2367 燿華 11/06 收盤價：32.8 元-2.15 (-6.15%)

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燿華（2367）主要從事印刷電路板（PCB）製造，核心產品包含：

• 高密度連接板（HDI）：用於需要高配線密度、小型化的電子產品。
• 硬板、軟硬結合板：兼具剛性與可彎折特性，適合空間受限、可靠度要求高的設備。
• 高階多層板與大型板：應用於伺服器、通訊與衛星等較高規格產品。

產品終端應用涵蓋：

• 低軌衛星：現階段以地面接收設備板為主，並切入次世代衛星用板，是市場最關注的成長題材。
• AI 伺服器與網通設備：需要高層數、大尺寸及高可靠度 PCB。
• 車用電子、工控及消費電子：提供較分散的既有需求來源。

公司目前的營運轉折重點不只在接單，而是能否將低軌衛星與美系伺服器等高階訂單，透過泰國新廠順利量產、拉升稼動率與產品組合。這會直接影響毛利率能否從先前低檔修復。

燿華目前市場主要在交易的，不是既有車用與消費性 PCB 的穩定需求，而是「高階產品占比提高＋海外產能落地後，營收與獲利能否轉折」的題材。可分成五條主線：

1. 低軌衛星（最核心題材）

   • 燿華已量產低軌衛星 PCB，現階段以地面接收設備板為主，並持續往衛星本體的高階板切入。
   • 市場看重的是衛星規格升級後，HDI、軟硬結合板、高頻高速材料的用量、板層數與單價提升；若天上板順利放量，毛利結構通常優於地面端產品。
   • 公司上半年低軌衛星營收占比約兩成，全年目標挑戰三成；第三季起第二大客戶恢復拉貨，是近期能否驗證題材的重要節點。

2. 泰國廠量產與「非中供應鏈」

   • 泰國廠是把衛星、AI 伺服器訂單轉成實際營收的關鍵。它不只是增加產能，更符合國際客戶分散生產地、降低地緣風險的需求。
   • 初期以低軌衛星產品為主，後續將導入 AI 與車用產品。若產能利用率、良率與客戶認證進度順利，泰國廠可成為營收擴張與接單彈性的來源；反之，新廠折舊與低稼動率也可能拖累短期獲利。

3. AI 伺服器、高速傳輸與光模組

   • 燿華布局 AI 伺服器加速卡、GPU 整合主板、交換器板及高速光模組，利用 HDI、HLC 等高階製程切入 AI 基礎建設。
   • 這一題材的重點不在今年立即貢獻，而在客戶打樣能否轉量產。現有資訊顯示 AI 伺服器板預計 2027 年初逐步放量，高階 1.6T 光模組導入則看 2027 年；一旦高毛利產品順利爬坡，市場會重新評估其長期獲利能力。

4. HDI／高可靠度 PCB 規格升級

   • AI 推論、實體 AI、機器人、自動化設備與高速通訊，都會提高高密度互連與高可靠度 PCB 的需求。
   • 燿華若能從傳統車用、消費性產品，逐步提高 HDI、衛星、AI 板與光通訊產品的比重，ASP、毛利率與市場給的評價倍數都有改善空間。這也是市場把它視為「轉型中的高階 PCB 廠」而非傳統 PCB 股的原因。

5. 獲利修復與漲價效益

   • 題材能否真正落地，最後仍取決於毛利率與 EPS。先前稼動率偏低、材料成本上漲，壓抑毛利表現；公司已與客戶協商調價，預期漲價效果逐步反映。
   • 因此市場會緊盯三項數據：月營收是否持續年增、泰國廠產能利用率是否拉升、毛利率能否重回雙位數。若三者同步改善，低軌衛星與 AI 的題材才會從預期轉為財報實績。

簡單說，燿華的投資敘事是：
低軌衛星帶來高階產品需求，泰國廠解決海外製造需求，AI／光通訊提供下一階段成長選項，而漲價、稼動率回升與產品組合改善，則決定這些題材能否轉成獲利。

需要留意的是，這類轉機題材股的股價常會先反映預期；若低軌客戶拉貨、新廠良率或 AI 專案量產延後，市場對獲利修復的預期也會同步下修。

燿華的產品營收結構正從傳統汽車板、筆電／IT板，轉向低軌衛星與 AI 高階板。就目前可取得的較完整實績，2026 年第一季應用別營收占比約為：

下半年結構變化：低軌衛星占比是最大重點

低軌衛星在上半年約占營收 20%，公司目標是隨泰國廠進入正常量產、第二家客戶恢復拉貨，推升下半年占比至 30%以上，全年則維持約 30%。近期公司也表示，低軌衛星目前已接近營收三成，兩家主要客戶正在放量。

其中又可區分為：

• 地面接收站／用戶終端板：目前是衛星業務營收主體，板面積與出貨量較大，已逐步移往泰國廠量產。
• 天上衛星板：技術門檻、單價與毛利較高，主要在台灣生產；新世代衛星板最快可能於 2026 年第四季、較慢於 2027 年第一季進入量產貢獻。

AI 伺服器占比仍低，屬下一階段成長選項

AI 相關產品在 2026 年仍是小比例，先前規劃約 3%～5%，包括 GPU 加速卡、伺服器主板與高速傳輸相關板件；公司目標是在 2027 年提升到 10%以上。目前較高階的 AI 板仍處於打樣、製程與大板良率提升階段，因此短期不宜把 AI 視為已能取代低軌衛星的主要營收來源。

營收基本盤與轉型方向

燿華 2024 年營收約 185.3 億元，2025 年因車用需求偏弱、客戶調整海外生產與產能轉換，降至約 162.5 億元；2026 年 7 月營收年增 24.95%，顯示營運有回升跡象，但近四季 EPS 仍為 -0.65 元，獲利修復尚須觀察高毛利 LEO 天上板與新廠稼動率是否如期提升。

整體來看，燿華目前仍是「汽車＋IT約六成的基本盤」，但低軌衛星已快速往三成靠攏；若 AI 板於 2027 年順利放量，低軌衛星與 AI 合計占比才有機會超過五成，屆時產品組合與毛利率改善的意義會更明顯。

未來兩年可先用「2026 年獲利修復、2027 年擴產與產品升級兌現」來看燿華；但目前公開預估主要集中在 2026 年，2027 年 EPS 尚缺足夠多的獨立數字可形成可靠共識。

這是情境推估，不是公司財測或可視為保證的獲利數字。

2026 年：關鍵在「從虧損修復到多少」

較早期的市場預估落在約 1.16 元，另有預估約 1.78～1.81 元；差距大，反映市場對下半年稼動率、調價與泰國廠良率的看法仍分歧。

目前較適合把 1.2～1.8 元當作合理區間：

• 偏下緣約 1.2 元：低軌仍以地面板為主、泰國廠折舊與良率負擔持續，天上板未能顯著貢獻，毛利率僅溫和改善。
• 中間值約 1.5 元：低軌產品占比接近公司目標，第二客戶遞延訂單正常回補，泰國廠在第四季接近滿載，毛利率回到較健康的雙位數。
• 偏上緣約 1.8 元：低軌衛星占比接近三成、價格調整有效反映，且高階 HDI、AI 伺服器板與初步天上板出貨帶來更佳組合。

燿華上半年低軌衛星營收占比約兩成，主要仍是地面接收設備；公司目標是全年挑戰三成，且泰國廠一期已量產、二期預計 2027 年上半年完工。這些條件若兌現，確實支持下半年優於上半年的方向；但 EPS 能否靠近區間上緣，要看毛利率而不只是營收。

2027 年：EPS 上行的條件比 2026 更重要

我會以 2.0～3.0 元作為 2027 年的工作區間，而非直接套用高速成長的樂觀數字。

基準情境：約 2.0～2.4 元

成立條件包括：

• 泰國二期如期於上半年完工，新增產能被既有低軌地面板及部分 AI 板需求消化。
• 低軌衛星營收占比維持三成以上，但仍以地面板為主。
• AI 伺服器相關營收占比向雙位數提升。
• 毛利率隨稼動率回升，但未出現大幅度跳升。

公司先前對 2026～2027 年的方向，是低軌衛星營收占比約三成或更高、AI 伺服器相關占比由低個位數走向 10% 以上；這是 2027 年獲利續增的主要依據。

樂觀情境：約 2.5～3.0 元以上

除了地面板維持成長，還需要兩項增量：

1. 天上板由認證轉量產：天上板的單價與毛利通常優於地面板，若在 2026 年底至 2027 年初順利放量，將是 EPS 上修最有力的來源。
   
2. AI 伺服器高階板實質放量：若只停留在認證或周邊板，獲利彈性有限；若切入高層數 HDI、核心板，產品組合改善才會更明顯。

不能忽略的下行情境

若泰國廠稼動率低於預期、地面板價格競爭加劇、第二客戶拉貨恢復不如預期，或天上板認證遞延，2027 年 EPS 可能仍僅在 1～2 元附近徘徊。原因是地面接收器板雖然有量，但毛利率通常不如天上板；新廠初期的折舊、良率與人員成本也可能先壓抑獲利。

最值得追蹤的不是 EPS 數字本身，而是三項驗證：

• 泰國廠第四季至 2027 年第一季的稼動率、良率與月營收貢獻
  
• 低軌衛星營收占比能否由約 20%穩定走向 30%以上
  
• 毛利率能否由上半年低檔回到雙位數，並進一步反映在營業利益率
  

若這三項同時改善，2027 年往 2.5 元以上靠攏才有較扎實的基本面支撐；若只有營收成長、毛利率未修復，則 EPS 上行空間會明顯受限。

燿華所處的 PCB 產業正從傳統消費性電子循環，轉向由低軌衛星、AI 伺服器、高速光通訊與車用電子帶動的高階板升級。產業前景呈現「高階需求強、一般需求復甦慢」的分化，對燿華而言，重點不是整體 PCB 出貨量，而是高階 HDI、HLC、軟硬結合板與非中產能能否放量。

1. PCB 產業由標準板轉向高密度、高速與高可靠度

AI 資料中心、交換器、光模組與低軌衛星設備，都要求 PCB 具備更高層數、更精細線路、更低訊號損耗與更高可靠度。

主要升級方向包括：

• 高層數板（HLC）：AI 伺服器主板、加速卡、交換器板需要更多層數來支援大量高速訊號與供電設計。
• 高密度互連板（HDI）：採用多階雷射鑽孔、細線路與高密度佈線，適用於衛星、網通、AI 模組與高階終端。
• 高速低損耗材料：800G、1.6T 光模組及高速交換器對低介電常數、低損耗材料需求提高，推升 M7、M8 等高階材料、HDI 與精密製程門檻。
• 高可靠度與耐環境能力：車用、衛星及工業應用重視耐熱、抗震、長壽命與穩定供應，驗證期較長，但產品生命週期也通常較長。

AI 基建擴張帶動 GPU、ASIC、CPU、網通與儲存需求，使高速運算與資料傳輸相關 PCB 的需求仍具結構性支撐。

2. 低軌衛星是高附加價值 PCB 的長線應用

低軌衛星的 PCB 需求可分為地面接收設備、閘道站、終端設備，以及衛星本體的通訊與控制板。前者量大，後者則技術難度、產品單價與驗證門檻更高。

燿華目前低軌衛星產品仍以地面接收端為主，但已往衛星本體板發展。次世代衛星板採用多階 HDI 與高階銅箔基板，複雜度高於一般地面板；這代表公司若能順利量產，不只營收增加，產品組合與毛利率也有改善空間。

不過，低軌衛星產業的特性是訂單集中度高、客戶產品迭代及發射時程都可能影響拉貨節奏。燿華 2026 年上半年低軌衛星營收占比約 20%，目標在泰國廠量產、客戶拉貨恢復後提升至至少 30%；這是重要方向，但仍須透過實際出貨驗證。

3. AI 伺服器與光模組：未來兩年的第二成長曲線

AI 伺服器的 PCB 價值不只來自主機板，還包括 GPU 加速卡、交換器、電源板、儲存板與高速光模組。隨著傳輸從 400G、800G 走向 1.6T，材料、線寬線距、層數與良率要求都提高，PCB 單位價值有機會上升。

燿華布局的方向包括：

南通新廠規劃以 M-SAP 製程切入高階光模組，目標在 2027 年第二季起支援 1.6T 產品；AI 伺服器板則仍在客戶打樣與良率爬升階段，預期 2027 年初才有較明顯放量機會。

這意味 AI 對燿華的影響，短期較偏題材與技術卡位；真正對營收、毛利有顯著貢獻，仍要等待客戶驗證、量產良率與產能開出。

4. 非中產能成為 PCB 供應鏈的競爭條件

國際客戶因地緣政治、關稅、供應鏈韌性與客戶集中風險，持續推進「China+1」策略。東南亞已成為車用、伺服器與高階 PCB 擴產的重要區域，2024～2026 年東南亞 PCB 產能年複合成長率預估可達 12%～15%，高於全球平均。

燿華泰國紅統廠的戰略價值因此不只在於新增產能，而是能回應客戶「非中國、非台灣」的生產需求。初期月產能規劃約 20 萬平方呎，滿載後單月營收貢獻估約 2～3 億元，主要生產低軌衛星與美系 AI 伺服器相關產品。

但新廠對公司短期也是雙面刃：

• 順利量產：可提高高階產品占比、滿足客戶區域化供應需求、分散地緣政治風險。
• 良率或稼動率不如預期：會先增加折舊、人工與學習成本，壓低毛利率和現金流。

5. 車用仍是營收底盤，但景氣復甦偏溫和

車用板具有認證時間長、客戶轉換成本高、產品生命週期長的優點，能降低消費性電子需求波動。燿華上半年車用營收占比約 35%，仍是最大應用。

但車用產業目前面臨中國車市競爭、電動車成長分化及部分客戶庫存調整，因此它更像穩定基本盤，而非短期高成長來源。燿華若能提高高散熱、厚銅、雷達 RF、HDI 與高頻車用板比重，才較有機會改善長期利潤結構。

6. PCB 產業競爭：技術與良率比擴產更重要

PCB 雖是成熟產業，但高階板的競爭不只是比產能，主要取決於：

• 高層數板壓合、翹曲控制與阻抗設計能力
• 多階 HDI 雷射鑽孔、線路精度與對位能力
• 大尺寸板的良率與報廢控制
• 高頻高速材料的加工經驗
• 車用、衛星、伺服器客戶的認證與交付紀錄
• 海外廠的供應鏈、材料取得與量產效率

燿華具備 HDI 與軟硬結合板製造能力，但在 AI 伺服器大尺寸高階板上，真正的難點不只是做到多層、多階雷射，而是面積變大後，任何局部瑕疵都可能導致整片高價值板報廢，因此良率爬升會直接決定毛利能否改善。

7. 主要產業風險

• 原物料排擠與漲價：AI 高階材料需求增加，可能擠壓一般 CCL、PP 等材料供應；若漲價無法完全轉嫁，毛利率會承壓。
• 新廠稼動率風險：泰國廠初期需經歷客戶認證、材料供應與良率學習曲線，折舊先行而營收尚未放大。
• 客戶拉貨遞延：低軌衛星專案、AI 新平台與光模組都可能因客戶產品調整或驗證進度而遞延。
• 一般消費性需求疲弱：手機、穿戴裝置與一般消費電子仍影響軟硬結合板等既有業務。
• 價格競爭：中低階 PCB 競爭激烈，若高階產品占比未提高，公司仍會受標準化產品報價影響。
• 自由現金流壓力：海外新廠、南通擴產及高階設備投資會先增加資本支出，獲利與現金流改善需靠後續稼動率驗證。

結論

燿華的產業前景可概括為：

傳統 PCB 是成熟循環產業；低軌衛星、AI 伺服器、高速光模組與非中產能，才是推動公司重估的結構性機會。

2026 年下半年主要看泰國廠量產、低軌衛星拉貨恢復、售價調整是否反映，以及稼動率是否提升；2027 年則更關鍵，須觀察 AI 伺服器板、1.6T 光模組與高階衛星板能否從打樣與認證走向規模出貨。

產業趨勢本身偏正向，但燿華仍處於轉型與獲利修復階段。高階產品放量、海外新廠良率與稼動率、毛利率回升及自由現金流改善，會比單月營收或題材熱度更能判斷轉型是否真正落地。

燿華對外通常不直接揭露單一客戶名稱與營收占比，但目前可確認其客戶輪廓如下：

1. 北美兩家低軌衛星客戶

   • 這是近年最重要的成長客群，產品涵蓋地面接收設備（UT）PCB與天上衛星板。
   • 第一大客戶的營收規模約為第二大客戶的 3 倍以上，且地面接收設備板是目前衛星業務的主要營收來源；燿華也已切入其新一代 V3 衛星用板。
   • 第二大客戶以高階天上衛星板為主，先前因產品規格調整使拉貨放緩，預計在 2026 年第三季後逐步恢復。

2. 美系 AI／伺服器終端客戶

   • 燿華正直接與美系終端客戶合作，開發 GPU 加速卡、整合 GPU 的 CPU 主機板與交換器 PCB。
   • 現階段仍在打樣與初期導入，預期 2027 年第一季起才較可能出現明顯放量，因此它是「潛在成長客戶」，還不是目前營收主力。

3. 車用電子客戶

   • 車用板是現有最大應用別，2026 年第一季占營收約 35%，主要供應車載電子相關PCB。
   • 不過車市競爭與需求仍有壓力，公司對車用業務看法相對保守；泰國廠未來也規劃在衛星與伺服器產品穩定後，陸續導入車用認證及量產。

4. IT、筆電與消費性電子客戶

   • IT類產品約占營收 31%，包括高階筆電、資訊設備及部分軟硬結合板應用。
   • 此類客戶過去是重要基本盤，但相較低軌衛星與AI，產品附加價值與成長動能較弱，也容易受零組件供應、終端消費景氣影響。

5. 台系與陸系光通訊客戶

   • 南通新產能鎖定 400G、800G與後續1.6T光模組板，客戶包含台系及陸系業者。
   • 目前貢獻仍小，預計隨高階製程量產後提高比重，屬於另一個高毛利產品線。

投資上最該留意的客戶集中度在低軌衛星：現階段兩家北美客戶主導該業務，尤其第一大客戶影響力高。若其V3衛星與地面設備持續擴產，將帶動燿華泰國廠稼動率、營收結構與毛利改善；反之，第二大客戶的拉貨節奏或新廠良率若延後，短期營運波動也會較明顯。