4760 勤凱 11/03 收盤價：266.5 元-22 (-7.63%)

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勤凱主要做什麼？

勤凱（4760）主要從事電子導電材料的配方設計、製造與銷售，核心產品是供被動元件與電子製程使用的各式導電漿料。公司並非直接生產 MLCC、半導體或伺服器，而是供應這些產品製造過程中不可或缺的材料。

核心業務：被動元件導電漿料

目前約九成營收來自被動元件相關的導電漿料，主要包括：

• MLCC 外部電極銅膏：用於多層陶瓷電容（MLCC）的外部電極製程，是目前最主要的成長產品。
• 銀漿與銀電極材料：應用於電阻、電容等被動元件，也可用於部分電子元件的電極或導電結構。
• 其他電子導電材料：依客戶製程需求，提供不同金屬粉體、樹脂與添加劑組成的客製化漿料。

公司的價值在於材料配方及製程穩定性。導電漿需符合導電性、附著力、燒結特性、可靠度與成本控制等多項要求；一旦進入客戶供應鏈並通過認證，通常有一定轉換門檻，但訂單仍會隨終端需求、客戶庫存與金屬價格波動。

延伸布局：先進封裝與散熱材料

勤凱也將既有導電材料技術延伸到半導體新材料，現階段仍以驗證、認證為主：

• TGV 填孔導電膏：應用於玻璃基板通孔互連，瞄準先進封裝所需的高密度電性連接。
• TIM1 散熱材料：用於高功耗晶片與封裝間的熱傳導，受惠於 AI 晶片與高效能運算提升散熱需求。
• 高速材料：布局高速傳輸與相關電子材料需求。

這些新材料若完成可靠度驗證、客戶認證並進入量產，才可能在 2027 年後逐漸提高營收與毛利貢獻；目前仍不宜視為已具規模的獲利來源。

為何市場特別關注高階 MLCC？

AI 伺服器、資料中心及高功耗電源系統，需要更多、更高規格的 MLCC 來處理濾波、去耦與穩壓。MLCC 需求提升時，勤凱的外部電極銅膏出貨也會受帶動，因此市場將其視為高階 MLCC 供應鏈材料股。

不過，勤凱營收中包含銅、銀等金屬材料成本，營收成長不必然等比例反映獲利成長。觀察重點應放在：銅膏實際出貨量、產品組合、毛利率、金屬價格轉嫁能力，以及營業現金流與存貨／應收帳款變化。

市場目前看勤凱的核心題材，可分成「被動元件景氣復甦的既有本業」與「AI／先進封裝材料的新成長選擇權」兩條主線：

1. MLCC 導電漿：AI 電源需求帶動被動元件規格升級

勤凱近九成營收仍以被動元件導電漿為主，包括 MLCC 電極使用的銅漿，以及電感、電阻等產品使用的銀漿。

市場期待的並非單純被動元件數量增加，而是 AI 伺服器提升功耗後，電源供應與去耦需求增加，帶動 MLCC 用量、高容值與高階規格需求上升。若下游客戶的拉貨延續，勤凱可受惠於：

• 銅漿出貨量成長。
• 高階、客製化配方提高產品組合。
• 通過認證後的客戶黏著度較高，採購份額有提升空間。
• 被動元件循環回升時，固定成本吸收改善，有利毛利率與獲利彈性。

目前頁面資料顯示，2026 年前 8 月營收為 19.13 億元、年增 65.5%，銅漿出貨年增 43%，因此市場短期最直接追蹤的，仍是月營收、銅漿出貨與毛利率能否維持高檔。

2. AI 新材料：從導電漿跨入高速傳輸、散熱與先進封裝

第二條主線是公司把既有材料配方與製程能力，延伸到 AI 伺服器及半導體供應鏈。市場關注的產品包括：

• 合金膏：可用於軟板高速傳輸與 PTFE 多層板製程。
• TGV 玻璃基板填孔材料：對應玻璃基板與先進封裝發展。
• 高階 ABF 載板材料：切入高效能運算晶片所需載板。
• CoWoS TIM1 散熱膏：因應高功耗晶片封裝的散熱需求。

這些產品的意義在於：若成功由送樣、認證走向量產，不只增加營收來源，也可能因技術門檻和產品單價較高，推升整體毛利率，並降低對被動元件景氣循環的依賴。

不過，這一題材目前較偏中長期預期；TIM1、TGV、ABF 等仍有部分處於測試與送樣階段。市場真正要等的是客戶認證進度、量產時程與實際營收占比，而不是只看題材曝光。

3. 毛利率修復與獲利成長延續

股價也在反映獲利結構改善。現有資料顯示近四季 EPS 為 9.57 元、近四季 ROE 為 28.25%，且 EPS 已連續四季年增，代表本業需求、產品組合或規模效益已有反映。

市場會進一步檢驗：

• 高毛利產品是否持續提高比重。
• 銅、銀等原材料價格變動能否順利轉嫁。
• 營收快速增加後，毛利率與營益率是否同步改善。
• 獲利成長能否轉換為營業現金流與自由現金流。

其中，近四季自由現金流為負、營業現金流對淨利的轉換偏弱，是目前需要特別留意的財務面風險；若擴產、備料或應收帳款增加速度過快，可能壓抑市場給予的評價。

4. 題材能否從「想像」變成「基本面」是估值關鍵

以目前股價 324.5 元與近四季 EPS 9.57 元計，頁面顯示本益比約 33.9 倍，市場已不只用傳統被動元件材料供應商的角度評價，而是部分納入 AI 材料與先進封裝滲透率上升的期待。

因此後續股價較可能取決於以下驗證：

簡言之，勤凱現階段最強的基本面題材是 MLCC 導電漿需求與獲利成長；最具想像空間、但仍待量產證明的題材，則是 AI 伺服器高速材料、先進封裝與散熱材料。

勤凱後續展望：本業高成長延續，新材料仍在驗證轉量產

勤凱未來的成長主軸可拆成兩條線：高階 MLCC 導電漿本業的擴量，以及高速材料、先進封裝材料的產品升級。前者已經反映在出貨與營收，後者則是 2027 年以後的成長選擇權。

1. 本業：MLCC 銅膏需求仍是近期最明確動能

AI 伺服器提高功耗與電源管理複雜度，帶動高容值、高可靠度 MLCC 用量，也使勤凱的外部電極銅膏需求持續升溫。

• 2026 年 8 月銅膏出貨達 26 噸、月增 30%；前 8 月累計 147 噸、年增 43%。
• 9 月營收約 3.04 億元、年增 76.33%；第三季營收約 8.79 億元，季增約 23.6%、年增約 82%，創單季新高。
• 工廠先前透過加班使產能利用率達約 120%，公司已增購設備擴充供應能力；部分客戶也表達明年進一步擴大拉貨的意向。

從月營收看，7 月至 9 月分別約為 2.70 億、3.05 億、3.04 億元，營收站穩 3 億元附近；且三個月年增率仍為 78.38%、91.54%、76.33%，顯示需求動能尚未明顯反轉。

短期判斷：第四季較合理的基準情境是維持高檔，而非假設每月營收持續快速墊高。主要原因是銅、銀等金屬價格變動會同步影響產品售價與名目營收，月營收不完全等同於實際出貨量成長。

2. 擴產：能否把訂單轉為出貨，是接下來關鍵

勤凱現階段的瓶頸是產能，而不是需求不足。若新增機台順利到位、良率與品質維持穩定，擴產有兩個效果：

• 承接既有 MLCC 客戶增加的銅膏需求，避免訂單受產能限制。
• 出貨規模變大後，固定製造成本攤提改善，有利毛利率回升。

不過，擴產不應直接等同獲利跳升。勤凱上半年毛利率由 2025 年第四季的 22.01% 降至 2026 年第一季 19.74%、第二季 18.23%，反映銀價、產品組合與金屬成本傳導仍有壓力。新增產能是否真正改善獲利，仍須看高毛利銅膏占比、加工費調整，以及金屬成本轉嫁速度。

3. 新材料：2027 年可能成為第二成長曲線，但尚非主要獲利來源

勤凱已將導電漿配方延伸到 AI 伺服器高速材料與先進封裝，幾項值得追蹤的產品包括：

公司對外目標是 2027 年半導體新材料營收占比上看約 10%。這是值得追蹤的方向，但目前近乎全部營收仍以導電漿料為主；新產品的真正價值不在於題材名稱，而在於是否出現重複訂單、穩定量產收入與較高毛利率。

4. 獲利與現金流：成長品質要持續驗證

勤凱 2026 年第一季、第二季 EPS 分別為 2.55 元、2.71 元，優於 2025 年同期，反映本業需求成長已轉成獲利；但自由現金流分別為負 4.22 億元、負 1.17 億元。

這未必代表基本面轉弱，更可能是金屬原料備貨、應收帳款與擴產前置投入增加所致；但對材料公司而言，這是不可忽視的訊號。若原料價格高、客戶拉貨旺、公司同時擴產，營運資金占用會快速上升。

後續較理想的訊號是：

• 銅膏出貨量與毛利額持續增加，而非僅金屬價格拉高營收。
• 新設備到位後，毛利率止跌回升。
• 應收帳款、存貨與預付款的增幅逐步低於營收增幅。
• 營業現金流與自由現金流由負轉正，證明獲利能有效轉為現金。

整體看法

勤凱的短中期展望偏正向，主因是高階 MLCC 銅膏出貨已具實績、客戶拉貨強勁且產能仍緊；第四季能否維持高檔，主要取決於新增產能與客戶備貨延續度。

2027 年的上行空間，則取決於高速材料、TGV、TIM1 等新材料能否從測試／認證，推進至可重複的量產收入。現階段較適合將勤凱定位為：本業正在擴量、但仍須用毛利率與現金流驗證成長品質的電子材料公司；先進封裝材料則提供中長期的產品組合升級潛力。

勤凱未來兩年 EPS 預估的分歧較大，因為市場對 MLCC 導電漿需求延續性，以及 AI 新材料量產速度 的假設不同。

目前較即時的市場彙整，預估 2026 年 EPS 約 11.37 元、2027 年約 15.22 元，分別年增約 61%、34%。相對保守的共識資料則為 11.33 元、13.32 元；較樂觀的模型估計 12.3 元、16.0 元。這代表 2026 年獲利成長已有相當基礎，但市場對 2027 年新材料貢獻的看法仍明顯不同。

2026 年成長主要來自 MLCC 用銅漿、銀漿需求上升與市占擴張。前 8 月銅漿出貨量達 147 噸、年增 43%，同期累計營收年增 65.5%，顯示成長不完全只是金屬價格推動，實際出貨量亦在增加。

2027 年若要接近 EPS 15～16 元的較樂觀情境，除了既有被動元件材料需求維持強勁外，還需要合金膏、高速傳輸材料、ABF 載板材料、TGV 填孔材料與 TIM1 散熱膏等新產品逐步從驗證走向量產。公司對半導體新材料的方向是 2027 年營收占比可達約 5%～10%，但這仍屬營運目標，認證、客戶採用與穩定出貨的時間點，將決定 EPS 最終更接近區間上緣或下緣。

需要特別留意的是，勤凱近四季 EPS 已達 9.57 元，但營運資金占用較高、近四季自由現金流為負。導電漿料的營收會受到銀、銅原料價格影響，金屬價格上漲可能推高名目營收，卻未必等幅轉化為毛利與現金流；因此，觀察 EPS 時也要同步驗證毛利率、應收帳款、存貨與營業現金流的變化。

勤凱所處的產業可分成兩條主軸：被動元件導電漿料是目前營運核心，AI／先進封裝材料則是中長期的新成長方向。整體前景偏正向，但兩者的確定性不同：前者已進入量價改善循環，後者仍在驗證與導入階段。

1. 被動元件：AI 驅動的結構性復甦

MLCC、電感、電阻等被動元件，是伺服器電源管理、穩壓、濾波及訊號完整性不可少的零件。AI 伺服器、高效能運算與資料中心的功耗提高，推升高容值、高耐壓、高可靠度 MLCC 的單機用量與規格。

這波循環與過去手機、PC 補庫存不同，需求重心已轉往：

• AI 伺服器與雲端資料中心
• 客製化 AI ASIC
• 48V／800V 電源架構
• 車用電子與工業設備

高階 MLCC 的供給擴充不快，原因在於材料配方、製程良率、設備與客戶認證都有門檻。近期高階料號交期拉長、客戶以長約鎖料，以及業者調升報價，反映供需結構偏緊。日韓大廠將更多產能配置給 AI 與車用高階產品，也可能使其他規格的供應外溢至台灣供應鏈。

勤凱供應 MLCC 電極用的銅漿與銀漿，因此不是直接賣 MLCC 成品，而是站在材料上游。其受惠邏輯是：MLCC 廠擴產、提高稼動率或增加高階產品出貨時，會同步增加導電漿料用量。現有產業資料顯示，勤凱銅漿出貨自年初以來約成長三成，反映下游拉貨已轉化為實際需求。

2. 原物料上漲：營收可放大，但毛利須看轉嫁能力

銀與銅是導電漿的重要成本。金屬價格上漲通常會推升漿料報價及名目營收，但不必然等比例增加獲利，關鍵在於：

• 原料價格是否能即時轉嫁至客戶
• 加工費或配方價值是否提升
• 客戶是否因價格波動延後下單
• 銀漿與銅漿的產品組合變化

勤凱採取隨金屬價格調整報價的模式，原料價格大幅變動對絕對營收有放大效果；真正決定毛利率的是加工費、產品規格、供需緊張程度與客戶黏著度。若高階銅漿占比上升、長單增加，獲利品質會比單純原料驅動的營收成長更好。

3. AI 先進封裝材料：第二成長曲線具潛力，但仍須驗證量產

勤凱正把既有的導電漿配方與化學材料能力，延伸至高毛利、高技術門檻的新應用，主要包括：

其中，高頻高速軟板合金膏的商業化進度相對最快；TGV、ABF 與部分先進封裝材料則仍須等待客戶驗證與終端平台採用。這些產品目前占勤凱營收仍小，若 2027 年非被動元件新材料占比能向約一成靠攏，才會更明確改變公司營收結構與評價邏輯。

4. 產業前景的三個正向訊號

• 高階 MLCC 需求由 AI 基建帶動：伺服器功耗與電源規格升級，讓高容值、高可靠度被動元件需求不只是一季的消費電子補庫存。
• 材料端具供應鏈槓桿：勤凱不必自行承擔 MLCC 成品市場的完整競爭，能隨下游客戶擴產、稼動率提高而增加漿料出貨。
• 產品線開始降低單一循環依賴：若先進封裝、散熱及高速傳輸材料導入順利，成長來源可由被動元件循環擴展至 AI 材料需求。

5. 需留意的風險

• 被動元件仍有景氣循環性：若 AI 拉貨不如預期、客戶重複下單後轉為去庫存，導電漿需求可能快速降溫。
• 金屬價格波動：銀、銅價格急漲時，客戶可能先觀望下單；急跌時，漿料售價與營收也會受影響。
• 先進封裝材料的放量時程不確定：通過驗證不等於立刻大量出貨，仍受客戶製程、良率、成本與平台採用速度影響。
• 擴產執行與現金流：目前頁面也顯示近四季自由現金流為負，產能擴張若先於實際訂單放大，資金效率需持續觀察。
• 競爭與認證門檻並存：材料產品導入後客戶黏著度高，但前期也需面對國際材料廠與既有供應商的認證競爭。

整體而言，勤凱的產業位置不是單純的被動元件景氣股，而是位於AI 電源與被動元件上游材料，並嘗試切入AI 先進封裝材料。短中期主要看銅漿、銀漿能否持續受惠 MLCC 拉貨與價格轉嫁；中長期則看新材料能否從認證走向量產，這將決定其是否能建立更高附加價值的第二成長曲線。

主要客戶是誰？

勤凱屬於上游導電漿材料廠，客戶多為被動元件製造商，公司通常不會完整揭露各客戶的採購金額、占比與最新供貨料號；但公開資訊可確認的主要客戶輪廓如下。

國內較具代表性的客戶為國巨、華新科與奇力新；公司資料亦列出臺慶科、順絡電子、大毅、旺詮等客戶。勤凱產品橫跨 MLCC、電感、電阻與 LTCC，僅 MLCC 客戶就超過 10 家，因此營運不完全依賴單一客戶。

客戶結構代表的意義

• 被動元件客戶為主，約占營收九成：其中 MLCC 相關出貨約占被動元件業務的大宗，故 AI 伺服器帶動的高容值、高可靠度 MLCC 需求，是近期銅漿成長的核心來源。
• 客戶認證門檻高、黏著度較強：導電漿配方會影響元件的導電性、燒結、附著力與可靠度，客戶一旦完成量產驗證，通常不會輕易更換材料供應商。這是勤凱能逐步提高既有客戶採購比重的基礎。
• 海外滲透仍有擴張空間：勤凱已取得韓系 MLCC 客戶認證，亦持續提高中國客戶滲透率；不過海外客戶的實際營收占比與單一客戶貢獻未有完整公開拆分，不能直接假設新客戶已大規模量產。

因此，勤凱近期的客戶面訊號偏正向，重點不只是新增客戶，而是既有 MLCC 客戶提高銅漿採購比重、擴大拉貨。真正需要持續驗證的是：高檔拉貨能否延續、擴產能否跟上，以及銀、銅成本能否順利反映於報價與毛利率。

勤凱的直接競爭，主要不是國巨、華新科等 MLCC 成品廠，而是供應 MLCC、電感與電阻製程所需銅漿、銀漿的日系與中系電子材料廠。公開資料多未列出完整同業名稱，但競爭本質很清楚：日系廠強在高階材料技術、長年認證與全球客戶；中系廠則以在地供應、成本與中國自主化需求為主要優勢。

勤凱的競爭優勢

相對劣勢與主要挑戰

綜合判斷

勤凱最強的競爭位置在於：以在地服務、客製化配方、量產穩定度與已完成的客戶認證，從日系材料商手中持續爭取台灣、中國及韓系客戶的導電漿份額。它不是靠低價搶單；過去韓系客戶導入後，公司也曾指出售價並未低於日系競品，顯示競爭力較偏向品質與製程價值。

但其弱點同樣明確：規模仍小於國際材料龍頭、銀銅成本波動高、客戶與被動元件景氣集中，且新材料尚未進入大規模營收貢獻。因此，勤凱能否從「本土導電漿領先者」往更高評價的電子材料公司升級，核心觀察會是銅漿市占能否持續提升、擴產後毛利率能否改善，以及新材料是否由驗證走向穩定量產。