4763 材料*-KY 11/06 收盤價：42.1 元-0.45 (-1.06%)

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材料-KY（4763）主要從事二醋酸纖維絲束*的研發、製造與銷售，這是香菸濾嘴最重要的原材料之一。絲束經加工成濾嘴後，供應給菸草產業鏈，終端客戶包括國際大型菸商。

公司的核心業務可拆成三部分：

• 醋酸纖維絲束：為最主要的營收與獲利來源，營收占比超過八成。產品用於傳統紙菸濾嘴，公司以中國生產基地供應全球市場。
• 醋片等原料與相關材料：醋酸纖維絲束的上游關鍵原料為醋酸纖維素，原料價格、供給穩定度與產品報價會影響毛利率。
• 新材料應用：公司也布局其他醋酸纖維相關材料，希望降低業務過度集中於菸用絲束的程度；不過目前仍以絲束為營運核心。

目前頁面提到的重大策略，是以約 3.68 億美元收購 Cerdia。若交易完成，材料*-KY將取得對方在歐洲、北美與南美的生產、研發及客戶網絡，從原本以亞洲供應為主，擴展成跨洲的醋酸纖維絲束業者。

因此，投資上可把它理解為：以菸用濾嘴材料為本業、獲利高度受絲束價格與客戶庫存循環影響，並透過海外併購擴大市占與全球布局的化工材料公司。

材料-KY 現在的市場焦點，已從單純的「絲束景氣循環」擴大為併購重組、供需改善與新材料成長三條主線。

1. 併購 Cerdia：最重要的評價催化劑

材料-KY 規劃以約 3.68 億美元取得 Cerdia 100% 股權，交易包含約 2.14 億美元現金及增發新股，完成後原股東權益約稀釋 9.95%。Cerdia 在德國、美國、巴西與俄羅斯設有據點，可讓材料-KY從原本以中國為主的生產布局，跨入歐、美與南美市場。

市場期待的綜效包括：

• 全球供應與在地交貨能力提升，降低關稅、物流與地緣政治風險。
• 客戶、產品與研發資源互補，擴大國際菸草及非菸應用的接觸面。
• 合併後全球絲束供應商可能由五家縮減為四家，削價競爭有機會趨緩。
• 材料-KY可將部分中國產能轉至紡織、眼鏡框、手機殼、車用電池材料等領域，降低絲束市場的供給壓力。

但這個題材尚未完全落地。交易仍須取得各國主管機關核准，尤其反壟斷審查、交割時程、跨國整合，以及被併購公司的債務與利息成本，都是市場會持續檢驗的風險。

2. 醋酸纖維絲束景氣復甦與價格止跌

絲束仍是材料-KY最核心產品，2026 年第二季占營收約 87.4%。過去幾季受客戶去庫存、產業供給增加與絲束報價下滑影響，營收、毛利率與獲利均承壓；第二季又遇到歲修，使毛利率下滑至 40.9%。

接下來市場看三個變化：

• 客戶庫存是否已回到健康水位，進一步帶動回補訂單。
• 2027 年長約議價能否改善價格與稼動率。
• 併購與部分產能轉作其他材料後，是否使絲束供給收斂、產業循環提前反轉。

目前公司預計在 2026 年 10 月底至 11 月中旬進行明年合約談判；併購消息公布後，客戶已出現提前鎖量、拉貨的「安全採購」現象，這會是價格支撐是否形成的先行訊號。

3. 產能調控與市場地位提升

若 Cerdia 併購完成，材料-KY 的醋酸纖維絲束設計產能將達約 16.4 萬噸／年、醋酸纖維素醋片產能約 19.5 萬噸／年，成為全球大型供應商之一。

投資人看重的不是產能絕對增加，而是公司能否透過全球基地調度、原物料集中採購與產品分工，提升議價權、降低成本，並避免再度陷入供給過剩。這也是併購能否從「營收變大」轉為「每股獲利變強」的關鍵。

4. 新型菸草材料：加熱菸、口含菸與爆珠濾嘴

材料-KY正擴展高附加價值的新型菸草材料，包括：

• 加熱不燃燒菸專用濾嘴絲束
• 口含菸／尼古丁袋所需的不織布材料
• 晶球或爆珠濾嘴等新產品

其中，口含菸屬於較具結構性成長潛力的市場。公司已有相關品牌合作經驗，若不織布材料在 2026 年起擴大導入，將降低公司對傳統紙菸濾嘴絲束的依賴。

5. 非菸與循環材料應用

公司也將醋酸纖維延伸至紡織長絲、眼鏡框、手機外殼、車用電池原材料與環保材料。特別是眼鏡膠框回收與再製題材，若能將回收醋酸與塑化劑重新投入材料製程，有望兼具成本降低、循環經濟與客戶合作價值。

此外，Cerdia 擁有可自然降解濾嘴技術；若未來歐美對菸蒂污染與濾嘴可分解性監管加嚴，這項技術可能成為併購後較具選擇權價值的資產。

核心結論

材料-KY的短線題材是絲束庫存回補、第四季至明年長約價格談判與毛利率修復；中期主軸則是Cerdia 併購能否核准交割，並透過供給調控與全球布局改善產業結構；長線則看口含菸、加熱菸、環保濾嘴及非菸醋酸纖維材料能否降低傳統絲束景氣循環的影響。

其中，併購案是否完成、2027 年合約價格能否止跌回升，以及併購後的利息負擔能否有效降低，將直接決定這些題材能否反映成實際獲利。

材料-KY後續展望可分為「2026 年底本業修復」與「2027 年併購整合、供需改善與新材料擴張」兩個階段。

1. 2026 年下半年：營收與毛利率逐季改善

第二季因山東廠長天期歲修，固定成本無法有效分攤，使毛利率降至 40.9%；歲修結束後，第三季產能恢復正常，毛利率預期回到接近五成。第三季另有匯回資金的約 3,000 萬美元一次性稅負，會壓低單季稅後獲利，但不屬於本業常態成本。

營收方面，公司維持下半年逐季成長的看法，第三季營收已高於第二季，第四季預期再優於第三季。併購消息公布後，客戶因擔心未來供應與價格而提前拉貨，第四季出現超過半年需求的安全採購訂單，為短期接單提供支撐。

2. 2027 年長約談價：絲束價格能否止跌是本業關鍵

2026 年 10 月底至 11 月中旬是與主要客戶洽談 2027 年年度合約的關鍵時點。公司目前不急著以舊價格承接急單，反映其希望在供應趨緊與客戶提前備貨的背景下，爭取較佳的年度價格。

若併購案順利進行，材料-KY計畫將部分山東絲束產能改作長絲、短絲與不織布，減少市場新增供給壓力；加上全球絲束供應商可能由五家縮減為四家，有利於產業價格秩序與稼動率回升。

不過，絲束市場先前仍有供給偏多與價格走弱問題，加熱菸需求成長速度也較前幾年放緩；因此，年度議價結果與後續稼動率，才是判斷景氣是否真正復甦的核心。

3. Cerdia 併購：2027 年最重要的成長變數

公司預計在取得主管機關核准後，於 2026 年底至 2027 年初完成交割並開始併表。若順利完成，營運版圖將由中國擴展至德國、美國、巴西及俄羅斯，形成亞洲、歐洲、北美與南美的在地供應網絡。

併購後的主要效益包括：

• 營收規模擴張：以近十二個月計，雙方合計營收約 10 億美元，EBITDA 約 4 億美元。
• 全球產能調度：可依能源、物流、關稅與區域需求，從較具成本優勢的基地供貨。
• 採購與銷售議價能力提升：木漿等原料採購規模擴大，搭配Cerdia品牌與客戶基礎，有利成本與銷售端改善。
• 產品與研發互補：Cerdia主攻多規格濾嘴絲束及可自然降解濾嘴；材料-KY則發展長短絲、醋片、眼鏡與消費電子材料。

但併購尚須經反壟斷審查，且Cerdia既有約 9 億美元高息債務。公司規劃贖回部分債券並將利率由約 9%降至 4.5%～6%；若再融資順利，年利息支出可望顯著降低，反之將壓抑合併後的淨利率與每股獲利。

4. 新材料與循環經濟：降低對絲束循環的依賴

中長期產品轉型重點包括：

• 口含菸不織布材料：受惠無煙尼古丁產品成長，屬於可望提升附加價值的新應用。
• 醋酸長絲、短絲與不織布：承接部分原絲束產能，切入紡織與高階材料用途。
• 眼鏡框材料與回收閉環：規劃與大型眼鏡製造商合作，透過熱解回收醋酸與塑化劑，再製眼鏡框材料。
• 可降解濾嘴：Cerdia具自然降解濾嘴技術，若歐美環保規範加嚴，可能成為高附加價值產品的成長來源。

整體判斷

材料-KY短期的營運方向偏向改善：歲修影響消退、第四季需求較佳、一次性稅負結束後，獲利結構可望回歸正常；但真正的成長斜率要看 2027 年長約價格、Cerdia交割與整合進度、以及高息債務再融資成果。

較樂觀的情境是：併購如期完成、年度合約價格回穩或上調、部分中國產能成功轉往新材料，帶動營收規模、供需秩序與獲利品質同步改善。較保守的情境則是：審查或整合延宕、絲束價格持續偏弱，或再融資未能有效降低利息成本；屆時雖然營收規模擴大，EPS改善幅度仍可能有限。

目前可取得的預估多聚焦 2026、2027 年，且對 Cerdia 是否能在 2027 年初完成交割、併表後的債務再融資效果，採用的假設差異很大。還需要核對最新已公布的 EPS 與營收趨勢，才能把兩年預估放回實際獲利基期解讀。

材料-KY 未來兩年 EPS，現階段較有可比性的市場預估主要涵蓋 *2026、2027 年；2028 年尚未見具一致性、可交叉驗證的正式預估**。核心原因是 Cerdia 併購仍在等待反壟斷審查與交割，併表月份、再融資利率、整合成本都會顯著改變 2027 年以後的每股獲利。

上述 2026～2027 年預估落差不大，可先將市場基準理解為：2026 年約 3.4 元、2027 年約 4.8～5.1 元。其中 2027 年較保守的 4.84 元預估，明確假設併購案尚未完成、因此沒有把 Cerdia 的併表收益納入；另一份預估則已以稀釋後股數計算 2027 年 EPS 5.05 元。

為何 2027 年會比 2026 年改善？

• 2026 年有一次性稅負扭曲。公司為籌備併購匯回資金，預期第 3 季產生約 9.6 億元一次性所得稅，因此當季獲利偏低；這不屬於常態本業成本。
• 歲修影響淡化、毛利率回復。2026 年第 2 季毛利率降至 40.89%，主因長天期歲修導致固定成本無法吸收；第 3 季營運恢復後，市場預期毛利率可回到接近五成。
• 2027 年絲束價格與供需可能改善。公司在 2026 年第 4 季洽談下一年度長約；若併購完成，全球供應商將由五家縮減為四家，且可把部分既有產能轉為非絲束材料，有助降低削價競爭。這是上修 EPS 的主要選項價值。
• 但股本將稀釋。交易規劃增發約 9.95% 股份，因此即使併購拉高淨利，仍要先跨過近一成股本增加，才會反映成每股獲利成長。

2028 年：適合用情境，而非單一數字

目前較合理的作法，是將 2028 年視為併購綜效能否完整兌現的驗證年：

• 保守情境：EPS 約 4～5 元級
  若審查或交割延後、絲束價格未改善，或 Cerdia 的高利率債務與整合成本壓抑淨利，獲利可能僅維持在 2027 年附近。

• 中性情境：EPS 約 5～7 元級
  若 2027 年完成併表、本業毛利率穩在接近五成，加上醋酸長絲、口含菸不織布等非傳統絲束產品擴大，則 EPS 有機會高於目前 2027 年保守基準。

• 樂觀情境：高於 7 元
  前提是併購如期完成、海外營運整合順利、Cerdia 債務能有效降息，同時絲束供給收斂帶動年度合約價格上調。以 Cerdia 原有高息債務估算，若再融資使利率從約 9% 降至約 4.5%～6%，每年可節省可觀利息，將是 EPS 上修最具槓桿的變數。

與目前營運基期的對照

已公布的 2026 年上半年 EPS 為 1.85 元，第 1、2 季分別為 1.13 元、0.72 元；近四季 EPS 為 4.17 元。9 月營收為約 10.25 億元、年增 30.46%，已連續三個月轉為年增，但第 3 季正式財報與毛利率尚未公布。因此，營收回溫是正面訊號，但尚不能直接推導 EPS 已回到高獲利軌道。

結論：以現有較可信的預估，材料-KY 的兩年獲利主軸是 *2026 年 EPS 約 3.4 元落底、2027 年回升至約 4.8～5.1 元**。2028 年的上行空間高度取決於 Cerdia 是否順利交割併表、債務利率能否下修，以及絲束合約價格與稼動率是否同步修復；因此較適合採情境式，而不是把併購題材直接等同於 EPS 大幅跳升。

材料-KY 所處的核心產業是醋酸纖維絲束*，主要用於香菸濾嘴；其成長性不像 AI 供應鏈般高速，但具備「寡占、長約、區域供應重組」特徵。產業正處在傳統需求平穩、客戶去庫存後回補，以及新型菸品與非菸應用逐步擴大的交會點。

1. 核心絲束市場：成熟產業，但供給集中

醋酸纖維絲束約九成以上需求仍來自香菸濾嘴，屬於成熟型消費材料，因此長期需求與全球吸菸人口、各國菸草政策及新型菸品滲透率高度相關。全球前三大供應商即掌握約三分之二市占，反映此產業不是容易靠低價新進者切入：上游木漿、醋酸原料整合、溶劑回收、品質穩定性、跨國菸商驗證與長期供貨紀錄，都是實質門檻。

對材料*-KY而言，絲束營收占比超過八成，因而最重要的觀察不是短期題材，而是：

• 國際菸商是否恢復拉貨、去庫存是否結束
• 絲束稼動率能否回升
• 報價能否隨原料成本轉嫁
• 新增產能與併購後的供應區域能否提高市占

目前公司指出，2026 年主要客戶的長約已覆蓋約八成產能；而併購消息後，客戶基於供應安全而提前下單，第四季訂單能見度提升。這對先前受庫存調整壓抑的產業循環，是偏正向的訊號。

2. 產業的短中期動能：從「去庫存」轉向「補庫存」

材料*-KY 在 2025 年至 2026 年上半年面臨的逆風，主要是客戶去庫存、絲束價格走弱、地緣政治與歲修影響；這也使公司單季毛利率與 EPS 明顯回落。

不過，絲束屬於菸草供應鏈中的必要耗材，終端菸品消費不會因短期庫存調整而消失。當客戶庫存降到較低水位、供應來源又受到地緣政治影響時，重新建立安全庫存通常會帶來補貨需求。公司於 2026 年 9 月提到，全球醋酸纖維需求已有回升跡象，且客戶出現提前拉貨與洽談明年合約的行為；原料醋酸價格上升，若順利轉嫁，也有助於絲束價格止穩。

因此，產業短期的關鍵不是需求會不會高速成長，而是稼動率與報價是否同步復甦。若只有出貨增加、但價格仍疲弱，獲利彈性有限；反之，若補庫存推升稼動率，且原料成本能反映到售價，毛利率修復會更明顯。

3. 新型菸品是結構性機會，但不能完全取代傳統菸需求

加熱不燃燒菸（HNB）、口含菸與其他減害菸品，是絲束產業值得注意的增量來源。尤其加熱不燃燒菸濾嘴設計對材料規格要求較高，部分產品的單位用量也較傳統紙菸高。材料*-KY正布局 HNB 特規絲束、尼古丁袋所需醋酸纖維不織布，以及爆珠濾嘴等產品，以降低對單一傳統紙菸濾嘴需求的依賴。

不過，這項成長具兩面性：

• 正面：新型菸品可提高材料附加價值，並提供傳統紙菸以外的新需求。
• 限制：各國法規開放速度、稅制、產品核准與菸商策略都會影響滲透率，短期不宜直接把新型菸品視為傳統市場的完全替代品。

4. 跨洲併購改變競爭位置，但整合成敗很重要

此次併購 Cerdia 的意義，不只是擴產，更是補足材料*-KY過去供應基地偏重亞洲的限制。交易完成後，產能與客戶服務可涵蓋亞洲、歐洲、北美與拉丁美洲，醋酸纖維絲束年產能合計約 16.4 萬噸，並有助於因應客戶對「在地供應」與供應鏈分散的要求。

產業面來看，這代表材料*-KY有機會從原本全球約一成市占，朝五年內二成市占的目標推進。

但這也是未來幾年最重要的風險來源：

• 併購後是否能保留原有客戶與訂單
• 不同地區的產線、原料採購與研發能否整合
• 併購融資、現金支出與股本稀釋，是否侵蝕每股獲利
• 擴大規模後，能否真正提升稼動率與採購議價能力，而非只是增加固定成本

5. 非菸應用提供長期選擇權，但短期貢獻仍有限

醋酸纖維不只可用於濾嘴，也可延伸到眼鏡框、紡織長絲、不織布、醫療衛生材料、過濾材料與部分環保可分解材料。材料*-KY已布局醋酸長絲、光學材料、眼鏡框回收與再製，以及醫療、電子材料等方向。醋酸纖維可用於紡織、高階服飾、醫療包紮及過濾等領域，代表公司具備逐步降低菸草單一產業曝險的空間。

但投資上宜區分：

• 絲束復甦：較可能影響近期營收與獲利。
• 非菸材料：是中長期成長選擇權，需看實際量產、客戶導入與營收占比，不能過早當作主要獲利支柱。

結論

材料-KY的產業前景可概括為：成熟但寡占的絲束本業正在等待庫存循環與報價復甦；新型菸品、區域化供應與併購擴張帶來中期成長；非菸應用則提供長期轉型空間。*

最值得追蹤的三個產業訊號是：

1. 國際菸商補庫存是否持續，帶動絲束出貨與稼動率回升。
   
2. 絲束報價與醋酸、木漿等原料成本的轉嫁是否改善毛利率。
   
3. 併購後的訂單、產能整合與負債／稀釋影響，能否讓規模真正轉化為獲利。

材料-KY 的核心客戶是四大國際菸草集團*，主要採購其二醋酸纖維絲束，應用在傳統紙菸與加熱不燃燒菸（HNB）的濾嘴：

1. 菲利普莫里斯國際（PMI）：旗下包括 Marlboro、IQOS；過去曾為公司最大客戶之一。
   
2. 英美菸草（BAT）：旗下包括 Dunhill、glo、Velo。
   
3. 日本菸草（JTI）：旗下包括 Mevius、Ploom。
   
4. 帝國品牌（Imperial Brands）：旗下包括 Davidoff、Pulze、Zone。
   

四大客戶自 2022 年起陸續導入材料-KY供應鏈。2026 年約有 *8 成絲束產能以長約覆蓋**，代表訂單可見度相對高，但也意味營運對大型菸草客戶的採購節奏、庫存調整與絲束報價相當敏感。

除上述大型集團外，公司亦服務地區型菸商與濾嘴製造商，客戶分布於超過 60 個出口市場；新產品方面，口含菸用不織布正與兩家大型菸草客戶共同開發，目標切入尼古丁袋供應鏈。

投資上最重要的是：四大客戶帶來規模與長約穩定性，但客戶集中度也高。當客戶進行去庫存、調整新型菸品推廣速度，或絲束供需轉為寬鬆時，材料*-KY的出貨量與平均售價都可能同步承壓。

材料-KY的競爭，可分成三個層次：全球醋酸纖維絲束大廠、HNB與口含菸的新型菸材料供應商、以及爆珠濾嘴的功能性材料業者。其優勢在於垂直整合與成本彈性；弱點則是規模、產品集中度與絲束景氣循環。

主要競爭對手

1. 醋酸纖維絲束：國際大型材料廠是核心競爭者

全球絲束市場過去由少數國際大廠主導，主要競爭者包括：

• Eastman
• Celanese
• Daicel
• 原屬歐洲體系的醋酸纖維絲束業者，其中Cerdia原本也是重要同業之一

這些業者長期擁有較大的全球產能、品牌信譽、研發資源與既有客戶關係，在傳統紙菸濾嘴及國際菸草客戶供應鏈中根基深厚。過去前幾大業者曾占有全球絲束市場絕大部分產能，材料-KY則是在供應短缺與客戶尋求第二供應來源的環境下快速提高市占。

不過，材料-KY已公告將收購Cerdia 100%股權；若交易完成，Cerdia將從競爭者轉為集團內的海外絲束製造與研發平台，競爭格局也會改變。該交易仍有待主管機關核准與完成交割。

2. HNB、口含菸材料：競爭來自既有絲束廠與替代材質

在HNB特規絲束方面，主要對手仍是具備醋酸纖維製程、國際菸草客戶認證及跨國供貨能力的既有絲束大廠。

口含菸不織布則不完全是傳統絲束競爭，而是面對不同材料路線：

• 嫘縈等纖維素系不織布供應商
• 聚酯等合成纖維不織布供應商
• 其他可分解、可控制孔徑與尼古丁釋放速度的材料廠

材料-KY主打醋酸纖維材料的生物可分解、口感與緩釋控制特性；但新產品的勝負，仍取決於客戶認證、量產良率、食品與法規要求，以及成本能否被客戶接受。

3. 爆珠濾嘴：日韓材料與香精技術業者

爆珠濾嘴的競爭對手以具備香精配方、膠囊製程、濾嘴整合能力的日韓業者為主。材料-KY採取的策略不是直接在成熟市場與大型廠商正面競爭，而是以巴拉圭為生產基地，優先切入中南美市場，爭取在地化生產、關稅與交期優勢。

材料-KY的競爭優勢

材料-KY在木漿、醋酸酐、醋片與絲束的整合，確實是其長期最重要的成本與供應優勢；加上主要客戶長約已覆蓋約八成產能，有助於降低短期接單不確定性。

相對劣勢與風險

1. 規模與全球客戶基礎仍落後傳統龍頭

材料-KY雖已提高全球市占，但與歷史悠久的國際龍頭相比，在全球產能、技術專利、區域據點及長期客戶基礎上仍有差距。這使公司在一般規格絲束市場較難完全掌握定價權。

2. 營收與獲利仍高度依賴絲束

絲束占營收比重超過八成，代表公司仍高度暴露於菸草濾嘴材料的供需與報價循環。當客戶去庫存、一般絲束供給增加或產品價格下滑時，即使公司產能擴大，營收與毛利率也可能同步承壓。

3. 新品尚未完全證明獲利貢獻

HNB特規絲束、口含菸不織布與爆珠濾嘴雖具成長潛力，但公開資訊尚未顯示其已占有顯著營收比重。新品要真正改善獲利，仍需經過客戶認證、量產爬坡、產能利用率提升與穩定訂單等階段。

4. 擴產與併購會提高執行難度

公司過去積極擴充絲束與醋片產能，若需求回補慢於預期，固定成本與折舊將壓低毛利率。近期的跨國收購案雖可補足全球布局與技術能力，但也增加資金配置、組織整合與股本稀釋等不確定性。

5. 終端法規與客戶庫存不是公司可完全控制的因素

材料-KY位於菸草供應鏈上游，實際出貨仍受各國對HNB、口含菸與口味產品的規範，以及客戶終端銷售與庫存政策影響。即便新型菸草需求長期向上，短期拉貨節奏也可能大幅波動。

整體定位上，材料-KY的強項是「成本整合能力加上快速擴產與新品開發」，弱項是「一般絲束的價格循環與產品集中度」。若海外收購順利完成、新型菸材料開始量產，公司可望從區域型成本競爭者往全球化材料平台發展；反之，若絲束價格持續疲弱、新品放量不如預期，規模擴張反而可能加大獲利壓力。