近一回公佈的財報：105 H1 EPS=0.4，這是否代表了公司獲利能力？營益率36%看似不錯…如果沒有那麼多負債的話。公司營收持平，若無額外政府利多加持，淨利只怕不會有什麼大幅提升。104年營收因為認了個〔法定優待票短收差額收入〕，所以多了120億（當然這是因為把過去數年的一次灌進來才會那麼大）。

    現在看來高鐵一年營收大約就在400億左右。

    增加票價以提升營收嗎？考量年前才剛調降票價，這只怕不是目前政府的方向。運能提升嗎？這公司也講了很久了…，現在連週邊開發的潛在成長都沒了，看來公司的方向可能還是繼續瞄準財務面，像是協商銀行團延長還款期限之類的，或許帳面是會持續美化，但公司未來成長動能方向，是需要管理層多費心的。

    高鐵為一特許獨佔交通事業，並有極重官方色彩，政府幫公司解套，實質也是在幫自己，不說那遙遠的回歸國有，就回饋金和官股行庫放款解套，就勢必站在同一陣線。考量島內鮮有可與以相匹敵替代的競爭工具，似可給予較高本益比，但一方面公司財務仍屬脆弱，龐大的負債仍是沈重負擔，加上目前尚看不到成長因子，故目前仍不宜予以過高估價。