3324 雙鴻 10/28 收盤價：1,435 元+100 (+7.49%)

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雙鴻主要是散熱解決方案供應商，近年已從筆電、顯示卡等傳統散熱零組件，轉型為 AI 伺服器的液冷散熱供應商。

核心產品包括：

• 氣冷散熱產品：熱導管、均熱板、散熱模組與風扇相關零件，應用於筆電、桌機、顯示卡與伺服器。
• 液冷散熱產品：冷板（Cold Plate）、歧管（Manifold）、DIMM 冷板、快速接頭（QD）、冷卻液分配裝置（CDU）等。
• 機櫃級散熱方案：不只是單一零件，也逐步提供 AI 伺服器機櫃內液體如何導入、分配與散熱的整合方案。

AI GPU 的功耗大幅提高，傳統風冷逐漸難以處理高熱密度，因此液冷成為高階 AI 伺服器的重要配置。雙鴻受惠的關鍵，在於液冷產品通常單價與技術門檻都高於傳統散熱模組；目前伺服器已是其主要營收來源，水冷產品占比也持續提升。

簡單說，雙鴻賣的不是晶片或伺服器本身，而是讓高功耗 AI 晶片與伺服器能夠穩定降溫、持續運作的散熱系統。

雙鴻目前的市場題材，核心不是傳統 NB 散熱，而是AI 資料中心的液冷滲透率提升，以及產品由零組件往系統級升級。可分成六條主線：

1. AI GPU 伺服器全面液冷化

   • 高功耗 AI 平台使氣冷散熱逐漸不足，液冷需求從 GPU 水冷板，擴及 Rack Manifold、DIMM／PCIe 水冷板等。
   • 市場聚焦 GB300 現有出貨，以及下一代 Vera Rubin 平台是否帶來更大幅度的液冷內容價值；後者採全面水冷架構，水冷板認證與量產時程是短線重要催化劑。

2. ASIC 液冷成為第二成長曲線

   • 成長不只依賴 GPU 平台；雲端業者自研 ASIC 的液冷專案正開始導入量產。ASIC 散熱設計通常更客製化，單一機櫃可搭配更多冷板、分歧管與連接元件，因此市場期待其提升每櫃產值與毛利結構。
   • 現階段觀察重點是下半年至 2027 年初的 ASIC 專案能否按進度放量，以及營收占比是否如市場預期快速提高。

3. 從水冷板走向整櫃、系統級液冷

   • 雙鴻的產品延伸至 Manifold、快接頭、幫浦、In-Rack CDU 與 In-Row CDU，代表每一座 AI 機櫃的供應內容不再只是單一冷板。
   • 尤其 CDU 是資料中心液冷系統的重要設備；In-Row CDU 單機冷卻能力可達 2MW，瞄準高密度 AI 叢集。若系統級產品順利放量，市場通常會給予較高的成長與技術評價。

4. DIMM 水冷板與高客製化產品提高產品組合

   • 液冷由 GPU／CPU 延伸至 DIMM 記憶體、PCIe 與電源等元件。DIMM 水冷板因精度與可靠度要求高，屬較高客製化產品。
   • 市場看重的不只是營收規模，更是液冷與高客製化產品占比提高後，能否推升整體毛利率與營益率。2026 年第一季伺服器營收占比已達 76%，其中液冷占 55%。

5. CPU 均熱片／IHS 新產品放量

   • 除液冷外，CPU 均熱片與 IHS 是另一項散熱升級題材。IHS 已在泰國廠量產，規劃年產能可達 100 萬片，可同時切入伺服器與 PC 處理器應用。
   • 這條題材的重要性在於：它提供液冷以外的成長來源，也有助於擴大與高階處理器平台相關的產品組合。

6. 泰國擴產與海外供應鏈布局

   • 液冷需求快速增加下，市場會追蹤泰國新產能能否順利爬坡、良率是否改善，以及水冷板與分歧管產能是否能對應客戶拉貨。
   • 擴產若順利，能支撐出貨規模；但前期也會帶來資本支出、折舊、營運資金與自由現金流壓力。因此，營收成長是否同步轉成現金流，是題材能否延續的財務驗證。

市場接下來最在意的驗證點，依序是：Vera Rubin 水冷板認證及出貨、ASIC 液冷專案量產、CDU 實際出貨進度、液冷產品比重與毛利率，以及海外新產能對自由現金流的影響。

整體而言，雙鴻交易的是「AI 液冷滲透率提升＋ASIC 擴散＋系統級產品升級」的高成長題材；相對地，現有評價也隱含市場對量產進度、獲利率與現金流持續改善的期待。

雙鴻目前的營收核心已明顯轉向AI 伺服器散熱，尤其是液冷產品。以 2026 年第 1 季的產品結構來看：

伺服器的 76% 中，液冷本身已占公司整體營收 55%，主要產品為 GPU 水冷板、分歧管、DIMM 與 PCIe 水冷板、機櫃用管路與 CDU 等；氣冷伺服器產品則占整體營收約 21%。

結構變化重點

• 液冷占比在 2024 年僅約 12%，2025 年隨 AI 伺服器導入而迅速上升：第 1 季 17%、第 2 季 23%、第 3 季 35%，第 4 季接近 40%。
• 到 2026 年第 1 季，液冷已跳升到 55%，反映產品從單一水冷板擴展到 DIMM、PCIe、交換器與機櫃級散熱系統。
• 公司全年方向是伺服器比重往 80%以上、液冷比重往 60%以上提升；第 3 季液冷比重預計約 60%。
• 相對之下，PC、VGA 等傳統消費性應用被快速稀釋。2026 年的產品結構預期約為：伺服器 72%、PC 18%、VGA 9%、其他 1%。

這樣的組合轉變對獲利很關鍵：液冷方案的技術門檻、客製化程度與單機價值量通常高於傳統氣冷與消費性散熱，液冷毛利率約落在 30%～35%，高客製化案件可更高；因此液冷占比能否持續提升，會是雙鴻營收成長與整體毛利率走勢的核心觀察點。

雙鴻（3324）後續展望的主軸很清楚：由傳統散熱模組廠，轉為 AI 伺服器液冷關鍵供應商。短期看 Vera Rubin 與 ASIC 專案量產，中期看液冷滲透率、泰國新產能與高毛利產品比重，長期則看晶片級微通道液冷技術。

1. 2026 年第 4 季：新平台量產，營運可望走強

雙鴻 2026 年上半年伺服器營收占比已約 78%，液冷占整體營收約 55%，代表成長來源已從 PC、VGA 等消費性產品，明顯轉向 AI 伺服器。第 4 季的主要催化劑有兩項：

• Vera Rubin 平台：公司已參與 Rack Manifold、Inner Manifold，水冷板也切入供應鏈並開始出貨；新平台的液冷零組件價值量較前代提高。
• CSP 自研 ASIC 專案：AWS、Meta 等客戶的專案開始量產，ASIC 相關營收占比預計在年底升至約四成，降低過去對單一 GPU 平台的依賴。

因此，市場預期第 4 季將是全年營收高峰之一；若新產品拉貨與量產良率順利，液冷高單價產品占比提升，也有利毛利率改善。

2. 2027 年：GPU、ASIC 雙引擎，成長關鍵在液冷含量提升

2027 年的成長不只取決於 AI 伺服器出貨量，更取決於每個機櫃中雙鴻可供應的液冷內容是否增加。

• Vera Rubin 與後續平台功耗更高，液冷從選配逐步成為高階 AI 機櫃的必要設計。
• ASIC 平台具高度客製化特性，散熱供應商必須早期參與共同設計、驗證與量產，通常有助提高產品單價與客戶黏著度。
• 雙鴻產品從水冷板延伸至 Manifold、QD、DIMM 冷板、CDU、Sidecar 與機櫃級方案；若能提高整合供應比重，單一 AI 機櫃帶來的營收將增加。

目前市場預估落差仍大，但方向一致地指向 2027 年持續成長：營收年增估計約 兩成至四成以上、毛利率朝約 30% 水準改善。這類預估能否實現，核心仍是 Rubin 與 ASIC 的實際出貨節奏，而不是單純題材。

3. 泰國擴產：決定能否把訂單轉為營收

雙鴻正在以泰國為液冷擴產重心：

• 泰國一期已量產。
• 二期廠已投入量產，且規模大於一期、以液冷產品為主。
• 三期預計 2026 年第 4 季動工、2027 年第 3 季投產。
• 水冷板整體月產能目標提高至約 40 萬至 45 萬片，Manifold 產能同步擴充。

這是正面訊號，因 AI 伺服器客戶通常重視海外製造、供應穩定與大規模交付能力。不過，擴產也意味著資本支出、折舊、存貨與營運資金增加；目前公司近四季自由現金流為負，必須觀察新產能的良率與稼動率能否快速提升，才能把營收成長有效轉化為現金流。

4. 毛利率有上升空間，但會受新品導入影響

雙鴻 2026 年第 2 季毛利率為 28.42%，受到新產品試產不良、材料提早認列及平台轉換影響，較前季下滑；但液冷產品具更高技術門檻與單價，隨量產規模提高、良率爬升，毛利率有機會重回改善軌道。

後續可觀察三項指標：

1. 液冷營收占比是否由目前約六成，往 2027 年的七至八成提升。
2. 毛利率能否穩定站上 30%。
3. 新廠投產後，存貨、應收帳款與營業現金流是否改善。

5. 長期技術選項：Microchannel Lid 與封裝級散熱

隨 AI 晶片功耗持續提高，傳統水冷板仍可應對約 4,000W 等級；但若未來晶片走向 7,000W 以上，散熱需求將進一步前移到晶片封裝端。雙鴻已送樣微通道散熱蓋技術，目標是將液冷整合至更貼近晶片的位置。

這項技術短期尚非主要營收來源，但若後續導入下一代高功耗 AI 平台，將使雙鴻由機櫃液冷零組件，進一步往高技術門檻的封裝級散熱延伸。

主要風險

• Vera Rubin 水冷板與各 ASIC 專案的認證、量產與拉貨進度可能遞延。
• 液冷系統對防漏、可靠度及良率要求高，新廠初期效率會影響毛利率。
• AI 伺服器平台轉換期間，客戶拉貨節奏可能造成單季營收波動。
• PC、VGA 等非伺服器業務需求仍偏弱，可能拖累既有產線利用率。
• 大幅擴產使資本支出、營運資金與自由現金流承壓。

整體來看，雙鴻的後續展望偏正向，但屬於高成長、高執行門檻的公司。真正的驗證重點不是「有沒有 AI 題材」，而是 Vera Rubin 與 ASIC 專案能否如期放量、泰國新廠能否維持良率，以及液冷營收能否同步帶動毛利率與現金流改善。

雙鴻未來兩年 EPS 的市場預估呈現高成長、但分歧也很大的特徵：

以目前頁面股價 1,360 元換算，若採市場共識，隱含本益比分別約為：

• 2026 年預估本益比：約 23.9 倍
• 2027 年預估本益比：約 17.2 倍

2027 年預估的差距特別大，代表市場對雙鴻液冷專案的量產時程、供應份額與毛利率提升幅度仍有不同判斷。較積極的情境，假設液冷營收占比可由 2026 年約六成進一步提升到 2027 年七成以上，且 ASIC、CDU、Manifold 等高價值產品同步放量，EPS 有機會接近 90～100 元；較保守情境則反映客戶驗證、出貨遞延、競爭與新產能成本等因素，約落在 70 元上下。

支撐 EPS 成長的核心不是傳統 PC 散熱，而是 AI 伺服器液冷。現有預估普遍認為，伺服器營收比重將從 2025 年的約 57%，提高至 2026 年約 80%、2027 年接近 88%；液冷產品比重上升可望帶動毛利率由 2025 年的 27.4%，提升至 2026 年約 29% 以上、2027 年朝 30% 靠攏。

要注意的是，第三季曾受泰國淹水與專案遞延影響，部分營收往第四季遞延；此外，Vera Rubin 水冷板認證、ASIC 專案放量速度、液冷良率與價格競爭，都會直接決定 2027 年 EPS 最終是靠近 70～80 元的保守區間，或往 90 元以上的樂觀區間靠攏。

雙鴻的客戶結構已從過去以筆電、顯卡等消費性電子品牌與代工廠為主，明顯轉向AI 伺服器供應鏈、雲端服務商（CSP）及伺服器整機廠；不過公司通常不會在財報中完整揭露各客戶營收占比，因此以下應視為已公開或供應鏈資訊可辨識的主要需求來源。

• NVIDIA 平台：雙鴻已切入 GB200／GB300 液冷供應鏈，並進行 Vera Rubin 水冷板驗證。其角色主要是供應水冷板、分歧管、快接頭與 CDU 等零組件或系統。
• 大型雲端服務商的自研 ASIC 專案：已布局或取得 AWS、Google、Meta 的 ASIC 液冷專案，對應 Trainium、TPU 與自研 AI 晶片等平台；這是雙鴻降低單一 GPU 平台依賴的重要方向。
• AMD 平台：現有 AMD 相關散熱產品持續出貨，也已在泰國配置 IHS 產線，反映其不只服務 NVIDIA 生態系。
• 伺服器 ODM／OEM 與系統整合商：實際出貨模式常是由 ODM、OEM 或系統廠下單與組裝，再交付給 CSP 或資料中心客戶。因此，雙鴻的直接客戶未必等同最終採用者；最終需求仍主要連動北美大型雲端資料中心的資本支出。
• 消費性電子客戶：筆電、PC、顯卡與傳統伺服器散熱仍是既有業務，但相對 AI 伺服器液冷的成長性較弱；2026 年第二季也受到消費性產品需求偏弱與稼動率下降影響。

投資上最重要的解讀是：雙鴻的客戶不是單一終端品牌，而是「NVIDIA GPU 平台＋多家 CSP ASIC 平台＋伺服器整機供應鏈」的組合。若 AWS、Google、Meta 等 ASIC 專案量產進度加快，客戶結構會更分散；反之，NVIDIA 新舊平台切換、CSP 資料中心的供電建設延遲，仍可能讓短期拉貨節奏波動。

雙鴻在AI液冷的定位是高階水冷零組件加上次系統供應商：產品從冷水板、DIMM／PCIe冷板、Manifold、快接頭延伸至CDU與水冷機櫃。與只供應單一冷板的廠商相比，單一AI機櫃的供貨內容更完整；但相較於可同時整合機箱、機櫃與資料中心基礎設施的大型系統商，產能規模與系統交付廣度仍是競爭考驗。

主要競爭對手

台灣散熱模組同業中，奇鋐、Cooler Master、台達電、尼得科超眾與力致等皆是雙鴻已知競爭者；AI液冷升級後，競爭也延伸到CDU、Manifold、QD及整櫃液冷系統。

雙鴻的優勢

1. 液冷營收純度高，產品轉型已反映在營運

雙鴻2026年上半年液冷營收占比已達55%，遠高於仍以氣冷、風扇或傳統PC散熱為主的同業。產品涵蓋冷水板、分歧管、CDU、Sidecar與水冷機櫃，可隨AI伺服器從單一GPU散熱，擴大到記憶體、PCIe、高速網通與整櫃水路的散熱需求。

這項優勢的意義在於：液冷滲透率上升時，雙鴻不只增加冷板出貨，也能提高每個機櫃中的供貨品項與單櫃價值。

2. GPU以外，已切入CSP自研ASIC液冷

雙鴻已取得多家美系雲端服務商的ASIC散熱專案，市場預期ASIC營收占比至2026年底可達約四成。這能降低公司對單一GPU平台與單一晶片供應商的依賴，也讓成長來源延伸至雲端業者自研加速器。

相較之下，部分散熱廠仍較集中在特定GPU平台或透過ODM間接出貨；雙鴻若能直接掌握多個ASIC專案，客戶與平台結構會更有韌性。

3. 往高單價CDU與系統級產品延伸

冷板雖是液冷的核心零件，但較容易隨規格標準化而面臨報價壓力。雙鴻持續切入CDU、Manifold與快接頭，尤其水對水CDU的技術、可靠度與驗證門檻較高，有利提高平均售價與客戶黏著度。

4. 海外產能擴充，可回應客戶在地交付需求

泰國二期廠已於2026年9月開始量產，重點擴充水冷板與分歧管，規模約為一期的三倍；水冷板月產能目標提高至40萬至45萬片。對北美CSP與AI伺服器供應鏈而言，海外量產能力有助分散地緣風險與縮短交期。

雙鴻的相對劣勢與風險

1. 規模化系統供應能力仍落後奇鋐

奇鋐的競爭優勢不只在冷板，也在機箱、機櫃與系統整合，水冷板月產能規劃大幅擴張，Manifold產能也具規模優勢。雙鴻較偏向零組件與次系統供應商，雖有CDU與水冷機櫃布局，但在承接超大型整櫃訂單、跨產品整合與大規模製造上，仍須與奇鋐競爭。

換言之，雙鴻的強項是產品組合的升級速度與ASIC客戶擴張；奇鋐則較具備大規模一站式供應與整櫃系統交付的優勢。

2. CDU市場面對大型系統商與國際品牌

CDU需要處理流量、壓力、溫度控制、泵浦備援與漏液監控，屬於機櫃與資料中心液冷的核心設備。雙鴻在此領域須面對台達電、高力，以及具全球服務網與資料中心客戶基礎的國際設備商。這些對手在電力、機房冷源、機櫃及售後維護的整合深度更高。

3. 新平台認證與量產良率是短期關鍵

Vera Rubin水冷板雖已回到推薦名單，但仍需完成認證，最快於2026年第四季小量出貨。新平台由驗證走入量產的過程，若規格調整、客戶認證延後或良率未如預期，都會影響營收認列時程。

此外，雙鴻過去在泰國新廠量產初期，曾因GB300水冷板與分歧管生產效率不佳、存貨報廢與盤點損失，影響毛利率約3個百分點；這反映液冷產品即使接單強，能否穩定量產仍決定獲利能否完全兌現。

4. 冷板價格競爭與技術路線變化

液冷供應商持續增加，且部分新平台採集中採購機制，冷板產品可能面臨價格壓力。中長期若微通道蓋板、封裝層級冷卻或浸沒式液冷加速導入，競爭焦點將從傳統冷板製造延伸至更靠近晶片端的技術能力。

綜合判斷

雙鴻的競爭力在於：

• 液冷營收占比高，受惠純度強。
• 從冷水板延伸至Manifold、CDU與機櫃級系統，具提高單櫃價值的空間。
• 已切入GPU與多家CSP ASIC平台，需求來源較分散。
• 泰國擴產有助接住2026下半年至2027年的液冷放量。

需要持續驗證的部分則是：

• Vera Rubin與ASIC新品的認證、量產時程。
• 泰國新廠良率提升能否帶動毛利率擴張。
• 面對奇鋐的規模化供應、台達電等系統整合商，以及國際液冷設備商時，能否維持產品組合與價格競爭力。
• 自由現金流能否隨營收成長改善；目前頁面顯示近四季自由現金流為負，代表擴產與營運資金占用仍需留意。