6890 來億-KY 11/04 收盤價：143.5 元+2 (+1.41%)

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來億-KY目前市場主要聚焦在「營運是否走出上半年低點，以及2027年成長動能能否成形」，可歸納為六個題材：

1. HOKA、Adidas等品牌的訂單與新品週期

   • HOKA的高單價跑鞋仍是重要成長來源，出貨增加有利營收與毛利率。
   • Adidas處於新舊產品轉換階段，市場觀察新鞋款上市後，能否帶動下半年拉貨與產品單價提升。
   • Converse訂單較弱，何時回穩會影響閒置產能與固定成本分攤。

2. 產品組合升級與毛利率回升

   • 運動鞋比重高、且高單價機能鞋與跑鞋占比提升，是來億改善獲利結構的主軸。
   • 第二季毛利率回升至17.41%，市場會持續驗證這是否能延續至下半年；關鍵是高毛利產品比重、生產效率、產能利用率與匯率變動。

3. 美國關稅成本由誰承擔

   • 美國市場與越南產能的比重都高，使關稅成為影響獲利的直接變數。
   • 投資人關注公司能否透過與品牌客戶協商分攤、調整出貨與產地配置，降低對毛利率與EPS的侵蝕。

4. 印尼擴產與產地分散

   • 印尼廠擴產除了服務客戶成長需求，也具備分散越南產地集中風險的意義。
   • 不過新廠初期會有良率、效率與稼動率爬坡問題，因此市場更重視實際量產進度，而非只有名目產能；較明顯的產能貢獻預期落在2027年。

5. 新客戶導入能否填補既有客戶缺口

   • 日、歐、美系新品牌若能在年底起開始出貨、明年放量，可降低客戶集中度，並補足Converse較弱的訂單缺口。
   • 這條題材的重點在於實際出貨雙數與毛利率貢獻，尚不能只以接洽或規劃階段評估。

6. 下半年旺季與2027年獲利重回成長

   • 市場普遍期待下半年優於上半年，原因包括新品出貨、客戶庫存逐步去化與旺季拉貨。
   • 若第三、四季營收成長、毛利率與產能利用率同步改善，市場對2027年擴產效益與獲利成長的信心就會提高。

整體而言，來億-KY是高成長品牌與高階鞋款帶來的毛利修復機會，對上關稅、部分客戶訂單疲弱及新廠爬坡的拉鋸。市場最在意的不是單月營收，而是後續季度是否出現「出貨回升、毛利率改善、產能利用率提高」三項同時發生的訊號。

來億-KY後續展望可概括為：2026 年營運已走出上半年低點、下半年改善，但全年仍是調整期；真正較具體的成長動能，偏向在 2027 年逐步放大。

1. 下半年訂單回溫，營運優於上半年

上半年受客戶拉貨保守、部分產品轉換與關稅成本影響，營收年減、EPS 為 4.53 元；不過第二季產品組合轉佳，毛利率已回升至 17.41%、單季 EPS 3.78 元，顯示第一季很可能是年度相對低點。公司表示訂單能見度已維持在 3 個月以上，客戶庫存逐步消化，預期第三季優於第二季、下半年優於上半年。

但改善不等於全年高成長：第三季本身仍屬產業次淡季，第四季旺季拉貨強度才是全年獲利能否再向上墊高的關鍵。

2. 成長核心是 HOKA、高階產品與新客戶

產品結構是來億中期較有利的改變：

• HOKA 出貨與營收占比提高，第二季營收占比已達 36%，帶動高毛利產品比重上升。
• 高單價跑鞋、機能鞋增加，有助維持 ASP 與毛利率。
• 新的國際品牌客戶預計 2026 年底開始出貨，2027 年可望進入放量階段。
• New Balance 等客戶持續貢獻，可降低原有大客戶訂單波動的影響。

因此，若高階跑鞋與新品牌接單按規畫放量，來億未來的成長品質會比單純追求出貨雙數更好，因為其同時有機會帶動產品單價與獲利率。

3. 印尼擴產是 2027 年的重要槓桿

來億持續將產能往印尼配置，以分散越南產地集中與關稅風險。印尼第二座廠產能正逐步開出，規畫年產能約 1,000 萬雙；另一座新廠亦在規畫中，主要對應未來品牌訂單需求。

不過，印尼新廠的顯著效益偏向 2027 年：

• 2026 年仍有新廠導入、良率與人員熟練度的成本壓力。
• 產能擴充若未能同步搭配足夠訂單，固定成本攤提可能壓低毛利率。
• 一旦 HOKA、Adidas 與新客戶訂單同步放大，新產能將轉為營收成長與產地分散的雙重助力。

4. 2027 年重回成長的條件逐漸成形

市場目前較普遍的方向是：2026 年可能仍面臨整體出貨量與營收、獲利較弱的壓力，但 2027 年有機會隨著 Adidas 產品轉換結束、HOKA 持續成長、印尼產能成熟，以及新客戶放量而回到成長軌道。部分資料預期，2027 年整體出貨量有機會成長逾 7%。

其中，HOKA 若持續維持雙位數需求成長，配合印尼產能增加，對來億營收的貢獻成長可望較快；Adidas 則要觀察新舊產品交替完成後，拉貨是否恢復正常節奏。

5. 獲利回升仍要先跨過三項壓力

即使營收回溫，短期獲利彈性仍受以下因素限制：

1. 美國關稅分攤：公司仍須承擔部分關稅，直接影響毛利率。
2. Converse 訂單弱勢：此產品線出貨下降，且其原先毛利率相對較高，缺口需要由其他高單價產品補上。
3. 新廠初期效率與匯率：印尼廠導入初期的學習曲線、越南人工與原物料成本，以及新台幣匯率波動，都可能壓縮利潤。

結論

來億-KY 的基本情境是 2026 年前低後高、2027 年成長加速。短線需確認下半年訂單回升是否延續到第四季，以及毛利率能否穩定維持在較佳水準；中期則看印尼產能成熟、高毛利品牌占比提升與新客戶放量。

目前的投資重點不只是出貨雙數，而是三個變數能否同時發生：HOKA 等高階品牌持續成長、Adidas 訂單完成轉換後回升、新產能的利用率與良率提升。若三者到位，來億有望從 2026 年的修正期，進入較具品質的營收與獲利復甦階段。

來億-KY 未來兩年 EPS 的市場預估，近期已因上半年訂單與產能利用率壓力而下修：

目前 2026 年 EPS 預估範圍很寬，約 10.11～16.84 元；2027 年則約 12.21～21.04 元。這反映市場對關稅分攤、品牌訂單復甦時程、印尼新產能效率及匯率等變數，仍存在相當歧見。

2026 年達標進度：下半年是關鍵

來億-KY 上半年 EPS 為 4.53 元，第一季僅 0.75 元、第二季回升至 3.78 元。若以全年 11.45 元的中位數推算，下半年需再賺約 6.92 元，平均單季約 3.46 元；此門檻略低於第二季，但高於第一季，意味著第四季旺季的出貨與毛利率修復相當重要。

不過，第三季通常為相對淡季，市場也預期第三季營運將低於第二季；因此，全年能否接近 11.45 元，主要取決於第四季旺季拉貨能否顯著回溫。

2027 年 EPS 回升的主要假設

2027 年 EPS 共識約 13.7 元，主要建立在以下幾項條件：

• 既有品牌訂單恢復成長：部分客戶在 2026 年仍處於新舊產品交替、產能移轉或品牌調整階段；市場預期 2027 年出貨量可恢復成長。
• 高成長跑鞋品牌持續擴張：高單價跑鞋客戶若持續增加產能與出貨，可改善整體產品平均售價與毛利結構。
• 印尼新產能效率提升：新廠初期常有良率、熟練度與稼動率爬坡成本；若 2027 年逐步達到較高利用率，固定成本將被更大營收分攤。
• 新客戶開始放量：新導入的美系、歐系與日系品牌，2026 年貢獻仍有限；若 2027 年量產規模提升，將成為增量來源。

估值解讀

以目前 166 元股價計算：

• 對應 2026 年預估 EPS 11.45 元，本益比約 14.5 倍
• 對應 2027 年預估 EPS 13.70 元，本益比約 12.1 倍

現有近四季 EPS 為 10.4 元，對應本益比約 16 倍。

來億-KY 的核心不在於市場是否預期 2027 年獲利回升，而在於回升幅度能否兌現。2026 年 EPS 已下修，代表市場對短期關稅、品牌訂單調整與產能利用率壓力已有所反映；若第四季毛利率回升、印尼產能順利拉高利用率，2027 年 13～15 元的獲利區間才較有支撐。

來億-KY的客戶集中在國際運動與休閒鞋品牌，前三大客戶合計約占 97% 營收，客戶集中度相當高。

以出貨量看，2025 年 Adidas 約 4,700 萬雙、HOKA 約 1,470 萬雙、Converse 約 1,500 萬雙、New Balance 約 146 萬雙。

投資上要特別留意兩件事：

• Adidas 占比超過一半：仍是來億營收的最大決定因子，品牌需求、產品週期與採購策略的變動，會直接反映在公司營收。
• HOKA 占比上升、Converse 占比下降：這是產品組合改善的方向，因 HOKA 鞋款通常單價與獲利較佳；但若 Converse 訂單下降速度快於 HOKA與新客戶補上速度，短期仍可能壓抑產能利用率與毛利率。