Dell 季報解析：短期出貨動能暫歇，25 年伺服器與 PC 業務持續雙成長
前言
又來到台股美股提款機單元，在這個單元中，我們將透過產業角度，介紹台股供應鏈高連動的美股巨頭，讓你認識更多值得關注的美股標的。
全球 PC 與品牌伺服器大廠：Dell 在 8/30 公布了最新一季營運報告。今天我們要來檢視報告中釋出的相關訊息。我們先簡單介紹一下 Dell 的背景：
公司在美股紐約證交所上市，代號為 DELL
為知名 PC 品牌大廠，市占率估計 17~20%，為全球第三大
為知名品牌伺服器大廠，市占率約 15%，為全球前兩大業者
那我們為何要關注 Dell 的營運狀況呢？了解 Dell 營運狀態，對於台股投資人有什麼幫助嗎？
Dell 為台股眾多 PC 組裝、零組件公司的大客戶，藉由了解 Dell 營運狀況，可以作為台股消費性 IC、組件的需求前瞻
Dell 在商用高階 PC、企業用的品牌伺服器市占率高，藉由了解 Dell 營運狀況，可以作為下游企業 IT 市場需求強弱的觀察
Dell 會計季度 25Q2 營運表現回顧
回顧 Dell 日曆季度 24Q2 ( 會計季度 25Q2) 營運，無論營收與獲利都明顯擊敗財測：
本季營收 250.3 億美元，季成長 +12.5%，年成長 +9.2%，高於財測範圍上緣
Non GAAP 營業利益率 8.1%，較上季增加 +1.5 個百分點
Non-gaap EPS 1.89 美元，季成長 +48.8%，年成長 +8.6%，高於財測上緣
伺服器業務營收、利潤率雙升，成長幅度超預期
Dell 上季營運擊敗財測主因，來自伺服器部門成長高於預期，其中 AI 伺服器營收季成長高達 +88%，佔伺服器業務比重高達 41%，已成為該部門主要成長動能。不僅 AI 業務表現亮眼，個人統計非 AI 伺服器上季業務亦顯著季成長 +21.4%，年成長 +7%，終止連續五季衰退。Dell 非 AI 伺服器營收於 24Q2 回升，帶動上半年非 AI 伺服器營收小幅成長 +2.8%，初步符合個人自 23Q3 以來觀點：
估計傳統通用伺服器上半年回溫將不明顯，但下半年可望加速。
值得注意的是，自年初以來市場普遍擔憂 AI 業務削價競爭將導致利潤率下滑，但 Dell 上季 ISG 部門 ( 伺服器與儲存業務 ) 營業利益率不降反季增 +3 個百分點，表現明顯優於市場預期。經營階層表示由於 AI 伺服器業務主要客戶為 Tier2 CSP 與企業，其機房部屬十分仰賴 Dell 具備的 L11、L12、系統測試等的差異化能力，使得公司得以降低價格競爭壓力，帶動上季 AI 伺服器業務毛利率不降反升。
PC 業務成長低於預期，出貨量表現遜於同業
反觀 Dell 上季 PC 業務營運則低於財測，不僅營收連續八季要去年同期衰退，出貨量參考 IDC 統計更是同業中唯一持續衰退業者。公司 PC 業務表現遜於同業，個人估計原因來自於
Dell 以商用 PC 為業務重心，但採購換機潮尚未啟動
Dell 毛利率考量下放棄部分低價市場，這使得其消費 PC 衰退幅度明顯高於同業
Dell PC 業務上半年表現不佳，大致上亦符合個人 23Q4 以來觀點：
考量 PC 庫存回補已於去年下半年告一段落，個人預期相關供應鏈 2024 年業績將回歸正常季節性節奏，24 上半年將明顯因淡季而下滑，需至下半年旺季才有較明顯動能。
AI 伺服器 24Q3 出貨動能暫歇，24Q4 成長再起
展望後續營運，Dell 預估日曆季度 24Q3 ( 會計季度 25Q3) 營收成長將暫歇：
營收預估 240~250 億美元，平均較上季衰退 (-2.1)%
Non-gaap 營業利益率預估較上季攀升
Non-gaap EPS 1.9~2.1，平均數較上季成長 +5.8%
NVIDIA Blackwell 出貨遞延，潛在訂單能見度上看至 25 年
其中，AI 伺服器作為過去四季營運成長主力，但公司卻預期本季營收將略為下滑，這是否顯示伺服器業務成長動能將開始趨緩呢？參考經營階層觀點，AI 伺服器營收成長暫歇主因來自供應阻力：
部分訂單交貨隨 NVIDIA 最新一代 Blackwell 平台設計修改而遞延
新一代 AI 平台部屬複雜，客戶端機房設施配合改建尚未到位
對比潛在 AI 伺服器訂單，Dell 表示能見度上看至 25 年，顯示客戶對 AI 實際需求仍持續強勁：
Jeffrey Clarke，共同營運長： Our five-quarter pipeline remains healthy. I think I made reference that at several multiples of our backlog. We have visibility to a pretty significant pipeline …
由此來看，限制 AI 業務成長並非需求轉弱，而是供應出現瓶頸。隨著 NVIDIA Blackwell 平台出貨將自 24Q4 開始增加，配合客戶新一代機房建設陸續完工，個人預期 Dell 的 AI 伺服器 25 年營運仍將向上。
新一代 AI 平台加速傳統通用 Server 業務升級需求
Dell 不僅看好 AI 伺服器需求持續強勁，亦看好傳統通用伺服器升級將開始加速。隨著新一代 AI 平台將佔據更多機房空間、耗損更多機房電力，升級既有通用伺服器對下游反而越來越具吸引力：
Dell 新一代通用伺服器 CPU 運算核心數量為 4 年前舊款的 2.5~3 倍，可取代 3~5 台舊款伺服器，進而節省更多機房空間。
新一代通用伺服器能耗較 4 年前舊款伺服器能耗改善 25~35%，能有效降低不斷攀升的電力成本壓力。
以此來看，儘管 AI 發展初期排擠下游對傳統通用伺服器採購預算，但目前已逐漸轉為助力，配合下游通用伺服器庫存回到正常水位，個人持續維持自 23Q3 以來觀點：
估計傳統通用伺服器上半年回溫將不明顯，但下半年可望加速。
商用 PC 換機潮延至 24Q4，看好 25 年加速
PC 業務旺季不旺，則為 Dell 24Q3 營運成長暫歇另一主因。 經營階層原先看好下半年商用 PC 換機潮陸續啟動，但最新財測卻僅預估 PC 營收季成長 +0.4%，年成長 +1.5%。為何預期落差甚大？
商用 PC 換機延至 24Q4 發動，25 年換機潮動加速
參考經營階層觀點，換機潮並非消失僅是遞延，預計 24 年底~2025 年才會明顯發酵。在 Q3 財測不如預期下，Dell 對於商用 PC 換機需求依然深具信心，個人猜測原因為：
Intel 最新一代筆電用 CPU：Lunar Lake 由原定 6 月延至 9 月才推出，考量 Intel 在 PC CPU 市占率仍超過 7 成，將連帶推遲下游客戶採購需求。
但考量 Lunar Lake 已於 9 月推出，24Q4 起將不再成為下游換機採購阻力，估計為 Dell 看好 Q4 PC 營收優於 Q3、年成長擴大為 +8.1% 的主因。
儘管 Intel 最新一代 CPU 推出延遲一季，但商用 PC 潛在換機真正推力：微軟終止支援 Windows 10 時程仍維持 2025/10 並未變更，無損於 2025 年換機需求加速
考量 Dell PC 業務偏重復甦較明顯的歐美地區，且商用比重明顯高於消費，個人持續預期 Dell PC 業務營運 24 下半年持續穩步回升，25 年受惠商用 PC 換機需求成長加速。
由 Dell 看相關產業鏈上公司展望
最後我們嘗試從 Dell 的最新展望，推估其他相關產業鏈上公司營運表現。
上游：HDD 24 下半年 ~ 25 上半年將持續成長
考量 AI 對機房空間、電力需求攀升，逐漸轉為傳統通用伺服器與儲存設備升級助力，對 HDD 採購需求也將隨之加溫， 個人持續預期 HDD 龍頭業者：希捷 (STX) 與威騰 (WDC) 24 下半年 ~ 25 上半年 HDD 業務穩定攀升。
展望 2025 年之後，一旦企業對 AI 的需求將開始由訓練走向推理，影像、圖片等非結構化資料量將指數型攀升，將有利儲存設備需求後續加速成長，希捷 (STX) HDD 與威騰未來成長性將更加有想像空間，值得持續關注。
上游：記憶體晶片製造業者 24 下半年 ~ 25 上半年將穩定成長
儘管短期 PC、手機需求平淡，使得下游業者重回去庫存狀態，但考量
AI Server 需求持續強勁，傳統伺服器下半年需求將穩定好轉，Server 用記憶體需求將強勁
參考 Dell 的觀點，商用 PC 換機潮只是遞延一季但並未消失
DRAM 業者僅針對供不應求的 HBM 擴產，傳統 DDR3/4/5 供給保守並未擴產
NAND 業者供給保守並未擴產
個人持續預期記憶體晶片製造業者：三星、海力士、美光 (MU)、威騰 (WDC) 24 下半年 ~ 25 上半年業績仍將穩健成長。
上游：ABF 24 下半年 ~ 25 上半年將穩定復甦
ABF 產業目前主要需求來自於 PC 與伺服器用的 CPU、GPU 封裝載板，考量 PC 換機需求僅是遞延並未消失，通用伺服器有望穩定復甦，個人持續維持 ABF 24 下半年 ~ 25 上半年將穩定復甦。然而觀察台股中的 ABF 三雄：欣興、南電、景碩三者業務市場組成 ，其中以欣興高端 ABF 市占率最高，吃到 AI Server 市場需求也較多，因此估計無論復甦腳步或成長幅度都將優於台灣其他同業。
