3135 凌航 10/28 收盤價：148.5 元+2.5 (+1.71%)

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凌航（3135）本質上是記憶體模組與儲存解決方案供應商，位於記憶體產業鏈中游：向上游採購 DRAM、NAND Flash 等記憶體元件，再進行模組設計、測試驗證、製造與客製化，賣給系統廠、工控客戶、品牌客戶與系統整合專案。

主要產品

• DRAM 記憶體產品

  • 桌機、筆電與伺服器記憶體模組
  • DDR4、DDR5，包含伺服器用 RDIMM 等較高規格產品
  • 工業級、寬溫、ECC 等強調穩定性的記憶體模組

• Flash／儲存產品

  • SSD 固態硬碟
  • PCIe NVMe、SATA 等儲存模組
  • 嵌入式儲存產品與其他快閃記憶體應用

公司核心不是自行生產 DRAM 或 NAND 晶片，而是將記憶體顆粒整合為符合不同使用情境的產品，提供「記憶體＋儲存的一站式解決方案」。目前 DRAM 是營收主力，快閃記憶體產品則是第二大產品線。

賣給哪些市場？

凌航採取自有品牌、ODM 代工與系統整合並行的模式，服務對象以 B2B 為主，應用涵蓋：

• 工業控制與嵌入式設備：工業電腦、POS、監控、自動化設備、通訊設備
• AI 與伺服器：AI 伺服器、高速運算、雲端與邊緣 AI 裝置
• 機器人、車載與智慧醫療：這些場景較重視長期供貨、可靠度與客製規格
• 電競與消費性高效能產品：透過 Neo Forza 等品牌經營高效能記憶體與 SSD 市場
• 系統整合與政府標案：提供客製化的記憶體、儲存配置與整合服務。

現在的營運重心

凌航近年的策略，是從相對標準化、價格競爭較激烈的消費型記憶體，逐漸往工控、AI、伺服器及高可靠度儲存升級。這類產品通常驗證期較長、客製化程度較高，若成功切入客戶供應鏈，產品生命週期與毛利結構通常會優於一般消費型模組。

簡單說，凌航不是記憶體晶片原廠，而是把 DRAM 與 NAND 做成適用於伺服器、工控、AI、電競等不同場景的模組與儲存產品；其成長與獲利會同時受記憶體報價循環、供貨取得能力，以及高階工控／AI產品占比影響。2026 年公司也明確將工控、AI 伺服器、機器人、邊緣 AI、車用與智慧醫療列為拓展方向。

凌航目前最受市場關注的題材，可分成「記憶體超級循環的獲利彈性」與「產品轉向高規格、長週期應用」兩大主軸。

1. AI 伺服器／資料中心記憶體需求

   • AI 伺服器的記憶體配置顯著高於傳統伺服器；加上原廠優先將產能配置給 HBM 等高階產品，使 DDR4、DDR5 及企業級儲存供給偏緊。
   • 凌航布局 DDR5 RDIMM 等伺服器記憶體產品，市場期待高規格產品提高平均售價與獲利結構。公司也表示，高階 RDIMM 是下半年產品布局重心。

2. 記憶體缺貨、報價上漲與庫存／配貨能力

   • 這是短中期最直接的獲利題材：DRAM、NAND 報價走升時，模組廠若能先取得料源、維持庫存與順利調漲售價，營收與毛利率會有明顯彈性。
   • 市場同時在看缺貨是否延續。公司先前看法為 AI 拉動需求、HBM 排擠標準型記憶體產能，DDR4／DDR5 供需緊張可能不是短期現象；但這也意味後續要密切驗證其拿料量能與高價庫存風險。

3. 工控記憶體：較穩定的基本盤

   • 凌航自 2020 年起深耕工控，延伸到寬溫、客製化、長期供貨等需求。這類產品認證期較長、客戶替換成本較高，通常比消費性記憶體更具黏著性。
   • 市場期待工控、網通、邊緣運算等高可靠度需求，能降低公司純粹跟著消費型記憶體景氣循環大幅波動的程度。

4. 機器人、Edge AI、車用與智慧醫療

   • 這些屬於「AI 從雲端走向終端」的延伸題材。凌航切入機器人、邊緣 AI、車用與智慧醫療，若能從模組供應進一步提高客製化與系統整合比重，長期產品組合有機會再升級。
   • 但相較 AI 伺服器與記憶體報價，這些應用多屬中長期成長選項，短期營收貢獻與放量速度仍要由後續出貨驗證。

5. 36 億元聯貸：擴大備料、掌握料源

   • 市場將聯貸視為營運放大的配套：資金主要用於購料與營運周轉，可協助公司在供應吃緊時爭取原廠配額、提高接單與供貨能力。
   • 不過融資本身不是獲利；真正的關鍵是新增資金能否轉換成營收、毛利與現金流。若記憶體價格反轉或庫存周轉放慢，資金與庫存壓力也會同步上升。

6. 營收、獲利高速成長的延續性

   • 公司上半年營收達 112.62 億元、年增 256%，已超過 2025 年全年營收；這讓市場不只交易題材，也開始檢驗高成長能否延續至下半年。
   • 目前頁面中的 8 月營收年增 237.79%、近四季 EPS 22.11 元，也反映市場對基本面爆發力的重視；但股價評價能否維持，取決於後續營收、毛利率及現金流是否同步跟上。

一句話整理：
凌航的核心題材是「AI 伺服器帶動記憶體供不應求與漲價」，工控與 Edge AI 等高附加價值應用則提供中長期支撐；短線最重要的驗證點，仍是料源配額、報價傳導、庫存周轉與獲利能否延續。

凌航的營收核心仍是記憶體產品，其中 DRAM 為絕對主力：

上述為 2025 年度產品結構；2026 年第一季的結構亦大致相近，DRAM 約 80%、NAND 約 20%。DRAM 占比從過去約七成上升至八成，主因是 DRAM 漲價幅度先前相對明顯，使其營收金額成長更快。

若從應用市場看，公司未公開工控、AI／伺服器、消費性電競等各自的精確營收金額；不過可確認的是，2026 年第一季非消費性產品（包括工控、AI 運算、資料中心、車載等）營收占比已超過五成。這代表營運重心正從傳統消費型記憶體模組，逐步轉至客製化程度與附加價值較高的市場。

另外，DDR4 與 DDR5 在 DRAM 產品中目前約各占一半；隨伺服器、工控與 AI 平台升級，DDR5 的比重是後續產品結構改善的重點。NAND 端則因近期價格漲勢加快，若 SSD 與企業級儲存需求持續放量，未來占比有機會高於目前約兩成的水準。

凌航後續展望的核心是：以 AI 伺服器、Edge AI 與工控記憶體帶動成長，同時透過擴大購料與鎖定上游配額，將供應緊張轉化為營收與毛利機會。

1. 下半年營運重心：高階伺服器記憶體

公司將高階 DDR5 RDIMM／LRDIMM 與企業級 PCIe Gen5 SSD 視為 AI 伺服器與資料中心的主力產品，並將 RDIMM 列為下半年布局重心。DDR5 營收比重已由過去約五成提升到約六成，後續仍預計提高，反映客戶端正由 DDR4 往高頻寬伺服器規格升級。

AI 伺服器、一般伺服器與資料中心擴建，會同時提高 DRAM 容量與企業級 SSD 的需求。產業資料顯示，AI 伺服器除 HBM 外，仍需要大量 DDR5，單機 DRAM 容量可達傳統伺服器的 3.5 至 5.5 倍；這是凌航切入高階模組的主要需求基礎。

2. AI、工控雙引擎，降低消費性市場依賴

凌航持續從消費與電競市場，轉向以下高附加價值應用：

• AI 伺服器與資料中心
• Edge AI、AI PC 與 AI-NAS
• 智慧機器人
• 工業控制與寬溫記憶體
• 車用與智慧醫療

其中，工控產品具備客製設計、寬溫驗證、長生命周期與穩定供貨要求，認證期長但客戶黏著度也較高；若此類營收比重持續提高，將有助平滑純消費型記憶體的價格循環。高階工控與伺服器產品目前供應仍偏緊，公司正以產品組合升級與成本轉嫁，維持獲利能力。

3. 接單與供貨：需求偏強，但關鍵在「有沒有料」

公司先前表示訂單已排至第三季、並洽談第四季；CSP、企業與工控端需求強勁，部分客戶甚至洽談 2028 年以後的供貨協定。不過，遠期協定洽談不等於已全數轉為可認列營收，仍須看最終合約、上游供應配額與實際拉貨節奏。

凌航 7 月完成 36 億元聯貸，資金主要用於購料與營運周轉，目的在擴大備貨、取得國際原廠配額並維持對客戶的穩定供應。這是正面訊號，因為公司能承接多少訂單，很大程度取決於能否取得 DRAM、NAND 顆粒；但也意味營運將持續是資金密集模式。

4. 記憶體價格循環仍是短中期獲利槓桿

市場仍預期 2026 年下半年 DRAM、NAND 供需偏緊，主因 HBM、伺服器 DDR5 與企業級 SSD 持續吸收原廠資源，新產能多在 2027 年以後才逐步釋出。這有利凌航維持報價與高階產品毛利，但前提是上游漲價能順利轉嫁給客戶。

公司對外看法偏正向，預期第三、四季獲利至少可維持上半年相近的水準，並認為 DDR4、DDR5 缺貨可能延續至 2028 年；此為公司依當前供需提出的展望，仍會隨原廠擴產、終端需求與報價變動而調整。

5. 已實現成長與後續觀察

上半年營收達 112.62 億元、年增 256%，已達 2025 全年營收的 1.46 倍，顯示 AI 與工控需求、記憶體漲價及擴大出貨已開始實質反映。

後續展望偏正向，但要同時觀察三個驗證點：

1. DDR5 RDIMM、PCIe Gen5 SSD 與 LPDDR5 的量產與出貨進度：尤其 LPDDR5 預計在第四季至年底開始貢獻，能否如期放量將影響產品升級速度。
   
2. 毛利率與現金流是否同步改善：高價庫存與融資能支撐營收成長，但若營業現金流未轉正，成長品質仍需折價看待。
   
3. 存貨與短期借款的變化：若庫存去化加快、短借增速低於營收增速，代表備貨策略有效；反之，若報價轉弱時庫存持續墊高，將是最主要風險。

凌航未來兩年 EPS 的市場預估分歧很大，主因是記憶體漲價延續時間、銷售價格轉嫁幅度、庫存成本與可轉債稀釋效果都會大幅影響獲利。

預估區間

目前較完整、近期的預估為 2026 年 EPS 34.31 元、2027 年 EPS 43.73 元；其假設是 2026 年營收約 226.6 億元、2027 年增至 275.5 億元，毛利率分別約 21.7%與 22.6%。

不過，該預估也明確指出，2026 年 EPS 34.31 元較市場同業平均預估高約 40%，因此較適合視為偏樂觀情境，不是唯一的基本情境。

以股價 138.5 元換算的前瞻本益比

• 若採 2026 年 EPS 34.31 元：前瞻本益比約 4.0 倍
• 若採 2027 年 EPS 43.73 元：前瞻本益比約 3.2 倍
• 若將可轉債完全轉換、以稀釋後 EPS 估算：
  • 2026 年約 30.79 元，本益比約 4.5 倍
  • 2027 年約 39.24 元，本益比約 3.5 倍。

現有近四季 EPS 為 22.11 元，本益比約 6.26 倍；2025 年全年 EPS 則為 6.33 元。這說明凌航的獲利已因本輪記憶體價格上行而顯著躍升，但市場同時也反映記憶體景氣循環可能反轉的風險。

支撐 EPS 成長的假設

• 記憶體供給仍緊、報價持續上升：AI 伺服器與 HBM 需求排擠標準型 DRAM 產能，對 DDR4、DDR5 及 NAND 的供給形成壓力；目前預期這個結構性緊缺可能延續至 2027 年底。
• 工控、AI、Edge 客戶占比提高：公司預計工控與邊緣 AI 應用營收占比，於 2027 年挑戰 35%以上，有助改善產品組合、降低純消費性記憶體業務的波動。
• 價格可順利轉嫁：公司以合理毛利率為定價目標，若原廠成本上升能同步反映至客戶端，營收與獲利可維持高檔。

需要保守看待的因素

1. 漲價越快，不代表毛利率一定同步上升
   2Q26 已出現存貨成本墊高、產品組合變化，使毛利率由 1Q26 的 30.4%降至 18.0%的情形。未來 EPS 的核心不是單看營收，而是售價上升能否快於新進貨成本上升。

2. 高庫存與營運資金需求
   記憶體模組業需大量備貨以確保供應。凌航的存貨、借款與營運資金需求都會隨營收增加而擴大；一旦報價反轉，庫存評價與現金流壓力會放大。

3. 可轉債與後續籌資的稀釋
   公司為強化採購與庫存能力而籌資，但若可轉債完全轉換，2026、2027 年 EPS 分別可能由 34.31、43.73 元，稀釋至 30.79、39.24 元。

整體而言，凌航 2026 年 EPS 可先以 20～34 元、2027 年以 約 40～44 元作為情境區間較合適。若記憶體缺貨與漲價趨勢延續、工控與 AI 產品順利放量，較有機會靠近高檔預估；若報價漲幅收斂、成本轉嫁落後或籌資稀釋提高，則應以較保守的獲利水準評估。

記憶體產業的前景關鍵字可以用一句話概括：AI 把需求端「拉長、拉高、拉分化」，供給端則因擴產慢與產能被 HBM 排擠而「短期難解」，使景氣循環更像長週期賣方市場，但產品別（DRAM vs NAND、HBM vs 傳統）會走向分化。

1) 需求面：AI 讓「容量」與「頻寬」一起變成剛需

• DRAM 的核心動能來自 AI 伺服器與通用伺服器同步升級：伺服器 DDR5 RDIMM 往更高密度（128GB/256GB…）走，單機搭載量上升，帶動位元需求長期成長。
• HBM 是 AI 訓練/推論高階段的必需品：GPU/ASIC 平台升級速度快，HBM 世代往 HBM4/HBM4e 推進，使 HBM 消耗量仍維持高成長。
• NAND 的新故事在「企業級 SSD + 推論儲存架構」：推論帶來大量資料流與 KV cache/熱資料階層管理需求，高容量企業級 SSD（PCIe Gen5/Gen6）滲透加速，需求重心從手機/PC 轉向資料中心。

2) 供給面：擴產慢 + HBM 排擠，讓 DRAM 更緊

• 新廠/無塵室到實際出貨的時間很長：從建設、移機、投片到量產爬坡通常需要數年，新增產能較多落在 2027 下半年到 2028 才更明顯。
• HBM 製造資源消耗大（晶圓、TSV、封裝、測試等），又是高毛利產品，原廠資源優先配置，形成對一般 DRAM（含 DDR4/DDR5 與部分利基型）的「結構性排擠」。
• 因此市場普遍預期 2027 年 DRAM 仍偏緊、價格偏強（缺口未必很大，但在低庫存與長交期下，議價權仍在供應端）。

3) 產品別分化：DRAM 偏強、NAND 可能先強後鬆

• DRAM（含伺服器 DDR5、部分 DDR4/利基型）：在 HBM 排擠與 AI 伺服器拉貨下，2026–2027 偏向供給受限，價格結構較強。
• NAND：2026–2027 上半年仍受企業級 SSD 需求支撐，但若 2027 下半年新產能集中釋放、同時消費性需求偏弱，NAND 供需可能轉向寬鬆、價格壓力上升（這也是目前較被反覆討論的「分化」主軸）。

4) 產業結構的長期變化：從「短循環」走向「長約化」

• 雲端業者與系統廠更傾向用 長約/鎖量 確保供應，原廠也傾向用長約穩定獲利，這會降低過去那種「暴衝→暴跌」的典型循環幅度，但不代表完全沒有循環，而是循環更可能由產品組合與供給結構變動主導。

5) 對像凌航這類「模組/通路型」廠商，前景的關鍵變數

• 上行期受惠來源通常是：配額/供貨能力 + 產品組合（伺服器/工控比重）+ 報價上行的轉嫁速度 + 庫存成本差。
• 但也要留意：一旦進入成本高檔補貨、且成品端報價跟不上（或 NAND 率先轉弱），毛利波動會比原廠更劇烈，這也是模組廠評價常被打折的原因。

總結來看，2026–2027 的產業主旋律仍是 AI 驅動的結構性需求強 + 供給擴張慢，其中 DRAM/伺服器相關的能見度相對更高，而 NAND 的風向更可能在 2027 下半年出現轉折點。

凌航未公開揭露具名的主要客戶名單，因此無法確認單一客戶名稱、採購金額或營收占比；但從現有資料可辨識其主要客群與通路結構如下。

AI 伺服器客戶該怎麼解讀？

凌航的 AI 伺服器布局比較接近「高階伺服器供應鏈的記憶體模組／儲存方案供應商」，而不是直接供貨大型雲端服務業者。公司已與美系伺服器 ODM 合作，並間接切入部分雲端服務需求；主要受惠產品是伺服器所需的 DDR5 記憶體模組與企業級 SSD。

這種客戶結構的優點是，工控、標案、伺服器與高階嵌入式應用通常較重視供貨穩定、產品驗證和客製化能力，不完全只看價格；但另一方面，客戶名稱與專案進度透明度較低，投資判斷更要回到實際營收、毛利率、非消費性產品占比及庫存周轉是否持續改善。

目前可確認的是，凌航的客戶重心正從消費性電競與通路市場，轉往工控標案、伺服器、AI 邊緣運算、機器人、車載與醫療設備供應鏈；其中工控客群被視為中長期較具穩定性的營收支柱。

凌航（3135）所處的是記憶體模組/儲存模組這個「中游整合」產業：上游是 DRAM/NAND 原廠與顆粒供應鏈，下游是伺服器/資料中心、工控（IPC/Embedded）、系統整合商與部分品牌/通路。這一行的競爭，核心通常不在“誰做得出來”，而在誰拿得到料、誰的驗證/品質更穩、誰能把產品結構往高毛利應用移動。

1) 主要競爭對手（同業版圖怎麼看）

以台灣公開市場常見的對照組，凌航的競爭者多落在三群：

(A) 消費/通路＋企業級並行的大型模組廠

• 威剛（3260）
• 十銓（4967）
• 廣穎（4973）
• 宇瞻（8271）（較偏工控/嵌入式也會被拿來對照）
• 創見（2451）（工控/嵌入式比重較高）

這群的優勢是規模、通路、品牌與採購量，弱點是結構若偏通路/消費，景氣循環與價格競爭壓力也更直接。

(B) 工控/嵌入式導向的模組/儲存廠（偏利基、重認證）

• 宜鼎（5289）（工控儲存與模組龍頭型）
• 創見（2451）、宇瞻（8271）等也常被歸在這個比較框架

這群競爭重點是長供貨、認證、韌體/客製能力、專案黏著度。

(C) 其他中小型/特定領域模組廠

市場上也會拿一些其他公司做同業表列，但真正和凌航「近年轉向 AI 伺服器/資料中心＋工控」的競爭焦點，仍以 (A)(B) 兩群為主。

2) 凌航的相對優勢（為什麼能在這波被市場重估）

綜合目前頁面題材與公開介紹，凌航的強項大致集中在以下幾點：

優勢一：產品組合往「伺服器/資料中心、工控」移動，毛利彈性變大

頁面內容明確提到公司近年從電競/消費端，轉向 AI 伺服器、AI 邊緣、資料中心，並以 DDR5、伺服器 RDIMM、PCIe Gen5 等作為主軸。
- 當記憶體產業處在上行或供給偏緊時，高階應用通常更在意供貨與規格，價格轉嫁能力、毛利率彈性會比純通路更好。

優勢二：料源與供貨穩定性（“拿得到貨”本身就是競爭力）

頁面題材提到公司憑與上游原廠的長約與穩定供貨能力取得配額優勢。對模組廠來說，尤其在 DDR5/HBM 排擠效應下，供貨能力往往直接等於能不能接到大案、能不能維持交期與客戶信任。

優勢三：工控/專案型客戶帶來較高 ASP 與黏著度

頁面提到工控營收占比目前約 7%，並以海外政府/電信標案等專案型客戶為主，目標提升至 10–20%。
- 工控特性是認證時間長、替換成本高、ASP/毛利通常較佳，有助降低純價格循環的衝擊（但不代表能完全免疫）。

優勢四：近期財務指標反映“爆發式”獲利槓桿

從數據面看，凌航目前的近況指標非常強：近四季 EPS 約 14.13 元、近四季 ROE 約 54.77%，本益比約 11.71 倍。
- 這代表市場正在把它當作「高波動但高彈性」標的評價：獲利上來得快，評價也會跟著重估。

3) 凌航的相對劣勢 / 風險（同業競爭下的弱點）

劣勢一：產業本質仍是強循環，且你拿到的是“上行段的高槓桿”

模組廠的獲利很容易受到記憶體報價、供需與庫存影響。當產業由緊轉鬆，毛利與獲利會縮得很快。頁面也提示「近 4 季自由現金流為負」這類現金流風險訊號，意味著擴張與備貨可能吃掉現金。

劣勢二：規模與品牌/通路廣度，可能不如最大型同業

若對手在採購量、全球通路、品牌滲透率上更強，當產業走向價格競爭時，大型同業往往更有議價/成本攤提優勢；凌航需要靠「高階/利基/供貨」來對沖規模差。

劣勢三：客戶名單不透明，投資人較難用“單一客戶拉貨”驗證

先前也提到，資料中心/CSP 端多以類別描述，未明確點名。這會使市場在情緒面更容易用想像推估，波動也可能更大。

4) 用一句話總結競爭定位

凌航的定位更像是：用供貨能力＋高階產品（DDR5/伺服器）＋工控利基，去和「規模更大的通路型模組廠」與「深耕工控的利基型廠」同場競爭；它的強項在上行段會被放大，但也因此更需要盯緊景氣循環與現金流/庫存的風險控制。