2615 萬海 11/04 收盤價：115.5 元0 (0.0%)

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萬海（2615）主要經營貨櫃海運，也就是利用貨櫃船替客戶運送各類進出口貨物，是台灣主要貨櫃航商之一。

業務內容可分為幾個部分：

• 國際貨櫃航運：這是絕對核心，營收約 97% 來自貨櫃船運。主要承運電子產品、機械、家具、紡織品、零售商品與各類原物料等貨物。
• 航線經營：以亞洲近洋航線為根基，同時布局亞洲到美洲、南美、中東、印度與地中海等航線；其中亞洲區貨量占比較高，為其營運基礎。
• 船隊與貨櫃管理：公司自有船隊比例高，並持有、租賃及調度貨櫃，透過新船交付、舊船汰換來提升運能與燃油效率。
• 港口及物流周邊服務：包括船務代理、貨櫃集散站、裝卸承攬、船舶與貨櫃出租，以及船舶零組件相關業務。

萬海的獲利主要取決於「運價 × 載運量 × 成本控制」。因此市場通常會觀察上海出口集裝箱運價指數（SCFI）、美洲與亞洲航線報價、港口壅塞情形、全球新船供給，以及國際貿易需求變化。運價上行時，貨櫃航商因固定成本占比高，獲利往往有較大的放大效果；反之，當運力供給過多或需求轉弱，獲利也會明顯承壓。

萬海目前最受市場關注的題材，可分為「運價循環」、「遠洋擴張」與「碼頭資產整合」三條主線。

1. 貨櫃運價與旺季需求

萬海以亞洲近洋線為根基，但近年持續拉高北美、印度、南美與東地中海等中遠洋航線比重，因此市場不只看亞洲線旺季，也高度關注美西、美東線的即期運價與長約價格。

• 9 月營收達 217.75 億元、年增 97.6%，創逾四年新高，反映貨量與運價同步走揚。
• 第四季亞洲近洋線進入傳統旺季，美國線需求則觀察能否延續至農曆年前。
• 巴拿馬運河通行限制、港口壅塞、紅海航道風險與空班控艙，都會壓縮有效運力，支撐運價；反之，若紅海復航、塞港改善或需求轉弱，運價下修也會快速反映在獲利。

投資含意：萬海的獲利對運價具高彈性。2026 年第二季 EPS 已達 4.11 元、上半年 EPS 6.84 元，市場接著聚焦第三、四季高運價可維持多久。

2. 亞洲近洋優勢與美洲、印度、南美航線擴張

萬海在亞洲區間航線具有密集服務網路與較高市占，是其相對同業的基本盤；市場也在看它能否將近洋貨源、轉運能力延伸至中遠洋航線。

• 2026 年 5 月新增第二條亞洲至洛杉磯直達航線，增加美西服務頻率與跨太平洋競爭力。
• 公司持續強化亞洲至北美西岸、東地中海、印度與南美西岸的航線配置。
• 印度與東南亞供應鏈成長、製造業移轉，以及中東與南美貨量增長，是中期貨量題材。

投資含意：若美國線、印度線和南美線成功提高裝載率，萬海可降低單純依賴近洋運價的波動；但中遠洋線競爭更激烈、資本投入也更大，若景氣反轉，固定成本壓力也會提高。

3. 新船交付、船隊大型化與節能效益

船隊擴張是萬海最重要的中長期成長題材之一。

• 2026 年已有 7,000 TEU 與 8,700 TEU 新船投入營運，並規劃汰換部分舊船。
• 2027 至 2030 年預計接收 42 艘新船，包括 11,000 TEU 與 16,000 TEU 大型船，整體運力預估增加約 47.5 萬 TEU。
• 新船可改善單位燃油效率、提升遠洋航線配置能力，並配合岸電與環保設備降低減碳法規的長期成本壓力。

雙面刃：新船能支持市占率成長，但 2027 年起全球貨櫃船交付量也可能攀高；若需求增幅不如預期，新增運力可能轉化為運價、裝載率與資本報酬率壓力。

4. 高雄與日本碼頭布局

萬海正把營運重心從「航商」延伸到「港口與航線整合」。

• 高雄港第五貨櫃中心 79 至 81 號碼頭已啟動試營運，預計 2026 年底前全面投入。
• 日本大阪港 C9 碼頭自 2026 年 9 月起承租營運，搭配既有東京碼頭資源，強化日本與東北亞網路。
• 碼頭自動化、專用泊位與儲存區，有助於縮短靠港時間、降低操作成本、提升船期穩定度，並支援大型船與遠洋線擴張。

投資含意：碼頭題材短期不一定立即顯著增加營收，但能提升周轉效率與服務品質；在塞港常態化或航線調度緊張時，自有或長期掌握的碼頭資源會成為營運韌性來源。

5. 地緣政治、關稅與供應鏈重組

這是影響萬海短期股價與運價的外部變數題材：

• 美國關稅變化可能促使進口商提前拉貨，形成短期搶艙與運價上升。
• 紅海、波斯灣及中東局勢影響航線安全、繞航距離與燃油成本。
• 港口壅塞與陸側物流瓶頸會降低實際可用運力，對運價有支撐，但也可能增加營運成本。

整體而言，萬海的市場定位可理解為：以亞洲近洋航線提供相對穩定的貨量基礎，再透過美洲、印度、南美等中遠洋擴張放大運價上行時的獲利彈性；碼頭與新船投資則是為下一輪市占率與成本競爭力預作布局。

目前頁面僅列出公司整體營收，尚未拆分各業務收入；為區分貨櫃運輸、碼頭與代理等收入來源，需查核最新公開營收結構。

萬海的產品／業務營收高度集中在船舶運送，也就是貨櫃海運本業；碼頭、代理與船貨櫃交易等屬於輔助性收入來源。

以目前可查到的 2025 年度營收組合為例：

2025 年合計營收為 1,403.53 億元；依上述比重推估，船舶運送業約貢獻 1,377 億元，是絕對主要的收入來源。

投資上怎麼解讀

萬海本質上是非常純粹的貨櫃運價概念股：

• 運價上升時，海運收入與毛利通常有較大彈性。
• 旺季拉貨、塞港、繞航或租船供給緊張，會透過提高運價與裝載率挹注本業。
• 相對地，若全球新船供給增加、貨量轉弱或航商削價競爭，營收與獲利也會明顯承壓。

碼頭、集散站與代理業務雖然營收比重不到 2%，但其戰略價值高於帳面收入：有助掌握港口靠泊、裝卸、堆場與貨櫃調度效率，並支撐亞洲近洋及中遠洋航線的服務穩定度。

萬海後續展望可分成「短期運價與旺季」、「航線升級」、「船隊與碼頭投資」三條主軸來看，整體仍偏正向，但獲利對運價與地緣事件的敏感度很高。

1. 短期：下半年貨量與運價仍有支撐，但波動會很大

萬海上半年 EPS 為 6.84 元，其中第二季 EPS 4.11 元，顯示第二季已隨運價、貨量回升而明顯優於首季。公司認為，中東局勢造成繞航、港口壅塞與後端物流瓶頸，實質上減少可用運力；加上租船市場偏緊，供需結構仍健康。若美國關稅政策趨於明朗，第四季節慶備貨及庫存回補，有機會延續對貨量與運價的支撐。

不過，這也意味著萬海短線業績的核心變數仍是現貨運價：
- 有利情境：塞港、繞航持續，且美國進口需求維持，運價高檔延續，獲利彈性大。
- 壓力情境：紅海航線恢復正常、塞港舒緩，或全球需求不如預期，運力釋放後運價可能快速修正。
- 成本面：中東衝突會推升燃油價格與航程，雖可部分反映至運價，但也會墊高營運成本。

2. 航線：以亞洲近洋守穩基本盤，逐步強化美洲、印度與地中海

萬海的策略不是全面追求遠洋擴張，而是維持亞洲區內航線的高密度與既有優勢，並審慎提高中遠洋市場的服務能力。這樣的組合有助於用近洋穩定貨量，降低遠洋運價劇烈波動對整體營運的衝擊。

具體布局包括：

• 亞洲至美西直達航線持續強化，已與航運夥伴合作新增洛杉磯直達服務。
• 升級亞洲至東地中海、印度、南美西岸航線，提高服務頻率與競爭力。
• 印度、越南等供應鏈轉移受惠地區，是中期貨量成長的重要來源。
• 在高雄、日本大阪等地布局專用碼頭，以提升船期穩定度、轉運效率與區域服務能力。高雄港第五貨櫃中心預計於 2026 年底前全面營運；大阪 C9 碼頭已於今年 9 月起承租營運。

這代表萬海未來不只是「賭運價」，也在建立港口與航線網絡的營運效率；但美洲與中遠洋比重增加後，對全球貿易景氣及運價循環的曝險也會提高。

3. 船隊：新船擴張提升長期競爭力，同時帶來資本支出考驗

萬海在 2026 年持續接收新船，並出售 3 艘較舊的 5,600 TEU 船舶，屬於船隊汰舊換新。中長期規模更大：2027 至 2030 年預計接收 42 艘新船，涵蓋 6,000、8,700、9,200、11,000 與 16,000 TEU 等船型；自 2026 年起，整體新增運力約 47.5 萬 TEU。

正面效益是：

• 新世代大型、節能船舶可降低單位燃油與營運成本。
• 11,000 與 16,000 TEU 船型可支援中遠洋航線擴張。
• 船隊年輕化、岸電與環保設備導入，有利於符合減碳規範及提升長期接單競爭力。
• 在運價偏強時，新運力能放大營收與獲利成長。

但投資人也要留意，新船交付並不是只有利多。若未來全球新船集中下水、運價又下行，新增運力可能壓低載運率與單位獲利；同時造船、碼頭與貨櫃投資會提高資本支出與負債管理壓力。公司已明確將控管資本支出、負債水位與現金流列為經營重點。

綜合判斷

萬海目前的後續展望屬於短期受惠運價與供需緊張、中期靠航線與碼頭深化、長期仰賴新船效率與規模效益的結構。

最值得追蹤的不是單純新船數量，而是三個驗證指標：

1. SCFI 與美西／美東現貨、長約運價能否維持高檔：直接決定短期獲利彈性。
   
2. 港口壅塞與紅海繞航是否持續：會影響有效運力、油耗及運價支撐。
   
3. 新船交付後的載運率與資本支出變化：決定擴張是否真正轉化為每股獲利與股東報酬。

因此，萬海的基本面動能仍佳，但本質上仍是高度循環股；運價走強時業績上修速度快，運價反轉時獲利與評價也可能同步收斂。

萬海未來兩年的市場預估呈現「2026 年高獲利、2027 年正常化回落」的輪廓：

以目前股價 119.5 元 計算，對應市場共識的前瞻本益比約為：

• 2026E：7.4 倍
• 2027E：9.9 倍

市場對 2026 年 EPS 的預估分歧已偏大，最高約 19.41 元、最低約 12.83 元；2027 年更擴大至 8.37～14.57 元，反映貨櫃航運獲利高度受運價與實際有效運力左右。

為何 2026 年獲利可望衝高？

• 第三季亞洲塞港、巴拿馬運河限航與旺季拉貨，推升美洲與近洋航線的有效運力緊縮與運價。
• 萬海的亞洲近洋、中東印度與美洲航線組合受惠較大，且第四季仍有亞洲近洋線旺季支撐。
• 2026 年第三、四季獲利被視為全年關鍵，有較樂觀預估認為全年 EPS 可接近 20 元。

為何 2027 年 EPS 普遍下修？

核心不是市場預期萬海沒有賺錢，而是認為獲利率將從 2026 年的高檔回歸常態：

1. 新船交付增加供給壓力：萬海 2027 年預計將交付 10 艘 16,000 TEU 大船。大船有利於降低單位成本、強化美洲航線競爭力，但也會增加折舊與整體市場運力。
   
2. 運價中樞下移：市場預期紅海復航、運河通行條件改善及全球新船陸續投入後，有效運力緊縮的支撐會減弱。
   
3. 毛利率壓縮：一份較積極的預估，仍估 2027 年 EPS 13.49 元，但毛利率將由 2026 年的 37.26% 降至 30.63%；另一份較保守預估則估 EPS 7.73 元、毛利率僅約 23.02%。這正是 EPS 預估落差大的主因。

投資解讀

以共識 2026E EPS 16.19 元、2027E EPS 12.08 元 看，萬海目前評價不高，但這是典型的循環股特性：本益比偏低，未必單純代表便宜，也可能反映市場已先交易未來運價與獲利下修。

較合理的判讀是，2026 年的關鍵在於高運價能延續多久；2027 年則要觀察新增運力能否被需求吸收，以及近洋線、美洲線運價是否能守住。若運價維持韌性，EPS 較可能接近 2027 年 12～13 元的區間；若紅海復航與新船供給使運價較快修正，則獲利可能朝較保守情境靠攏。

貨櫃海運產業目前呈現短期景氣偏強、但中長期供給壓力仍不可忽視的格局。對萬海而言，短線受惠於高運價、旺季需求與有效運力受限；但進入 2027 年後，新船交付速度與全球貿易需求能否同步成長，將是產業循環能否延續的關鍵。

短期：運價與供需仍偏有利

近期運價仍在相對高檔。8 月 21 日 SCFI 為 3,409.63 點，租船市場船舶供給偏緊；巴拿馬運河水位下降、亞洲颱風、港口壅塞與物流瓶頸，使船期延長、空櫃周轉變慢，壓縮市場的「有效運力」。即使帳面上有新船加入，短期也未必能完全轉化為可即時運用的供給，因此支撐運價。

需求面則有三項支撐：

• 美國關稅與貿易政策變動，曾帶動貨主提前出貨、搶艙與提前備貨。
• 第三季仍處傳統航運旺季，美國線需求維持相對強勁。
• 第四季的節慶備貨與庫存回補，仍可能支撐部分貨量。

對萬海來說，這種環境有利於美洲線取得較高單位運價，也讓亞洲近洋、印度及中東等區域航線受惠於運力調度與區域補庫存需求。

產業結構：不是單看新船數量，而是「有效運力」

貨櫃航運供需不能只用新造船交付量判斷。市場實際可用運力還會受到以下因素影響：

• 紅海與中東地緣政治造成繞航，拉長單趟航行與船舶周轉時間。
• 巴拿馬運河通行限制，提高等待時間與美東相關航線成本。
• 港口碼頭、拖車、堆場與內陸運輸能力不足，造成塞港。
• 天候、罷工或航線調整，干擾固定船期與空櫃回流。

因此，短期即使產業存在新增船舶，若上述因素未改善，供給增加仍可能被周轉效率下降抵銷。現階段市場對運價的判斷，應比起單一 SCFI 更重視美西、美東、亞洲近洋、印度與歐洲等個別航線的報價差異。

中期：旺季提前透支，是第四季的重要變數

今年第二、三季的需求，有一部分來自關稅不確定性下的提前拉貨。這會讓旺季需求提前發生，也代表第四季若沒有持續性的補庫存或終端消費支撐，運價可能面臨回檔壓力。市場目前認為第三季營運有機會維持強勢，但 9 月後提前搶運效果消退，第四季景氣可能轉為降溫。

所以，產業短線雖然偏多，仍不能直接把旺季高運價外推成全年常態。航運業具高度循環性，運價一旦轉折，獲利通常會比營收更快速波動。

長期：2027 年起的新船供給是最大挑戰

中長期最重要的風險，是全球新船持續交付。萬海本身預計在 2027 至 2030 年接收 42 艘新船、增加約 47.5 萬 TEU 運力；這有助提升航線覆蓋率、船隊效率與成本競爭力，但也反映整個產業都在擴張。

若全球消費、製造業庫存循環與國際貿易量同步成長，新船可被需求吸收，航商將受惠於規模與效率提升；反之，若需求成長低於新船供給，供過於求將壓低運價、裝載率與獲利率。這是貨櫃航運業最典型的景氣循環風險。

產業趨勢：區域化、效率化與綠色化

長期來看，貨櫃航運仍有幾個明確方向：

• 供應鏈區域化：東南亞、印度、墨西哥等地製造與貿易活動增加，帶動亞洲近洋及新興市場航線需求。
• 船隊大型化與節能化：新船燃油效率較佳，且需因應減碳與環保規範，老舊船舶汰換將逐漸成為常態。
• 港口與物流瓶頸更重要：大型船舶靠港、裝卸與內陸運輸能力，可能比海上船舶數量更容易限制有效運力。
• 航線分化加劇：美線、歐線、亞洲近洋與印度線的供需不必然同步，航商的航線組合會直接影響獲利彈性。

整體判斷：貨櫃海運目前仍處於運價有撐的階段，萬海因美洲線受惠高運價、又有亞洲與印度航線作為分散基礎，短期營運環境較有利；但航運業的核心風險仍是需求提前透支與 2027 年後新船供給增加。較適合以「運價能否維持、貨量是否延續、有效運力是否恢復」三項條件式觀察，而非只用單季高獲利判斷產業趨勢。

萬海的客戶並非少數幾家單一大客戶，而是以全球進出口貨主、貿易商與物流業者為主，客戶結構分散。其服務本質是定期貨櫃運輸，因此終端需求涵蓋製造業出口、零售商品補貨與跨境供應鏈運輸。

主要客戶類型

• 大型製造業與出口商：例如石化、塑化、電子零組件、家電、機械設備、汽車與零配件業者。
• 零售、家具與消費品供應鏈：將家具、家用品、服飾、日用品等貨物，由亞洲出口至美洲、亞洲各地或其他消費市場。
• 貿易商與貨運承攬業者：部分貨主透過物流商、貨代訂艙，這類客戶在旺季或運價快速變動時，對艙位需求與即期運價影響較大。
• 冷鏈、特殊貨物客戶：包括冷凍食品、農漁產品，以及需使用冷凍櫃、危險品櫃或特殊設備櫃的貨主。

公開資料列出的知名貨主包括奇美、台塑集團、IKEA、Honda、Toshiba、Samsung 與 Panasonic等；但各家客戶的實際營收占比、合約條件與交易規模並未見公司公開揭露，因此不宜將這些名稱解讀為目前營收排名或特定依賴度。

客戶需求主要來自哪些地區

萬海以亞洲近洋航線為核心，並延伸至美國、南美、印度與中東等市場，因此客戶多為下列貿易流向的進出口商：

• 中國、台灣、日本、韓國與東南亞之間的區域製造與零組件供應鏈。
• 亞洲出口至美國西岸的消費品、家具、電子與一般貨載。
• 東南亞、印度、南亞與中東之間的民生物資、製造品及原物料運輸。
• 亞洲至南美西岸的消費品與工業貨物貿易。

以 2025 年第一季營收結構觀察，亞洲航線約占 38%、中東與印度約 25%、美國約 26%、南美約 11%，反映萬海客戶貨源並不集中在單一市場。

對投資判讀的意義

萬海客戶結構分散，優點是較不容易因單一客戶流失而出現明顯衝擊；但也表示營運更受整體國際貿易、零售補庫存、製造業出口與各航線運價影響。

近期美國線出現提前出貨與搶艙，主要來自關稅政策不確定性下，貨主希望提前運送貨物，以降低未來成本與供應鏈中斷風險。 這類需求能短期推升裝載率與即期運價，但若提前拉貨效應消退，貨量與運價也可能隨之回落；因此，比起追蹤單一客戶，觀察美線、亞洲近洋與印度線的貨量、訂艙狀況與運價會更具代表性。

萬海的競爭位置可概括為：近洋線根基深、船隊自主性高，正在往遠洋線擴張；但規模與全球航網仍落後大型航商，且近洋市場競爭正升溫。

主要競爭對手

1. 台灣同業：長榮、陽明

長榮的船隊規模約 200 萬 TEU，且具完整全球航網、聯盟資源與大型船成本優勢；陽明則以歐美長程線為主，美洲與歐洲航線收入合計約占 75%，當美歐運價走強時，兩者的遠洋線獲利槓桿通常較直接。

萬海則以亞洲區間航線為基礎，經營約 29 條亞洲主力航線，亞洲貨量比重約 55%，再搭配印度、中東與美國線。因此，歐洲線偏弱時，萬海受衝擊相對較小；亞洲區間第四季旺季或東南亞供應鏈移轉，也能提供額外支撐。

2. 全球大型航商

主要包括馬士基、地中海航運、達飛、中遠海運、赫伯羅特與韓國的 HMM 等。這些公司擁有更大的船隊、全球樞紐港網、長程航線密度、客戶基礎及物流整合能力。

對萬海而言，這些巨頭既是遠洋線直接競爭者，也逐步進入亞洲區間市場。近一年大型航商加速投入亞洲航線，亞洲區域運力年增約 13%、新增逾 20 條航線；其中馬士基於亞洲區間的運力年增約 52%，代表萬海最熟悉的主場也面臨更明顯的價格競爭壓力。

萬海的優勢

1. 亞洲近洋航線密度與在地服務能力

萬海長期深耕亞洲區間，航線、港口靠泊、客戶與區域貨源經營較深。這種優勢不只是「航線多」，更在於能因應短途貨流、供應鏈調度與港口變化，快速調整船舶與艙位。

當中國—東南亞、東協—印度等區域製造與零組件貿易增加時，萬海較有機會承接高頻率、小批次、重視船期的貨量。相較以歐美主幹線為核心的航商，這是萬海較難被短期複製的營運基礎。

2. 自有船隊比例高，成本與調度自主性佳

萬海目前約有 116 艘船，且資料顯示船隊以自有船舶為主、平均船齡較年輕。自有船比重高的好處，是在租船市場緊張、租金上升時，較不容易被外部租金成本擠壓，也能依航線報價與裝載率自行調度運力。

這會使萬海在運價上行階段具備較高的獲利彈性：運價上漲的收入可較多留在毛利端，而非被同步上升的租船費吞噬。

3. 遠洋化提供成長選項

萬海並未停留在近洋市場，正擴大美西、印度、南美與東地中海等航線，並規劃在 2027 至 2030 年接收 42 艘新船、增加約 47.5 萬 TEU 運力。這使公司能把既有亞洲貨源延伸至長程航線，也提高高運價市場中的艙位配置彈性。

若遠洋航線的載貨率、單箱收入與成本控制同步改善，萬海的營收結構將比過往更分散，評價不必完全綁在亞洲近洋運價。

萬海的劣勢與挑戰

1. 全球規模、聯盟資源仍不及長榮與國際巨頭

遠洋航運存在明顯規模經濟：大船單位成本較低、航線網越密集，轉運效率、艙位調度與客戶服務能力越好。長榮所屬航運聯盟可提供更完整的全球航網；陽明也透過聯盟合作強化歐洲與北美服務。萬海未加入大型全球聯盟，雖可利用聯營與艙位互換維持彈性，但在全球航網密度及資源共享上相對不利。

這表示萬海若要提高遠洋市占，必須更依賴自身船隊投資、航線經營效率與個別合作安排，資本支出與執行風險也較高。

2. 近洋線偏現貨化，景氣下行時波動可能更大

近洋線通常具備快速反映現貨運價的優點，但在需求轉弱或同業大幅增班時，價格下跌速度也可能很快。相較美歐長程線較多年度合約可提供緩衝，萬海歷來的近洋結構使其對短期供需變化、價格競爭與區域景氣更敏感。

換言之，高運價時萬海可能賺得快；供給過剩時，獲利修正也可能較快。

3. 船隊擴張是機會，也是供給風險

新船有助汰換舊船、降低油耗、提升遠洋競爭力；但若 2027 年後全球新船集中交付、紅海航線全面恢復正常，使有效運力同步增加，新增船舶可能拉低整體裝載率與運價。萬海本身的大型擴張計畫，也提高了資本支出、折舊與營運槓桿。

投資上可如何理解

萬海不是單純與長榮、陽明「比誰船多」，而是走一條不同路徑：

• 長榮：規模、成本、遠洋主幹線與全球航網更強。
• 陽明：歐美遠洋線曝險高，對美歐運價上升的獲利槓桿較大。
• 萬海：亞洲近洋根基最深，自有船隊與區域調度是核心優勢，並以遠洋擴張提升成長天花板。

因此，萬海後續競爭力的關鍵，不只是整體 SCFI 漲跌，而是三件事：亞洲區間價格戰是否升溫、遠洋新航線能否維持裝載率與單箱收益、以及新船交付後能否提升成本效率而非造成供給壓力。