4764 雙鍵 11/04 收盤價：125.5 元-10 (-7.38%)

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雙鍵（4764）原本是特用化學品廠，核心產品是塑膠添加劑與 UV 光固化材料；近年正積極轉型，將重心延伸到高頻高速電子材料與高階 CCL 上游樹脂。

1. 塑膠添加劑：目前仍是營收基本盤

雙鍵提供各種改善塑膠耐用性與加工特性的添加劑，例如：

• 抗氧化劑、抗靜電劑
• 紫外線吸收劑與光穩定劑
• 阻燃劑、熱穩定劑、抗水解劑
• 農膜、PP 太空袋、電線電纜、泡棉與建材用特殊添加劑

這類產品用於塑膠加工、農業膜材、包裝、線纜、塗料及泡棉等市場。以 2025 年產品組合看，塑膠添加劑約占營收 58%，仍是公司最大的收入來源。

2. UV 光固化材料：塗料、油墨與電子應用

公司也生產 UV 光固化材料，包括樹脂、單體、寡聚物與客製化配方。這類材料照射 UV 光後可快速固化，具備低溶劑、節能、縮短製程時間等特性。

應用範圍包括：

• 塗料、印刷油墨與接著劑
• 3D 列印材料
• 光電相關樹脂
• 隱形眼鏡及其他消費電子材料
• 膚感準分子樹脂、阻燃與耐污樹脂

2025 年光固化材料約占營收 24%，是公司另一條傳統主力產品線。

3. 高階 CCL 樹脂與電子材料：近年最重要的轉型方向

雙鍵正把化學合成與配方能力，延伸至高階銅箔基板（CCL）所需的低介電常數／低介電損耗樹脂材料，主要供應 AI 伺服器、5G／6G 通訊、高速交換器等高速傳輸板材。

其電子材料涵蓋：

• 高頻高速 CCL 用樹脂
• 改質聚苯醚（MPPO）等低損耗材料
• M6 至 M8 等級高速板材用樹脂
• 電子級溶劑、晶圓用膠、LED 封裝材料與光學塗料

AI 伺服器與高速交換器對 PCB 訊號損耗、耐熱與尺寸穩定性要求提高，CCL 材料逐步由 M6 往 M8、M9 升級，帶動上游特殊樹脂需求。雙鍵的電子材料已導入台灣、日本與韓國的 CCL 客戶供應鏈；2026 年電子材料營收占比約 30%，成為公司成長最快的產品線。

4. 數位紡織材料與代工服務

雙鍵另有數位紡織材料業務，提供水性墨水、光固化墨水、紡織助劑與數位印花代工服務，應用於紡織、皮革、鞋材與特殊印刷。此業務規模相對較小，但具有環保、少量多樣與低廢水製程的特色。

簡單定位

因此，雙鍵的本質是「特用化學材料配方廠」：短期仍由塑膠添加劑與光固化材料支撐營收，但市場最關注的是其高階 CCL 樹脂是否隨 AI、高速傳輸材料升級而持續放量，帶動產品組合與獲利結構轉好。

雙鍵目前市場聚焦的主軸，已從傳統塑膠添加劑與 UV 光固化材料的景氣循環，轉向高階電子材料切入、產能擴張與獲利結構改善。

1. 高階 CCL 樹脂材料：AI／高速運算需求的核心題材

雙鍵供應高階銅箔基板（CCL）上游的樹脂材料，產品應用正由 5G／6G 高頻高速材料，延伸至高階伺服器所需的 CCL 規格，現階段涵蓋 M6 至 M8，並布局更高階的 M9 HC 材料、COC 與阻燃材料。

市場重視的不是單純「切入電子材料」，而是：

• 能否持續通過國內外 CCL 廠的認證。
• 高階伺服器、AI 網通等終端需求，能否帶動實際放量。
• 產品能否往更高規格升級，推升單價與毛利率。
• 電子材料營收占比能否從 2026 年第二季約 30%再提高。

這是雙鍵評價能否由傳統化工股轉向「高階材料供應商」的關鍵。

2. 電子材料擴產：訂單能否轉成營收與獲利

公司正在把宜蘭廠逐步調整為電子材料生產基地，年產能規劃由約 300 噸提高至 500 噸，長期目標上看 2,000 噸；同時透過台中承租廠區分散部分既有產線，使宜蘭廠能更集中供應電子材料。

市場會追蹤三件事：

• 認證與接單速度是否足以支撐擴產。
• 產能利用率能否快速提升，避免折舊與固定成本先行侵蝕獲利。
• 擴產後電子材料出貨增加，是否形成固定成本攤薄、毛利率上升的營運槓桿。

因此，擴產是成長催化劑，但若客戶拉貨或認證慢於預期，也會成為短期現金流與獲利壓力來源。

3. 營運轉機：產品組合改善是否可持續

雙鍵 2025 年已轉虧為盈；2026 年上半年營收年增 26.3%，但毛利年增達 81.6%、營業利益年增 220.4%，顯示獲利增速明顯高於營收，背後主要是高毛利電子材料占比提高。

市場因此會特別看：

• 毛利率、營業利益率能否維持上升趨勢。
• 電子材料占比是否繼續提高，而非只是一季或短期的產品組合波動。
• 傳統塑膠添加劑業務是否止穩，避免拖累整體獲利。
• 原物料價格、匯率與新產能折舊，是否壓縮利潤改善幅度。

目前頁面顯示毛利率與營業利益率已連續多季改善，這是市場相信其轉機題材的財務依據；但 9 月營收年減 9.92%，也代表月營收波動與拉貨節奏仍需要持續驗證。

4. 籌資與資本支出：成長速度和財務負擔的平衡

公司進行產能建置與產品升級需要資本投入，市場會觀察籌資是否支持擴張、負債與利息成本是否受控，以及投入後能否轉換為營收與自由現金流。

這個題材本身並非絕對利多或利空：

• 若資金用於具明確客戶需求的高毛利電子材料產能，代表成長機會。
• 若擴產先行、需求或認證落後，則可能稀釋股東權益，並提高折舊、利息與現金流壓力。

5. 評價面：高成長預期已反映多少

目前本益比約 40 倍、股價淨值比約 4.2 倍，市場已對其電子材料成長與獲利修復給予較高期待；相對地，近四季 EPS 約 3.1 元、殖利率僅約 0.8%，股價的支撐更依賴未來成長兌現，而不是股利防禦性。

整體而言，雙鍵最重要的題材可濃縮為：高階 CCL 電子材料能否順利認證、放量，並讓擴產真正轉化成持續的毛利率與 EPS 成長。若這條路徑持續成立，市場有機會維持較高的成長型評價；反之，認證遞延、拉貨不如預期或擴產成本先升，都可能使高評價面臨修正壓力。

雙鍵產品營收佔比：電子材料快速拉升

目前可取得、且分類最完整的產品組合如下：

最新結構重點

• 電子材料：2026 Q2 營收占比約 30%，相較 2025 年底約 10% 明顯提升；主力為高階 CCL 用樹脂、5G／6G 高頻高速材料等。這是帶動雙鍵毛利率、營益率改善的關鍵產品線。
• 塑膠添加劑：近期約占 五成左右，仍是基本盤，產品包含抗氧化劑、紫外線吸收劑與光穩定劑等；但屬較成熟市場，受原料價格、景氣與競爭影響較大。
• 光固化材料：近期約占 20%～30%，包括光起始劑、單體與寡聚物等；公司表示光穩定劑等相關產品狀況已有改善。
• 數位紡織及其他利基產品：占比相對較小，部分會與電子材料共同列入「其他」分類，因此外部資料未必能單獨精準拆分。

怎麼解讀這個變化？

雙鍵以前的營收主要靠塑膠添加劑與光固化材料；現在逐漸轉為：

傳統材料維持營收規模，電子材料負責成長與獲利提升。

電子材料占比從約一成提高到約三成，雖然未必已是最大營收來源，但因其技術門檻、客戶認證與毛利率通常高於傳統化學品，對整體獲利的影響已經開始放大。這也反映在 2026 Q2 毛利率升至 27.02%、營業利益率升至 14.81%。

要留意的是，塑膠添加劑約五成、光固化材料約兩至三成、電子材料約三成，是不同時點與區間的概略資訊，未必可直接精準加總為 100%。公司正式季報對各產品細項的即時拆分仍有限，因此判讀上應以電子材料占比是否穩定維持三成以上、並持續推升為主。

雙鍵後續展望的核心，是由傳統光固化與塑膠添加劑，逐步轉向高附加價值的高頻高速電子樹脂。若高階 CCL 材料需求與客戶認證、擴產節奏能順利銜接，電子材料將成為未來幾季到中期最重要的成長引擎。

成長動能：AI 帶動 CCL 材料規格升級

AI 伺服器、高速交換器與 5G／6G 應用，推動 CCL 從既有材料往 M6、M7、M8，甚至更高階規格升級；這類板材需要低損耗、耐熱與高可靠度的特殊樹脂。雙鍵已切入相關 CCL 關鍵樹脂，產品應用延伸至 M6～M8 的高頻高速材料，電子材料營收占比在 2026 年已提升至約 30%。這意味公司營收結構正從競爭較激烈的傳統化工品，轉向單價與毛利潛力較高的材料業務。

產業面也仍有支撐：AI 伺服器與高速網通推高 CCL 的材料等級，高階材料供應、客戶認證與量產良率將成為供應鏈的關鍵門檻。雙鍵屬上游樹脂供應商，能否把需求轉成營收，將取決於下游 CCL 客戶的實際拉貨與配方導入速度。

產能擴張：宜蘭廠是放量關鍵

公司以宜蘭廠為電子材料核心，現階段電子材料年產能約 300 噸，短期規劃先提高至 500 噸，長期目標為 2,000 噸；同時規劃將部分傳統產品移至台中承租廠區生產，以釋放宜蘭廠空間、提升電子材料的產能利用效率。

這項布局的重要性在於：電子材料具有較高單位產值，若新增產能能快速被客戶訂單填補，營收成長不僅來自出貨量，也有望來自產品組合改善。不過，從 300 噸擴到更高水位仍有爬坡期，短期不能只看名目產能，還要確認實際稼動率、良率及高階產品的出貨占比。

獲利展望：產品組合改善優於單純營收成長

目前的正面訊號是，高階材料已開始出貨，且電子材料比重上升帶動獲利結構改善。高階 CCL 樹脂通常較傳統產品具技術門檻，若 M8 材料需求持續增加、後續产品能再往更高階規格推進，毛利率與營業利益率有持續改善的條件。市場資料亦顯示，公司在 CCL 高階樹脂放量與宜蘭新產能開出下，下半年電子材料出貨動能可望增強。

但這個成長模式屬於「認證—量產—擴產—稼動率提升」的循環，營收成長未必會立即等比例轉成獲利；擴產初期的折舊、費用與原物料波動，都可能使毛利率短期出現波動。

資金與財務：擴產帶來成長，也提高執行要求

雙鍵透過現金增資與可轉債籌措資金，主要用於償還銀行借款及充實營運資金，並支應電子材料擴產。這有助於公司在需求上升時提早卡位產能，但也代表後續需要觀察兩件事：

• 新產能是否依預期開出並轉為出貨。
• 擴產後的營收與營運現金流，能否覆蓋增加的資本支出、利息與營運資金需求。

後續最值得驗證的指標

1. 電子材料營收占比是否維持或突破 30%
   這最能直接驗證轉型是否持續，而非只受單月營收波動帶動。

2. 宜蘭廠擴產後的實際稼動率與出貨量
   產能提高只是起點，穩定出貨才會轉為營收與獲利。

3. 毛利率、營業利益率是否續升
   若電子材料占比提高，但毛利率未改善，可能代表新品仍在導入期、價格競爭升高或成本壓力增加。

4. M8 以上材料的認證與量產進度
   高階規格滲透速度決定雙鍵能否持續提升產品單價與技術門檻。

5. 傳統事業是否止穩
   光固化與塑膠添加劑仍是營運基礎；若傳統業務改善，會讓電子材料成長帶來更完整的獲利槓桿。

整體而言，雙鍵正處於從傳統化工轉型為電子材料供應商的階段。樂觀情境是高階 CCL 樹脂持續放量、宜蘭產能順利開出，使電子材料占比與毛利率同步走高；較需保守看待的情境則是客戶認證或拉貨遞延、擴產速度快於需求，導致產能利用率與獲利改善不如預期。現階段較適合以「電子材料占比、實際出貨、毛利率」三項是否同步改善，來判斷轉型的含金量。

目前沒有足夠且彼此一致的公開預估資料，可以可靠地給出雙鍵 2027、2028 年的市場共識 EPS；尤其 2028 年獲利高度取決於 M9 高階材料認證、宜蘭廠擴產後的稼動率，以及電子材料能否持續提高營收占比。因此不宜把網路上的單一樂觀數字直接當成正式預估。

可先用已實現獲利與營運條件來看合理的推演框架：

較合理的情境式看法是：

• 保守情境：電子材料占比大致維持約三成、M9 尚未形成量產貢獻，獲利主要靠 M6～M8 與傳統品回溫，EPS 成長會較溫和。
• 基本情境：電子材料占比繼續上升，宜蘭廠擴產順利、產能利用率提升，毛利率與營業利益率可望延續改善。
• 樂觀情境：M9 高階材料完成認證並放量，加上 COC、阻燃材料等新品同步挹注；由於高階樹脂單價與毛利率較佳，EPS 彈性會顯著大於營收成長率。
• 反向風險：CCL 客戶的配方認證或拉貨遞延、AI 伺服器材料需求降溫、擴產後稼動率不足，均可能使市場先前對高獲利的期待落空。

以目前股價 125.5 元與近四季 EPS 3.1 元計算，本益比約 40.4 倍；市場已提前反映部分高階 CCL 樹脂放量預期。未來兩年的核心不只是 EPS 能否成長，而是高毛利電子材料占比、單位毛利與產能利用率能否持續被季度財報驗證。

高階 CCL（銅箔基板）前景仍偏正向，核心驅動已從一般伺服器需求，轉向 AI 伺服器、800G／1.6T 交換器與資料中心高速傳輸。高速訊號下，材料必須降低傳輸損耗、兼具耐熱與尺寸穩定，因此規格正由 M6／M7逐步升級到 M8，並往 M9、M10 的驗證與開發推進；目前 M8 已用於 AI 伺服器與 800G 網通，M9 對應 224G SerDes、1.6T 交換器，M10仍在客戶驗證階段。

產業成長主軸

• 規格升級比單純擴量更重要：高階 CCL 並非只增加用量，而是由低損耗樹脂、Low Dk／Low CTE 特殊玻纖布，以及 VLP、HVLP 等低粗糙度銅箔共同決定性能。供應商若通過材料配方、下游板廠製程及終端平台認證，產品單價與客戶黏著度通常高於一般 CCL 材料。

• 供需緊俏短期未解：AI 帶動 PCB 往高頻、高速、高層數與厚板發展，材料升級速度快於新產能開出。特別是 M8 以上所需的 Low Dk2 玻纖布、Low CTE 玻纖布及 HVLP4 銅箔，認證、良率與擴產皆需時間，市場預期部分新增供給要到 2027 年才較明顯。

• 需求能見度延伸至 2030 年：目前高階 CCL 業者持續擴產、推出新材料，反映終端對 AI 基礎建設長期升級的預期仍高；產業焦點已不只是短期缺貨，而是誰能穩定取得關鍵原料、提高良率並完成下一代 M9／M10 認證。

對雙鍵的意義

雙鍵位於高階 CCL 的上游樹脂材料環節，受惠邏輯並非直接出售 CCL，而是其高頻高速樹脂若能持續導入 M6 至 M8 等級的 AI 伺服器板材，將跟著下游 CCL 規格升級提高產品組合與單位價值。

目前頁面資訊顯示，雙鍵電子材料營收占比預期由過去約一成提升，宜蘭廠也朝電子材料專線、擴產方向調整。若高階 CCL 市況維持緊俏，對雙鍵最大的正面效果會是：

1. 高階材料占比提高，改善毛利結構。
2. 客戶認證完成後，訂單黏著度通常高於傳統化工品。
3. 電子材料產能由約 300 噸提升至 500 噸後，營收成長的瓶頸可望部分打開。

不過，雙鍵目前仍屬於由既有化工事業轉向電子材料的成長初期，不能直接用成熟高階 CCL 廠的產業地位套用。真正決定業績斜率的，是高階樹脂的實際出貨量、客戶認證後的量產進度、擴產良率，以及電子材料營收占比能否連續上升。

主要風險

• 認證期長：M8 以上材料需同時經過 CCL、PCB 與終端伺服器平台驗證，題材到實際營收間可能有時間差。
• 關鍵原料制約：低損耗玻纖布、高階銅箔等若持續缺料，可能限制整體 CCL 的出貨節奏，即使樹脂需求存在，也未必能立即轉成完整訂單。
• 競爭轉向 M9／M10：產業往更高規格演進後，樹脂配方、加工性、可靠度及量產穩定性門檻更高；能否跟上客戶下一代材料需求是關鍵。
• 估值已反映部分轉機預期：目前頁面數據顯示雙鍵近四季本益比約 51.87 倍、股價淨值比約 5.4 倍；市場對電子材料轉型已有期待，後續需由營收與獲利持續驗證。

整體而言，高階 CCL 是中長期結構成長產業，且供應鏈正從 M8 往 M9／M10 升級。對雙鍵而言，這是有實質落地條件的材料轉型題材，但投資重點應放在「電子材料占比、產能利用率與毛利率」能否同步上升，而不只是 AI／高階 CCL 的概念熱度。

雙鍵沒有公開揭露單一客戶名稱或前十大客戶名單，因此無法確認是否直接供貨給特定 CCL 廠或終端 AI 伺服器品牌。不過，從目前資料可判斷其客戶輪廓如下：

• 電子材料客戶：台灣、韓國、日本的銅箔基板（CCL）廠
  雙鍵的 5G／6G 與高頻高速樹脂，主要供應 CCL 客戶，材料應用延伸到 M6～M8 等級的高階伺服器與高速板材；終端應用仍由 CCL 客戶的配方選用、認證與出貨決定。
  也就是說，雙鍵是位於 AI／高速 PCB 供應鏈的上游樹脂供應商，並非直接面對伺服器或晶片品牌。

• 塑膠添加劑客戶：聚氨酯、聚烯烴、PVC／ABS、電線電纜與農膜等加工廠
  公司在中國主攻聚氨酯與聚烯烴應用，韓國鎖定電線電纜與 PP 太空包，越南、印度則推廣農膜、泡棉與塑膠加工相關添加劑；歐美市場則以已完成法規註冊的產品開發客戶。

• 光固化材料客戶：油墨、塗料、接著劑、3D 列印、電子與隱形眼鏡相關製造商
  這部分主要銷售光起始劑、單體、寡聚物與客製化配方，客戶是各應用材料的配方商或加工製造商。

• 客戶基礎相當分散
  公司過去揭露集團客戶約 3,000 家，且產品多達數百項，營運不高度依賴單一產品；這降低單一客戶流失的衝擊，但也表示電子材料能否快速放量，仍要看少數高階 CCL 客戶的認證與拉貨節奏。

投資上最重要的解讀：雙鍵的電子材料客戶雖定位在台、日、韓 CCL 供應鏈，但具名客戶尚未公開。因此「已進入供應鏈」不等於每一家都已大規模量產採用；宜追蹤電子材料營收占比、宜蘭廠產能利用率、毛利率，以及高階材料出貨是否持續成長，才是客戶訂單實質放量的驗證。

雙鍵的競爭力可分成既有的「特用化學品基本盤」，以及正在成長的「高階 CCL 電子樹脂」兩條線；但後者也是市場給予較高成長期待、競爭最激烈的領域。

主要競爭對手

高階 CCL 材料並不是「只要有樹脂就能供貨」：材料須同時滿足低介電常數／損耗、耐熱、尺寸穩定、銅箔黏著、加工性與長期可靠度，而且要與玻纖布、銅箔及下游 CCL 配方共同驗證。因此，認證與量產良率是實際競爭門檻。

雙鍵的優勢

1. 已從傳統化工跨入較高附加價值的電子材料

雙鍵原先主力為塑膠添加劑、UV 光固化材料，近年切入 CCL 關鍵樹脂，產品應用已延伸至 M6～M8 高頻高速材料與高階伺服器。2026 年電子材料營收占比約達 30%，表示轉型不再只是送樣題材，而是已開始影響產品組合。

相較傳統塑膠添加劑的價格競爭，高階電子樹脂通常具有：

• 客戶認證期較長，切入後黏著度較高。
• 配方及製程 know-how 重要，較不易單純以低價取代。
• 隨 CCL 從 M6、M7 升級至 M8，材料單價與毛利率有提升空間。

2. 具多項特化材料技術與跨領域配方基礎

雙鍵同時經營塑膠添加劑、光固化材料、數位材料及電子材料，具有有機合成、添加劑與客製化配方的長期基礎。公司產品取得多地化學品註冊與規範認證，也有服務亞洲、歐洲與美洲市場的通路經驗；這有利於切入不同地區客戶的材料認證流程。

尤其 BMI 樹脂具備高玻璃轉移溫度、耐熱與可靠度等特性，是高速 CCL 常見的樹脂系統之一；雙鍵於 2025 年切入 CCL 供應鏈，定位為 BMI 樹脂供應台廠。

3. 產能擴張帶來營收槓桿

宜蘭廠電子材料年產能規劃由約 300 噸提高至 500 噸，長期目標達 2,000 噸。若客戶認證完成、產能利用率上升，電子材料占比持續拉高，獲利彈性會明顯高於既有成熟產品。

4. 客戶與市場布局相對多元

現有電子材料已推向台灣、韓國、日本 CCL 客戶，並非只依賴單一終端平台。既有塑膠添加劑與 UV 材料也分散應用在塗料、接著劑、電線電纜、農膜、紡織、3D 列印與電子領域，能降低公司完全受單一電子景氣循環牽動的風險。

相對劣勢與競爭壓力

1. 高階 CCL 樹脂的量產實績與規模仍落後領先同業

雙鍵雖已切入 M6～M8，但與部分已在 M7 以上材料大量出貨、產能較大的競爭者相比，產能與實際出貨規模仍偏小。例如，同業已有高頻材料取得多家 CCL 廠認證並量產，且規劃產能可達約 1,800～2,000 噸；雙鍵目前仍在將 300 噸產能推升至 500 噸的階段。

這代表雙鍵的成長彈性大，但也代表其市占與議價能力仍須透過後續量產訂單驗證。

2. 垂直整合能力不如大型材料業者

南亞從環氧樹脂、玻纖絲、玻纖布、銅箔一路整合到 CCL 與 PCB；原料短缺或價格波動時，能較有效掌握料源、調整配方與交期。雙鍵以專業樹脂供應商定位，優勢是靈活與客製化，但在原料採購、供應穩定性及成本控制上，通常難與垂直整合大型業者正面比較。

3. M8 以上的材料路線仍有技術演變風險

BMI 的強項是高耐熱與高可靠度，但其脆性較高、加工容忍度較低，可能影響量產良率；而在更高速、低損耗的需求下，碳氫樹脂（HC）因 Dk／Df 更低而逐步提升重要性。未來 M9、M10 不一定沿用單一樹脂系統，可能是 HC、BMI、改質 PPE、PTFE、無布材料等多路並進。

因此，雙鍵不能只靠既有 BMI 技術，還要持續證明在 HC 或複合配方上的性能、成本與量產能力，才能避免材料世代更迭時被邊緣化。

4. 擴產須以訂單、良率與毛利率驗證

電子材料產能增加不必然等於獲利同步增加。若認證延後、客戶拉貨不如預期，或新產線初期良率偏低，固定成本與折舊可能先壓縮獲利。此外，雙鍵擴張過程需要資金支應，募資稀釋、利息負擔與營運資金需求也需納入評估。

綜合判斷

雙鍵的定位比較像是正從成熟特用化學品轉向高成長電子材料的「追趕型供應商」，而非已占據高階 CCL 核心材料主導地位的龍頭。

• 相對強項：特化材料配方能力、既有全球客戶與法規認證基礎、電子材料占比提升，以及小基期擴產帶來的營運槓桿。
• 相對弱項：高階樹脂量產規模較小、缺乏垂直整合、M8 以上材料競爭更依賴認證與良率，且下一代材料技術路線尚未定型。
• 最重要的驗證指標：電子材料營收占比是否持續上升、500 噸新產能的稼動率、M8 以上的實際出貨、毛利率能否隨產品升級改善，以及擴產後是否帶來穩定現金流而非僅有營收成長。