1303 南亞 11/09 收盤價：263 元+23.5 (+9.81%)

追蹤

南亞主要是塑化材料、聚酯纖維與電子材料製造商，近年獲利重心正逐步轉向高階電子材料。

主要業務可分為四類：

• 塑膠與化工材料：生產 PVC、可塑劑、環氧樹脂等原料，應用於建材、汽車、消費品、工業製品等，是傳統的石化事業。
• 聚酯與纖維產品：包括聚酯粒、聚酯膜、聚酯纖維與加工品，供應紡織、包裝、光電與工業用途。
• 電子材料：涵蓋玻璃纖維絲／布、銅箔、環氧樹脂、銅箔基板（CCL）及 PCB 相關材料，是目前市場最關注的成長引擎。
• 其他製造與轉投資：也從事塑膠加工、染整、配電盤等業務，並持有轉投資，業外收益也會影響整體獲利。

投資上最重要的變化是：南亞不再只是景氣循環型塑化股。電子材料營收占比已從 2025 年第三季的 46.6%，升至 2026 年第三季的 58.1%；產品特別切入 AI 伺服器、高速交換器與 HPC 所需的高階 CCL。若 M9、M10 等高階材料完成客戶認證並放量，產品單價與獲利結構有機會進一步提升。

不過，傳統石化與聚酯仍占一定比重，因此油價、原料成本、中國供給與整體石化景氣，依然會影響公司業績的波動。

南亞目前最受市場關注的，不再只是塑化景氣循環，而是「電子材料升級＋AI供應鏈＋轉投資獲利」三條主線：

1. AI伺服器與高速網通材料需求

   • 南亞供應玻纖絲／布、環氧樹脂、銅箔、CCL等材料，應用在AI伺服器、高效能運算、高速交換器與高階PCB。
   • 電子材料營收占比已顯著提高，2026年8月約59.8%，代表營運結構正從傳統塑化逐步往科技材料移動。市場期待高階材料的供需緊張與報價上行，能同步推升營收與利潤率。

2. 高階 CCL：M7／M8放量、M9／M10認證

   • AI設備需要低損耗、耐高溫且高速傳輸的材料，CCL規格升級是南亞評價重估的核心。
   • 目前M7、M8已出貨，M9、M10仍在客戶認證；其中M10若能在2027年取得量產進展，將有利於提升產品單價、毛利率與高階產品占比。
   • 公司透過既有產線改善，每月增加約30萬張CCL產能，優先配置高階產品；不過認證時程、良率與客戶導入速度，仍是這項題材能否兌現的關鍵。

3. 電子材料供給偏緊與漲價循環

   • 玻纖布、銅箔、樹脂與CCL供給受到高階化製程排擠，產能不容易快速增加。若需求維持強勁，南亞可受惠於出貨成長與價格調整。
   • 要留意的是，實際漲幅並非所有產品、客戶一致，仍要看個別規格、合約與內外銷條件；市場較重視的是高階品的產品組合能否持續上升。

4. 南電：AI帶動ABF載板需求

   • 南亞持有南電逾六成股權，南電的營收與獲利會反映在南亞合併報表中。
   • AI ASIC、伺服器與高效能運算需求增加，對ABF載板規格與用量都有支撐，因此市場將南電視為南亞切入AI基板與載板環節的重要延伸。

5. 南亞科：記憶體景氣與權益法收益

   • 南亞持有南亞科約26.3%股權，南亞科DRAM報價、產品組合與獲利改善，會透過權益法投資收益放大南亞EPS。
   • 這是獲利彈性來源，但也意味南亞部分獲利將受到記憶體價格循環影響；若DRAM景氣反轉，業外貢獻也可能明顯降溫。

6. 石化本業復甦

   • EG等化工產品的價格、利差與需求回溫，仍是南亞傳統本業的重要變數。
   • 這條線較偏循環題材，可為營運提供底部支撐；但相較於AI電子材料，市場通常給予較低的評價倍數。

市場真正要驗證的核心，是電子材料能否持續提高占比、M9／M10能否如期通過認證並量產，以及南亞科的記憶體獲利能否延續。若三者同步向上，南亞有機會逐步脫離單純塑化股定位；反之，若高階CCL認證延後、材料供給擴張快於需求或記憶體景氣轉弱，市場對高成長題材的評價也會收斂。

南亞的營收結構正快速由傳統塑化轉向電子材料。以 2026 年第三季單季營收 956 億元計算，產品／事業營收占比如下：

電子材料比重從 2025 年第三季的 46.6%，提高至今年第三季的 58.1%，代表南亞已由過往以化工、聚酯與塑膠加工為主的結構，轉為以電子材料主導營收與本業獲利。

電子材料內部組成

電子材料中，CCL 已是最大產品項目。第三季組成如下：

換句話說，僅 CCL 一項，第三季推估就貢獻約 174 億元營收；其在電子材料內的比重也由第二季 26.5% 升至 31.4%。CCL 營益率約 30%，是電子材料本輪獲利改善的核心之一。

高階 CCL 的占比：M 系列正在上升

若聚焦高階 CCL 的 M 系列：

• 2026 年第二季，M 系列占 CCL 營收 低於 20%。
• 2026 年 9 月，已升至約 30%。
• 第四季持續增加，若雲端服務業者訂單放量，2027 年第一季有機會超過 40%。

以第三季 CCL 約占公司整體營收 18.2%推估，9 月 M 系列對整體營收的直接貢獻約在 5%～6%，但此處的 M 系列仍以 M4 為大宗；真正對 AI 伺服器與高速交換器較具代表性的 M6～M8，及仍在驗證中的 M9、M10，未來占比提升才是 ASP 與獲利結構再上移的關鍵。

獲利結構比營收占比更偏向電子材料

電子材料第三季營益率達 30.9%，且對公司營業利益貢獻約 93.8%；反觀化工、聚酯與塑膠加工雖仍合計占約四成營收，但獲利貢獻相對有限。因此，南亞後續的本業表現，會更高度連動 CCL、玻纖布、銅箔等電子材料的價格、稼動率和高階產品驗證進度。

南亞後續展望的主軸很清楚：2026年第四季靠電子材料漲價、M6～M8出貨與產能增加延續成長；2027年則要驗證M9／M10認證是否轉成量產，讓成長從「價格循環」走向「高階產品組合升級」。

1. 第四季：電子材料仍是最強引擎

目前四大事業呈現明顯分化，電子材料是主要成長來源；化工、聚酯、塑膠加工則大致持平或僅具局部改善。

• 3Q26電子材料營益率已達30.9%，其中玻纖布超過40%、CCL約30%，而CCL營收占電子材料比重已由2Q26的26.5%上升至31.4%。
• CCL與玻纖布在4Q26至1Q27初仍有按月調價空間，幅度約5%～10%；這是短期毛利率繼續改善的直接動能。
• 樹林、新港去瓶頸後，CCL月產能將由618萬張提高至648萬張，新增30萬張全數配置高階產品；即使高階規格生產效率較低，整體出貨量仍預期季增約5%。

因此，第四季要驗證的不是只有營收能否季增，而是CCL與玻纖布漲價能否轉為更高毛利、M系列占CCL營收是否往40%靠攏。

2. M6～M8：2027年初最重要的獲利接棒

M6～M8已進入出貨與訂單協商的成熟階段，是比M9／M10更早反映在營收與EPS的產品。

• 9月M系列約占CCL營收30%，市場預期若CSP大客戶訂單談定，4Q26有機會向40%推進，1Q27跨過40%的機率提高。
• 去瓶頸新增產能全數投入高階CCL，有助承接M6～M8訂單，也能改善平均售價及固定成本吸收。
• M7、M8已量產，第四季出貨提升；M6～M8大單若完成協商，2027年第一季會是訂單能見度與營收放量的關鍵窗口。

這部分是南亞2027年本業獲利能否持續增加的第一層支撐。

3. M9／M10：決定2027年下半年以後的評價高度

M9與M10尚未量產，但生產條件已趨於穩定，現階段重點已從材料開發轉為客戶認證、量產良率與客戶平台導入。

• M9：處於客戶認證，具量產能力，較大量產時程偏向2027年上半年。
• M10：已送樣大型CSP，最快2027年上半年開始出貨，但較具規模的放量偏向下半年。
• 南亞在銅箔、玻纖布、環氧樹脂到CCL具垂直整合，高階HVLP銅箔以自用為主，2027年供應可自給，能降低高階材料缺料風險。

這表示2027年上半年看認證與初步出貨，下半年才是觀察M9／M10是否真正拉高ASP、毛利率與電子材料本業EPS的時間點。

4. 轉投資仍是總EPS的重要支撐

南亞2027年獲利不只有CCL。南電受惠ABF／BT載板需求與報價改善，而南亞科受惠DRAM供需緊張，兩者仍會顯著影響合併EPS。

市場較積極預估中，2027年電子材料、南亞科與傳統事業獲利占比約為48%、50%、2%。這代表電子材料決定評價溢價，但記憶體轉投資仍左右總EPS的高低。

所以後續應同時看：

• 電子材料營益率與高階CCL出貨；
• 南亞科的DRAM價格、毛利率與權益法收益；
• 南電的ABF載板稼動率與漲價延續性。

5. 傳統事業：有底部支撐，但非主要成長來源

• EG／化工：第四季初仍有利差，但中東貨源逐步到港、乙烯成本上升，EG超額利潤預期收斂。
  
• 聚酯：紡織景氣仍弱，年底盤點和歐美假期影響出貨；光學與電子用聚酯膜可部分支撐。
  
• 塑膠加工：中國消費偏弱與歐美高利率仍壓抑需求，但年底建材趕工能提供部分支撐。

這些事業較像營運底盤，而不是目前市場給予高評價的主因。

6. 2027年至2028年：擴產與議價能力的兩面刃

中長期布局包括嘉義載板擴建，以及惠州銅箔新增逾2萬噸產能、預計2028年初開出。這些投資能支援AI與高階PCB材料需求，但也意味2027年下半年至2028年上半年，上游材料與CCL同業新產能陸續加入後，產業議價能力可能轉弱。

因此，南亞真正需要證明的是：即使未來全面漲價趨緩，仍能靠M6～M10等高階產品占比提高，守住較高的毛利率。

情境整理

整體而言，南亞已從「傳統塑化景氣復甦」轉進「AI電子材料高階化」階段。短期重點是CCL、玻纖布的價量與M6～M8訂單；中期真正決定轉型深度的，則是2027年M9／M10能否完成認證、取得連續性訂單並進入穩定量產。

南亞未來兩年（2027、2028 年）EPS，市場預估呈現「高成長、但分歧也大」的特徵：

因此，若以較適合做估值基準的市場中位數看，南亞未來兩年 EPS 可先抓：

• 2027 年：約 25 元
• 2028 年：約 28 元

這代表在 2026 年獲利大幅跳升後，市場仍預期 2027 年有明顯成長，2028 年則延續成長但斜率可能放緩。

為何 EPS 仍有上修空間？

核心不是傳統塑化景氣，而是兩個引擎：

1. 電子材料本業升級

   • 高階 CCL、玻纖布、銅箔與樹脂受 AI 伺服器、高速網通需求帶動。
   • 2026 年第三季電子材料營收占比已達 58.1%，部門營益率達 30.9%；CCL 產能去瓶頸後新增的月產能，主要投入 M6～M8 等高階規格。
   • M9、M10若在 2027 年上半年完成客戶驗證並逐步放量，產品單價與獲利率都有進一步改善空間。

2. 轉投資收益持續影響整體 EPS

   • 南亞對記憶體、ABF 載板與煉油相關事業的投資收益，是近年 EPS 跳升的重要來源。
   • 2026 年第三季，業外淨收益約 289 億元、占稅前淨利逾六成；因此 2027 年 EPS 能否靠近市場中位數 25 元，除電子材料外，也高度取決於記憶體景氣與轉投資獲利是否維持高檔。

預估差距為什麼很大？

市場對 2027 年的預估從約 14.7 元到 27.7 元，差距很大，反映南亞不是單純的電子材料公司；其獲利同時受本業高階化、傳產利差與業外投資影響。

• 偏樂觀情境：EPS 可望接近 25～28 元以上

  • 高階 CCL 持續漲價、M6 以上產品占比快速提升
  • M9／M10 認證與量產順利
  • 記憶體價格與南亞科獲利維持強勢
  • 新增 CCL、銅箔產能順利轉成高毛利營收

• 較保守情境：EPS 可能落在預估區間下緣

  • 2027 年下半年起電子材料新增供給開出，CCL 議價能力下降
  • M9／M10 認證或客戶拉貨遞延
  • 記憶體報價反轉，使權益法收益下滑
  • EG、聚酯及塑化產品利差收斂。

結論：以市場共識而言，南亞 2027／2028 年 EPS 約可看 25 元／28 元；但這不是穩定型成長，而是高度連動「AI 電子材料升級」與「轉投資景氣」的成長模型。若以目前 239.5 元股價換算，對應市場中位數 EPS 的預估本益比分別約為 9.5 倍與 8.6 倍；低本益比背後，也反映市場正在折價業外收益與循環產業的波動風險。

南亞的產業前景，已不能只用「傳統塑化景氣循環」來看；核心變化是電子材料成為主要成長與獲利引擎，而化工、聚酯與塑膠加工則提供景氣循環下的營運底盤。

1. 電子材料：中長期最強成長主軸

AI 伺服器、資料中心與高速交換器持續升級，帶動 PCB 用的銅箔基板（CCL）、玻纖布、銅箔、環氧樹脂等材料，朝向更高速、低損耗與多層板設計演進。這不只是出貨量增加，也意味單位材料的規格、用量與單價提高。

南亞具備從環氧樹脂、玻纖絲／布、銅箔到 CCL 的垂直整合能力。在上游料源吃緊、產品規格快速演進時，這種整合可望帶來較穩定的供料、更快的材料配方調整與客戶認證效率。2026 年第三季電子材料占南亞營收比重已達 58.1%，部門營業利益季增 96.1%、營益率達 30.9%，顯示獲利結構已明顯轉向電子材料。

後續關鍵在高階 CCL 升級：目前 M7、M8 已有出貨，M9、M10 持續認證。若 2027 年起更高階產品順利量產，因其技術門檻、單價和毛利率通常較高，南亞就有機會從「材料景氣受惠者」進一步轉為「高階 AI 材料供應商」。

2. 供需緊張與漲價，短期仍有利但不能視為常態

目前電子材料市場的景氣優勢，除了 AI 終端需求強勁，也來自玻纖布、銅箔、CCL 等供給擴充不易。新設備、材料開發與客戶認證均需要時間，因此供需吃緊使價格上調，且漲價由高階品逐步擴散到中階與一般規格。

這對南亞有兩層正面效果：

• 高階材料比重提升，改善產品組合。
• 一般規格材料也可受供給排擠與市場缺貨帶動，提升平均售價及產能利用率。

不過，這也是最重要的循環風險。若未來新增供給大量開出、AI 資本支出放緩，或下游開始去化高價庫存，CCL 與相關材料的價格、利差都可能收斂。因此，真正能決定長期價值的，並非單純漲價能維持多久，而是南亞高階材料的認證成功率、量產良率、客戶滲透與持續技術升級能力。

3. 化工與聚酯：仍偏循環，復甦力道較電子材料弱

南亞的化工、聚酯產品仍與原油、乙烯、EG 等原料價格、中國供需、紡織與消費市場高度連動。

• 化工產品：部分產品受地緣政治造成的供給受限、原料價格變動支撐，利差有所改善；但終端需求尚未明顯回升，加上同業新增產能壓力仍在，整體供過於求並未徹底解除。
• 聚酯產品：瓶用粒、工程需求可帶來季節性支撐，但纖維需求仍較平淡，客戶下單偏保守。相較之下，聚酯膜轉向電子、光學與 AI 伺服器應用，是比傳統纖維更具品質的成長方向。

換言之，傳統化工與聚酯事業短期可因油價、供給干擾或旺季而改善，但尚不足以視為結構性高成長產業；它們比較像是南亞在電子材料以外的營收分散來源。

4. 塑膠加工：需求相對穩定，但成長性有限

塑膠加工主要受建築、公共工程、包材與消費需求帶動。近期有年底工程趕工、歐美節慶包材採購等支撐，營運可望溫和回升。長期來看，這塊業務的重點不是量的大幅擴張，而是朝特殊材料、高附加價值應用與環保／低碳材料發展，以降低對一般建材與消費景氣的依賴。

5. 綜合判斷：南亞正處於「塑化底盤＋電子材料成長」的轉型期

南亞未來的產業定位，較接近多元材料公司，而非單一塑化公司：

最值得留意的是，電子材料比重已從 2025 年第三季的 46.6%，升至 2026 年第三季的 58.1%，公司營運重心持續向高附加價值材料移動。

因此，產業前景可用條件式來看：AI 基礎建設持續擴張、高階 CCL 認證轉量產、材料供應維持緊俏時，南亞具備較傳統塑化同業更高的成長潛力；反之，若材料漲價循環反轉，或高階認證與量產不如預期，傳統化工與聚酯仍可能重新拉低整體獲利品質。

南亞沒有完整公開點名單一主要客戶與營收占比，因為其電子材料多屬上游材料，通常是供應給 CCL、PCB、載板廠，再由這些廠商進入 AI 晶片、伺服器與 CSP 供應鏈。因此較適合用「客戶層級」來看。

1. 最直接客戶：CCL、PCB 與 IC 載板廠

南亞供應的玻纖布、銅箔、環氧樹脂與 CCL，主要會進入：

• 高階 CCL 廠
• AI 伺服器與高速交換器 PCB 廠
• ABF／BT 載板廠
• 高階封裝基板與網通設備供應鏈

南亞本身具備玻纖紗、玻纖布、樹脂、銅箔、CCL 到 PCB 的垂直整合，玻纖布約七成供集團內部使用，其餘才供應外部客戶；這使其不只是賣原料，也能將材料整合成高階 CCL 對外供貨。

2. 集團內最重要的下游：南電（8046）

南亞持有南電逾六成，南電是集團內最重要的 PCB／IC 載板下游平台之一。

• 南電主力為 ABF、BT 載板與高階 PCB，直接對應 AI GPU、ASIC、伺服器 CPU、高速交換器與記憶體等應用。
• 因此，南亞的玻纖布、銅箔、樹脂與 CCL，可透過集團供應鏈連結到南電的載板與高階 PCB 需求。
• 這種垂直整合的意義是：在玻纖布、銅箔等材料供應吃緊時，南亞較有能力保障集團內高附加價值產品的料源。

不過，南電是否採用南亞每一項材料、採購占比多少，公開資訊並未完整揭露，不能直接將兩者視為固定比例的內部交易。

3. AI 高階 CCL 的終端客戶：國際 AI 晶片與 CSP 供應鏈

南亞 M7、M8 等級 CCL 已通過國際 AI 晶片平台的電性與可靠度測試，並進入認可材料清單；M10 則正由客戶送樣至 CSP 驗證。這表示南亞的高階材料已不是僅供一般消費電子，而是透過板廠、系統廠與平台供應鏈，切入 AI 伺服器與高速運算應用。

但要區分兩件事：

• 列入認可材料清單：代表材料規格、可靠度已被接受，具備導入資格。
• 大規模量產採用：仍須看終端平台設計、板廠選料、客戶認證與實際拉貨。

所以，現階段可以確認南亞已打入國際 AI 供應鏈的材料驗證體系，但尚不宜把特定終端 AI 公司視為南亞已大量直接出貨的客戶。

4. 特殊玻纖布合作夥伴：日東紡

日東紡是南亞高階玻纖材料布局中最明確的合作對象之一：

• 日東紡供應第二代低介電玻璃原紗等關鍵材料。
• 南亞負責特殊玻纖布織造，預計到 2027 年，南亞將協助織造日東紡供應市場約 20% 的特殊玻纖布。
• 此合作一方面讓南亞取得高階原紗來源，另一方面也協助其切入 Low Dk、Low CTE、NER 等高階材料市場。

這比較接近「策略供應與產能合作」，不完全等同一般終端客戶關係，但對南亞高階玻纖布出貨與 M8／M9／M10 CCL 的材料競爭力很重要。

總結

南亞的主要客戶結構可整理為：

因此，南亞最值得追蹤的不是單一客戶名稱，而是 M7、M8 的出貨占比是否提高、M9／M10 認證是否在 2027 年上半年落地，以及南電與外部高階載板／PCB 客戶的拉貨是否同步成長。

南亞的競爭核心已逐漸從傳統塑化，轉向 CCL、玻纖布、銅箔、環氧樹脂等電子材料。最直接的競爭對手可分成「高階 CCL」與「上游關鍵材料」兩個層面。

主要競爭對手

南亞的優勢

1. 上下游垂直整合，是最關鍵差異

CCL 的核心材料是 銅箔、玻纖布與樹脂。南亞同時掌握玻纖絲、玻纖布、環氧樹脂、銅箔，再往下做到 CCL 與 PCB 相關材料；相較專注 CCL 的同業，南亞在缺料及漲價循環中，對料源、交期、成本及配方調整的掌控力更高。

這項優勢有三個實際意義：

• 玻纖布、銅箔供給緊張時，可降低對外採購受限的風險。
• 高階 CCL 客戶需要客製材料時，可同步調整樹脂、玻纖與銅箔規格，加速開發。
• CCL 報價上升時，利潤不僅留在單一基板環節，上游材料也能同步受惠。

2. 從 M7、M8 量產，往 M9、M10 升級

南亞的 M7、M8 已進入出貨階段，新增月產能 30 萬張也優先配置給高階 CCL。M9、M10仍處客戶認證期，若進展順利，最快可望在 2027 年上半年開始出貨。

技術布局上，南亞有自研的碳氫樹脂與 HVLP4 銅箔，並持續開發更高階銅箔；搭配 Low Dk2、T-glass 等玻纖材料，目標是降低高階 CCL 對昂貴外部材料的依賴，並提升成本控制能力。

3. 規模、產能與擴產彈性

南亞既有產線經去瓶頸後新增高階 CCL 產能，玻纖與銅箔亦同步擴充或評估擴產。當市場處於供應緊缺時，既有廠區改造通常比新建廠更快反映到出貨與營收。

4. 集團資源讓獲利來源更廣

南亞除電子材料本業外，還有南電的載板業務，以及南亞科、台塑化等轉投資收益。這使南亞並非單純 CCL 公司：電子材料景氣向上時，本業受惠；記憶體或煉油景氣強時，權益法收益亦可放大 EPS。

南亞相對弱勢與挑戰

1. 高階 CCL 的客戶認證與量產經驗仍需時間驗證

高階 CCL 龍頭在 M9 等級材料已具較完整的客戶認證與量產實績；南亞雖然具備材料整合優勢，但 M9、M10 仍在認證階段，尚未形成大規模、長時間的穩定出貨紀錄。

高階材料不是「做得出來」就代表能立即貢獻營收，還需通過訊號損耗、耐熱、尺寸穩定、PCB 壓合可靠度等多項測試；從送樣到認證通常需時數月，並取決於下游板廠、雲端服務商及終端平台客戶的導入節奏。

2. 特殊玻纖仍有外部供應依賴

南亞雖具玻纖紗與玻纖布自製能力，但部分高階玻纖原料仍需向外部供應商採購後再加工。公司正在提高特殊玻纖的自製比例，但現階段產量仍有限。

這表示南亞在一般玻纖、銅箔、樹脂的整合度很高，但到了 M9、M10 所需的極低損耗材料，供應鏈自主性尚未完全建立。

3. 財報仍受到傳統事業與業外投資影響

台光電、台燿、聯茂等專業 CCL 廠，獲利與評價較直接反映 CCL 景氣和高階產品占比；南亞則仍包含化工、聚酯、塑膠加工等傳統事業，這些部門受油價、中國供需與終端消費景氣影響較大。

此外，南亞 EPS 中有相當部分來自轉投資收益。因此，南亞的高階電子材料成長雖可推升本業評價，但整體 EPS 仍會受到記憶體、煉油等外部景氣循環干擾。

4. 同業持續擴產，供需緊張未必永久

CCL、玻纖布、銅箔與電子樹脂業者都在擴產。短期因認證與設備交期限制，新增高階供給不易快速開出；但若 2027 年後擴產逐步到位，而 AI 伺服器需求成長放緩，產品漲價與毛利率的上升速度就可能趨緩。

和專業 CCL 同業相比，南亞的投資定位

結論來說，南亞最大的護城河是垂直整合，而最大的待驗證項目是高階 CCL 認證能否如期轉為規模出貨。 若 M9、M10 在 2027 年成功量產，南亞將從「擁有完整材料供應鏈」進一步轉為「具備高階材料變現能力」；反之，若認證遞延或高階玻纖料源受限，其與高階 CCL 既有領先者的差距仍會存在。