2404 漢唐 11/04 收盤價：995 元-5 (-0.5%)

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漢唐（2404）主要是高科技廠房的工程統包與系統整合商，核心客戶為半導體與光電業者。它不是晶片製造商，而是協助客戶把晶圓廠、先進封裝廠等高規格廠房「建起來、裝好系統並維持運轉」的工程服務公司。

主要業務可分為：

• 無塵室工程：建置半導體製造所需的潔淨室環境，包括空調、過濾、氣流與潔淨度控制。
• 機電工程整合：涵蓋供電、給排水、空調、消防、監控等廠務系統，是工廠穩定運轉的基礎。
• 特殊製程系統：協助處理高科技製程使用的特殊氣體、化學品、純水、廢氣與廢水等系統；這類工程技術門檻與認證要求較高。
• 廠房統包與系統建造：從規劃、設計、採購、施工到測試驗收，提供整合性服務。
• 維護與運轉服務：部分工程完成後，公司也提供廠務設施維護，形成較具延續性的服務收入。
• 醫療器材業務：另有紅外線應用及雷射治療儀等產品，但相較於高科技廠務工程，並非市場關注的主要成長引擎。

目前市場特別看重漢唐在半導體擴產與海外建廠的角色。AI、HPC、HBM、先進製程與先進封裝需求增加，會帶動晶圓廠與封裝廠新增資本支出；只要客戶啟動建廠，便會衍生無塵室、機電與特殊製程系統的龐大工程需求。頁面資料顯示，公司在手訂單認列週期約為 2 至 2.5 年，因此營收通常具一定能見度，但也會受到工程進度、海外人力成本、材料價格及客戶資本支出時程影響。

市場看漢唐（2404）的題材，核心不是單純「接到工程案」，而是 AI 驅動的全球半導體擴產，能否持續轉化為高能見度營收與較佳獲利品質。

1. AI／HPC 帶動先進製程與先進封裝建廠

漢唐提供無塵室、機電、管路及高科技廠房系統整合；AI GPU、雲端 ASIC、HBM 的需求增加，會推動 2 奈米、3 奈米與 CoWoS 等先進製程、先進封裝產能擴建。由於廠務工程須在製程設備進場前完成，漢唐屬於資本支出循環中較早反映營收的一環。

市場聚焦的是這波需求是否具有長週期性。目前公司在手訂單約 1,939 億元，認列期約 2～2.5 年；管理層對 AI 相關建廠供不應求的看法延伸至 2029 年，讓市場將其視為中期訂單能見度題材，而非短期單季業績。

2. 美國建廠與海外營收占比躍升

美國大型專案是漢唐目前最受矚目的成長引擎。2026 年第一季美國營收占比已達 56%，高於台灣的 40%，相較 2025 年全年美國約 25% 的占比，營收結構有明顯轉變。美國 P2 專案進度已過半，預估年底前可完成約 80%～90% 的認列。

市場期待的不只 P2 的認列高峰，也在看後續 P3、先進封裝及其他海外廠區是否正式發包。若後續案源順利接棒，海外工程可望讓營收能見度進一步延長；但現階段 P3 尚未全面正式發包，因此它屬於潛在上行催化，而非已完全反映在手訂單的確定收入。

3. 訂單規模與營收高成長能否兌現

市場會持續用三個數字驗證題材：

• 新簽約金額：確認客戶擴產是否延續。
• 在手訂單與未認列工程量：判斷未來 2～3 年的營收基礎。
• 工程進度與營收認列速度：工程業務採進度認列，實際營收仍受施工、人力、供應鏈與業主排程影響。

2026 年上半年漢唐營收約 463.7 億元、年增約 76%，顯示原本的建廠需求已實際進入認列階段。AI 建廠題材若能持續，重點不只是訂單大，而是接單、施工、驗收能否連續銜接。

4. 獲利率改善是否可持續

漢唐第一季毛利率升至約 23.3%，市場因此關注海外專案是否能讓公司從「營收放大」進一步走向「獲利結構升級」。不過，第一季毛利率包含部分一次性成本回溯調整，管理層已表示不宜直接視為常態。

所以，市場真正看的不是單季毛利率高點，而是：

• 美國專案的施工效率是否持續提升
• 海外人力、法規、動員與材料成本能否有效管控
• 客戶議價壓力下，營業利益率是否仍能守住或提升

這也是漢唐題材中最重要的「基本面驗證點」。

5. 先進製程規格提高，帶動工程含金量

2 奈米與先進封裝不只是新增廠房面積，對潔淨度、微污染控制、震動、電力、空調、水氣化系統的要求也更高。製程愈先進，廠務系統的複雜度與驗證門檻通常愈高，工程金額不完全只跟廠房坪數成正比。

漢唐的市場定位因此不只是一般營造工程，而是高規格半導體廠房整合能力；若先進製程與封裝資本支出維持高檔，這種技術門檻有助於維持客戶黏著與接案競爭力。

題材的風險面也很明確

• P2 認列高峰後的接棒：P3 等後續案源正式發包的時間與規模。
• 海外工程成本：工期延長、通膨、在地人力與法規可能侵蝕毛利。
• 履約量能：目前限制更偏向人力、協力廠商及供應鏈能否消化大量訂單，而非需求不足。
• 半導體資本支出循環：若 AI 投資或客戶擴產時程放緩，工程認列可能遞延。

整體而言，漢唐最主要的市場敘事是：AI 擴產 → 先進製程／封裝建廠 → 海外尤其美國工程放量 → 大型在手訂單逐年認列 → 獲利率與海外執行能力同步驗證。其中，後續股價對題材的反應，通常會更聚焦在「新增接單能否接續」與「高毛利是否能常態化」兩件事。

漢唐的營收結構非常集中，核心就是高科技廠房的系統整合工程；無塵室、機電、特殊製程、公用系統與設備二次配等，雖然工程內容不同，但財報分類多納入同一個「系統整合」項目，因此不能把它們視為各自獨立且占比明確的產品線。

換言之，漢唐本質上是一家半導體廠務工程整合商，而不是靠醫療器材、單一設備或維護合約貢獻營收的多角化公司。2025 年系統整合占比接近 99.5%，營運表現主要取決於晶圓廠、記憶體廠與先進封裝廠的新建及擴建工程。

從近兩季揭露的部門營收看，工程及整合處在 2026 年第一季、第二季分別為 202.55 億元、260.12 億元；其他與維護／設計部門的合計金額相對很小，反映系統整合仍是幾乎全部的營收與成長來源。

系統整合中，市場真正要看的內容

雖然公司未公開拆分無塵室、機電、特殊氣體或水處理各自占營收的精確比例，但可從專案性質判讀其主要收入來源：

• 無塵室與機電統包：包括潔淨室、空調、電力、控制與相關機電工程，是漢唐最核心的能力。
• 特殊製程與廠務系統：包括高純度氣體、化學品、製程排氣、超純水及相關系統整合；先進製程與先進封裝規格提高，會提升這類工程的單位產值。
• 設備 Hook-up／二次配：設備搬入後，將水、電、氣、化學品與排氣等公用系統接至機台；通常隨工程進度與設備進廠時程認列。
• 維護、設計與產品銷售：占比不足 1%，具一定延續性，但現階段尚無法明顯改變公司高度依賴大型工程案的營收特性。

地區組合正在改變

產品別高度集中之下，近年的差異主要來自工程所在地。2025 年營收中，台灣約占 65%、美國約 25%、其他地區約 9%；到了 2026 年第一季，美國營收比重一度升至 56%、台灣約 40%，主要反映美國大型晶圓廠專案進入施工認列高峰。

這對漢唐有兩層意義：

1. 營收成長動能強：美國大型專案金額高，搭配台灣先進製程、先進封裝與記憶體廠擴建，可支撐系統整合部門持續成長。
2. 獲利波動提高：海外案的人力、法規、材料與工地管理成本較高，因此即使系統整合營收快速增加，毛利率仍須視專案組合與執行效率而定。

漢唐 2025 年全年營收約 660.9 億元，較 2024 年的 474.2 億元成長約 39%；成長幾乎可視為系統整合工程認列增加所致。

漢唐後續展望可歸納為：2026 年營收與獲利成長動能明確，2027～2028 年則取決於美國新案接棒、台灣先進製程／封裝擴產，以及人力與供應鏈能否同步擴充。

1. 既有訂單支撐未來 2～3 年營收

漢唐截至 2026 年 5 月的已簽約未認列訂單約 1,939 億元，前 5 月新接單約 674 億元。以工程案通常約 2～2.5 年的認列週期來看，既有訂單已足以支撐 2026～2028 年的營收能見度；訂單結構約三分之二在台灣、三分之一在海外，並非只依賴單一美國案。

這使漢唐的短中期關鍵不再是搶單，而是專案能否依進度執行、驗收與認列。上半年營收 463.68 億元、年增 76.29%，每股盈餘 36.23 元，已反映美國工程進入施工高峰，全年營收續創高的機率仍高。

2. 美國工程是 2026 年的主成長引擎

美國第二期工程目前完成度已超過五成，預計年底前可認列約 80%～90%，是推升 2026 年營收的最主要來源。第一季美國營收占比已達 56%，高於台灣的 40%，相較 2025 年全年美國占比約 25%，海外營收比重出現明顯結構性提升。

後續潛在接棒案包括：

• 美國第三期晶圓廠工程
• 美國先進封裝廠工程
• 後續海外廠區擴建需求

其中第三期工程已有部分前期訂單，但尚未完整納入目前在手訂單；先進封裝廠則仍待正式發包。因此，若新案順利落地，將有助於降低第二期工程接近完工後的營收銜接壓力。

3. 台灣先進製程、封裝與記憶體案提供第二支柱

除了美國，台灣的 2 奈米、先進封裝與記憶體建廠需求，仍是漢唐中期的重要營收來源。潛在工程包括新竹、高雄、台南與嘉義等先進製程、先進封裝廠區；記憶體客戶的 HBM／DRAM 擴產、既有無塵室改裝與新建案，也可在 2026～2028 年陸續挹注。

這種「美國大型專案加速認列、台灣高階廠務維持訂單底盤、記憶體與封裝提供額外成長」的組合，是漢唐未來幾年營收不易出現單點斷層的主因。

4. 獲利率有支撐，但單季高點不宜直接外推

第二季毛利率 23.64%、營益率 19.96%，反映美國工程的施工效率改善與高附加價值工程組合。

不過，管理層已提醒，第一季高毛利包含部分先前成本與收益的調整，後續毛利率較可能回到穩定區間，而非持續走高。美國案雖使營收規模擴大，但同時承受較高人工、法規、工安、動員與現場管理成本；未來獲利改善更依賴施工效率、工期掌控與供應鏈協調，而不是單靠報價提升。

5. 最大瓶頸是人力與供應鏈，不是市場需求

公司對 AI 帶動的建廠需求看法正向，認為供不應求可延續至 2029 年。不過，台灣技術人員與協力廠商不足，已限制可承接案件量；公司目前全球員工約 1,700 人，正持續擴增台灣與美國人力，但工程人員培訓與在地供應鏈建立都需要時間。

因此，接下來要觀察的不是需求是否存在，而是：

• 美國第三期與先進封裝案何時正式發包、訂單規模多大
  
• 第二期美國工程能否在年底前依規劃認列
  
• 台灣缺工與分包能量能否緩解
  
• 海外專案規模放大後，毛利率能否維持在健康水準
  
• 台灣先進製程、先進封裝與記憶體案能否接續認列
  

整體判斷

漢唐目前具備「高在手訂單、美國工程認列高峰、台灣先進製程持續擴產、先進封裝與記憶體新案可接棒」的成長條件，未來 2～3 年營收能見度仍高。公司營運的主要不確定性，較偏向執行端：若人力、分包商與海外管理能力能跟上，成長可望延續；若工程延誤、成本升高或後續美國新案遞延，則會優先反映在毛利率與營收認列節奏。

漢唐未來兩年 EPS，市場預估差異較大，但可先用以下區間掌握：

偏保守預估認為，2026／2027 年 EPS 約為 65.8／77.6 元；較積極的預估則為 79.1／101.5 元。預估分歧的核心不是訂單能見度，而是美國工程的認列速度、專案毛利率與後續大型案能否順利銜接。

2026 年：在手訂單大量認列，獲利高成長

漢唐目前近四季 EPS 為 66.31 元，股價 1,075 元，近四季本益比約 16.2 倍。

2026 年獲利動能主要來自在手訂單認列。截至 2026 年 5 月底，已簽約未認列訂單約 1,939 億元，工程認列週期約 2～2.5 年，對 2026、2027 年營收具高度支撐性。台積電在台灣、美國與日本持續擴建先進製程與先進封裝產能，漢唐可承接無塵室、機電與製程系統整合工程。

美國亞利桑那 P2 專案是今年最重要的獲利來源。美國營收占比已由 2025 年約 25%，提高到 2026 年第一季的 56%；若工程按規劃於年底前完成較高比例認列，將支撐全年營收與 EPS 維持強勢。

2027 年：訂單能見度仍高，但重點轉為「專案接棒」

2027 年 EPS 能否落在 80 元以上甚至挑戰 100 元，取決於兩件事：

• 既有訂單的跨年度認列是否平順：高額在手訂單提供基礎，但工程收入取決於施工、驗收與業主進度，並非接單後立刻全數反映。
• 美國 P3、先進封裝與其他海外案能否及時銜接：P2 專案在 2026 年認列比重較高，P3 與先進封裝等後續案的正式發包時點，將影響 2027 年營收斜率與獲利延續性。現有資料顯示，P3 尚在洽詢與議價階段，相關訂單尚未完全反映在既有在手訂單中。

目前股價對應的前瞻評價

以 1,075 元估算：

漢唐的評價關鍵在於：市場已看到龐大訂單與 AI 建廠潮，但對工程公司而言，接單金額不等於獲利金額。海外人力、工期、材料成本、法規要求與施工效率，都會讓營收認列與毛利率出現季度波動。公司也曾說明，先前單季較高毛利率包含專案效能改善與部分追認利益，不能直接視為全年常態。

半導體廠務工程產業正處於一波結構性擴產週期。AI 不只是增加晶片需求，也同時推動先進製程、HBM、先進封裝、測試與資料中心擴建；這些投資要先完成無塵室、機電、供水、特氣、化學品、廢水處理與設備二次配，因此廠務工程通常是晶圓廠資本支出中最早進場、最先反映營收的環節。

產業成長的三大驅動力

1. AI 拉動先進製程與先進封裝同步擴產

AI GPU、ASIC、HPC 與 HBM 需求，使 2 奈米、3 奈米、CoWoS、SoIC 等高階產能持續吃緊。製程愈先進，對潔淨度、震動控制、溫濕度、超純水、特殊氣體與供電穩定度的要求愈高，讓單位廠房的廠務工程價值量上升。

2026 年全球半導體設備銷售額預估達 1,659 億美元、年增 23.2%；主要晶圓代工業者資本支出也維持高檔，顯示這不是單一產品循環，而是由 AI 基礎建設帶動的多年度投資擴張。

2. 全球供應鏈在地化，海外市場成為第二成長曲線

美國、日本、歐洲與東南亞為降低供應鏈集中風險，持續以政策和補貼吸引半導體投資。這讓廠務工程的市場從過去偏重台灣，轉變為跨區域、多點同步施工。

海外工程的特性是單案規模較大、法規與施工規範更複雜，也更考驗在地人力、分包管理、取得執照與供應鏈調度的能力。對具備跨國專案實績與客戶關係的廠務整合商而言，這是擴大營收規模的重要機會；但對執行能力不足的業者，反而可能造成成本失控或工期延遲。

3. 擴產範圍由晶圓廠延伸到整個 AI 硬體鏈

本波建廠不只來自前段晶圓廠，也包括先進封裝廠、記憶體廠、封測廠、PCB 廠與 AI 資料中心。尤其 AI 晶片的封裝尺寸、功耗與散熱需求都提高，先進封裝及測試廠同樣需要高規格潔淨室、機電、水氣化與電力工程。

因此，廠務業者若客戶結構不只集中在單一晶圓代工客戶，而能延伸至記憶體、封測、設備、PCB 或資料中心，營運的抗波動能力會更好。

產業結構：高門檻，但也是人力密集型產業

廠務工程不是一般營造工程。先進晶圓廠要求極低微粒污染、穩定溫濕度、超純水與特殊氣體供應，且必須與設備進場、試產和量產時程緊密銜接。一旦系統品質不穩，可能直接影響良率與開工時程，因此客戶通常傾向選擇已有驗證實績的供應商。

這也形成幾項競爭門檻：

• 長期客戶認證與大型晶圓廠施工實績
• 無塵室、機電、水氣化、製程管路等多系統整合能力
• 跨國施工、法規遵循與在地協力廠管理能力
• 工程人才、工安管理與供應鏈調度能力
• 專案成本控制與工期管理能力

其中，「人力就是產能」是這個產業最核心的限制。當多座晶圓廠同時施工時，技術人員、工班與合格分包商不足，可能使產業從需求不足轉為供給能力不足。

對漢唐所處位置的意義

漢唐位於廠務工程中價值量高、進場時點早的無塵室與機電統包環節，直接連結先進製程、先進封裝及海外晶圓廠建置。先進節點對微污染、震動、特殊氣體、超純水與整體系統整合要求提高，有利具既有實績的整合商維持競爭門檻。

產業景氣向上時，漢唐受惠順序通常早於許多設備零組件與耗材供應商；不過營收仍依施工進度認列，並非接單後立刻全數轉為業績。因此，除了追蹤接單金額，更應看：

• 在手訂單的認列年限與施工進度
• 美國與其他海外案的接棒狀況
• 毛利率是否因人工、原物料、工期或專案變更而波動
• 人力、分包商與供應鏈能量是否足以消化訂單
• 客戶資本支出是否由前段晶圓廠擴散至封裝、記憶體與資料中心

主要風險

產業前景雖佳，但並非沒有循環性。主要風險包括：

1. 客戶資本支出遞延：若 AI 終端需求、晶片價格或全球景氣轉弱，晶圓廠可能調整擴產與設備進場節奏。
   
2. 缺工與工期風險：工程延誤不只遞延營收，還會墊高現場管理與人力成本，壓縮毛利。
   
3. 海外執行成本：美國、日本等市場的人力、法規、保險、工安與物流成本高，規模成長未必等比例反映到獲利。
   
4. 客戶集中度：大型廠務整合商通常與少數晶圓代工或記憶體客戶深度連結，單一客戶調整資本支出會放大營運波動。
   
5. 高基期與供給擴張：產業高景氣會吸引更多業者投入，長期仍須觀察競爭是否侵蝕接案條件與毛利率。

整體來看，廠務工程已從傳統工程景氣，轉型為 AI 與半導體資本支出循環中的關鍵基礎設施產業。2026～2028 年的需求基調仍偏正向，但投資判斷的重點將從「訂單有沒有」轉為「能否如期施工、維持毛利並把海外案複製成功」。

漢唐的客戶以半導體晶圓代工與記憶體大廠為主，其中最核心的客戶是台積電，也是其海外成長的主要帶動者。

• 台積電：漢唐長期參與台灣先進製程、先進封裝廠務工程，也跟隨其海外擴廠，承作美國亞利桑那 Fab 21 P1／P2、日本熊本 Fab 23，以及台灣新竹、台中、台南與高雄多個廠區的工程。近期營收動能尤其來自美國 Arizona P2；後續美國 P3、台灣 2 奈米與先進封裝擴建，仍是重要潛在案源。

• 美光：是台積電以外的重要記憶體客戶。合作範圍包括台中 HBM／DRAM 產能、銅鑼廠無塵室改裝與新建工程，預期相關專案在 2026 至 2028 年分階段認列。

• 其他半導體客戶：包括華邦電、旺宏、世界先進、力積電等；新加坡也有世界先進相關廠務案。

• 面板與其他高科技客戶：歷史客戶還包括友達、群創、瀚宇彩晶等面板廠；不過目前營運重心明顯偏向半導體先進製程、記憶體與先進封裝建廠。

投資上最值得注意的是客戶集中度。2025 年前兩大客戶合計營收占比達 91.8%，可合理推斷主要由晶圓代工與記憶體大型客戶構成。這種集中度的好處是，漢唐能深度受惠大型客戶的長期擴產；風險則是營收、接單與工程認列節奏會高度連動少數客戶的資本支出決策。

漢唐的競爭不是單純「誰能蓋無塵室」，而是比拚能否承接先進製程晶圓廠的大型統包案，並在工期、潔淨度、機電穩定性、特殊氣體／化學品系統與海外施工管理上準時交付。主要競爭者可分為三類：

漢唐相對優勢

1. 高階晶圓廠實績與客戶黏著度深 漢唐是台積電重要的無塵室與廠務整合供應商，服務範圍涵蓋無塵室、機電、超純水、特殊氣體、化學品、監控、二次配到試車與維護。這類系統直接關係到晶圓廠良率與設備稼動，客戶不易因單純價格因素更換供應商。

2. 先進製程的技術門檻較高 2 奈米以下製程與先進封裝對微污染、溫濕度、微震動、氣體純度與系統可靠度要求明顯提高。漢唐在高規格無塵室、機電和特殊製程系統的整合經驗，是其相對同業的核心護城河；先進製程越複雜，工程單價與供應商驗證門檻通常也越高。

3. 大型整合案與海外執行能力 漢唐不只是單一工種承包商，而是能整合採購、施工、測試、移交、保固與維護的一站式系統商。美國亞利桑那專案已形成實績，2026 年第一季美國營收占比達 56%，有利爭取後續海外晶圓廠與先進封裝工程。

4. 訂單能見度與規模 截至 2026 年 5 月底，漢唐未認列在手合約約 1,939 億元，工程認列期約 2 至 2.5 年。大型長約能降低短期景氣波動對營收的衝擊，也有利調度人力與供應鏈。

漢唐相對劣勢與壓力

1. 客戶集中度高 台積電與美光合計占漢唐 2025 年營收約 91.8%。這使漢唐能深度受惠於兩大客戶的先進製程、HBM與海外擴產，但也代表若客戶調整資本支出、延後建廠或改變發包策略，營收與接單會較同業更敏感。

2. 海外專案的毛利率未必優於台灣 美國案可放大營收與訂單規模，但當地人工、法規、工安、材料、供應鏈協調與專案管理成本均較高。若成本估算或工程進度失控，營收雖增加，毛利率未必同步上升。

3. 人力是擴張的實際瓶頸 廠務工程是高度依賴專業人員、現場工班與專案管理能力的產業。市場需求旺盛時，漢唐與亞翔、帆宣、聖暉*、洋基工程等同業會同時搶工程人才與協力廠資源；缺工可能造成工期遞延、成本上升或降低新案承接彈性。

4. 競爭者在區域與客群更分散 漢唐強在高階晶圓廠與台積電體系；但亞翔在東協大型半導體統包案的布局更深，在手訂單規模也更大；聖暉*具多產業、跨區域的客戶組合；帆宣則兼具廠務、自動化與設備代理／模組業務。因此，若市場由單一先進晶圓廠擴產轉向東協、記憶體、資料中心或多元製造業建廠，競爭者各有切入優勢。

與主要同業的定位比較

• 亞翔：最大挑戰者之一，強項是東協、新加坡的大型半導體EPC統包與海外接案量；截至 2026 年 6 月未施工訂單約 4,400 億元，規模優勢明顯。漢唐則在台積電高階無塵室規格、先進製程實績與美國專案黏著度更具特色。

• 帆宣：特色是廠務工程加上設備代理、自動化與先進封裝設備，收入來源較多元；其競爭力在於可同時切入建廠與設備進場。但就大型高階無塵室統包與台積電廠務的深度，漢唐仍具領先位置。

• 聖暉*：無塵室、機電與製程系統整合能力完整，並透過集團整合氣體、水系統與二次配，客戶及區域相對分散。優點是降低單一客戶依賴；相對地，漢唐在最尖端晶圓廠核心工程的客戶深度更突出。

• 洋基工程：強項是無塵室、HVAC、電力與製程管線，也逐步切入資料中心與記憶體專案。其規模和訂單量目前較漢唐小，但在部分機電、空調及高科技廠房標案上是直接競爭者。

• 漢科、信紘科、朋億*：偏向特殊氣體、化學品、超純水、廢液回收與二次配等專業系統。它們在部分工程範圍會與漢唐競標，但更多時候是大型整合案中的專業分工者；漢唐的優勢是跨系統整合與總包管理，這些業者則在特定製程公用系統的技術深度與彈性較有特色。

整體而言，漢唐的定位是高階半導體廠務工程的整合龍頭。其護城河來自先進製程實績、客戶驗證、系統整合與大型專案管理；主要風險則是客戶集中、海外成本及缺工。未來競爭勝負不只看接單金額，更要看海外工程能否按時、按預算完工，以及高毛利的先進製程與先進封裝案件占比能否維持。