美光季報解析：HBM 不易供過於求，數據中心 25 年成長展望仍佳
前言
又來到台股美股提款機單元，在這個單元中，我們將透過產業角度，介紹台股供應鏈高連動的美股巨頭，讓你認識更多值得關注的美股標的。
記憶體巨頭美光 (MU) 在 9/26 公布了最新一季營運報告。今天我們就來檢視報告中釋出的相關訊息，了解記憶體產業後續展望。
美光會計季度 24Q4 營運表現回顧
美光上季各項營運表現持續好轉，且優於財測預期：
首先營收 77.5 億美元，季成長 +13.8%，連續六季成長，且表現接近財測範圍上緣；
Non GAAP 毛利率 36.5%，較上季回升 +8.4 個百分點，高於財測上緣；
Non GAAP EPS 1.18 元，季成長高達 +90.3%，高於財測上緣
數據中心成長表現一枝獨秀，抵銷車用工業衰退
儘管消費旺季來臨，但 DRAM 位元銷量僅較上季持平，NAND 位元銷量僅較上季成長高個位數，顯示量大的消費性手機、PC 銷量旺季表現平淡。但好在 AI 需求強勁，傳統通用伺服器亦開始復甦，帶動了高單價 HBM、高容量 DDR5 和企業級 SSD 營收都創新高，彌補了手機、PC 表現平淡，也抵銷了車用與工業需求衰退，使得上季營運仍得以持續成長並擊敗財測。
美光數據中心業務成長強於預期，符合個人過去 5 季以來預期：
考量 Server 需求用量將在 2023 超越手機成為 DRAM 最大市場，隨著 PC 與 手機記憶體需求率先於 23H2 谷底反彈，個人預期 24 年將由 Server 需求：AI + DDR5 升級接棒，帶動 DRAM 景氣持續向上。
美光 Server DRAM 與企業級 SSD 近期表現強勁，符合個人三季前於希捷季報解析中的預期：
Server DRAM 和 企業級 SSD 產值於 24 上半年轉為成長
HBM 不易供過於求，數據中心業務 25 年成長展望仍佳
展望後續，美光給予 24Q4 ( 會計季度 25Q1) 財測不僅明顯高於市場共識，對於 25 年營運成長也持續樂觀。然而近期 Morgan Stanley 卻發布報告看壞 25 年記憶體產業表現，這是否顯示美光對於 25 年展望過於樂觀？
HBM 良率提升不易，25 年難供過於求
Morgan Stanley 看壞記憶體理由之一，在於預期 25 年 HBM 將供過於求。然而以個人觀點，HBM 25 年仍有望處於供不應求狀態：
HBM 屬客製化需求，海力士、美光 25 年產能已銷售一空
HBM 由於底層 logic die 需與不同運算晶片進行連結，因此須配合客戶運算晶片進行客製化。這使得 HBM 得以根據客戶實際需求採取接單式生產，而非自行盲猜市場需求，需求明確度高於傳統標準化 DDR。由於採取一年一約制，海力士、美光 25 年 HBM 產能目前都已被提早預定銷售一空，降低了 25 年供過於求風險。
HBM 迭代週期縮短為一年，良率將持續受限
參考 HBM 最大買家：NVIDIA 於今年 Computex 上 披露的最新產品路線圖，2025~2027 年 GPU 平台每年都將迭代更新，將推動搭載 HBM 規格也隨之升級，促使 HBM 迭代週期由過往 2 年縮短為 1 年。產品週期縮短，不利於 HBM 新品良率提升，這將使得 2025 HBM 供給提升不易，降低了 25 年供過於求風險。
HBM 堆疊層數持續上升，良率將持續受限
HBM 今年堆疊層數主流為 8 層，但 25 年將增加為 12 層，26 年會再向上增加為 16 層。隨著堆疊層數增加，製造難度將顯著提升，加之迭代週期縮短為一年，將近一步使得良率難以攀升限制產量。
建立多餘產能應對生產不確定性
事實上如果按照 Morgan Stanley 邏輯與數據推算，HBM 產能早在今年就已超過需求，但為何實際上仍供不應求呢？鑑於以上製造瓶頸短期難解，但下游需求卻持續上升，個人認為廠商亦有可能願意建立多餘產能，已應對生產不確定性。
綜合以上，個人認為 25 年 HBM 不易供過於求。
HBM 排擠預算，傳統 DRAM 與 NAND 產能支出持續受限
Morgan Stanley 看壞記憶體理由之二，在於預期 25 年記憶體資本支出大幅增加至 1000 億美元，相當於較 24 年大幅成長 100% 以上，將使得產業將供過於求。然而以個人觀點，Morgan Stanley 預估過於激進：
參考研調機構 Trendforce 7/22 報告，僅預估 DRAM 資本支出 25 年成長 +25%，NAND 成長 +10%，幅度遠低於 Morgan Stanley 數據
參考產業協會 SEMI 7/11 報告，預估 DRAM 前段設備支出 25 年成長 +12.3%，NAND 成長 +55.5%，幅度也遠低於 Morgan Stanley 數據
參考美光近兩季法說會觀點，25 年資本支出成長至少五成，但其中一半為新廠建設投入，2027 年後才會產出，對於 25 年產出有實質影響的設備支出成長幅度僅 25%，幅度也遠低於 Morgan Stanley 數據
海力士在最新法說會預計資本支出將成長至高於歷史平均水平，但就算上升到歷史高點的 150 億美元，估計也僅較 24 年成長約 +50%，幅度還是明顯低於 Morgan Stanley 數據
面對 NAND 需求成長不如預期，威騰、美光在最新法說會暗示將放緩 NAND 資本支出與製程推進，使供需能回到平衡
Sanjay Mehrotra - 美光 CEO： NAND technology transitions generally provide more growth in annualized bits per wafer compared to the NAND bit demand CAGR expectation of high teens. Consequently, we anticipate longer periods between industry technology transitions and moderating capital investment over time to align industry supply with demand.
David Goeckeler - 威騰 CEO The new era of NAND is driving a period of change, and we are going to remain disciplined in managing our capital spending. The layers focus race is behind us.
由以上可見，25 年記憶體資本支出成長幅度高機率將明顯低於 Morgan Stanley 預期；其中 DRAM 支出成長主要配置於供不應求 HBM，而 NAND 業者資本支出相對保守，都將使得明年傳統 DRAM 與 NAND 供給成長幅度十分有限。
新一代 AI 平台加速傳統通用 Server 業務升級需求
至於需求面，美光不僅看好 AI 伺服器需求持續強勁，亦預期 AI 需求將間接驅動傳統伺服器升級需求加速。隨著新一代 AI 平台將佔據更多機房空間、耗損更多機房電力，升級既有通用伺服器對下游反而越來越具吸引力：
Sanjay Mehrotra - 美光 CEO： We expect additional server demand to benefit from a refresh cycle as a single latest generation traditional server can replace multiple older generation servers to provide valuable space, power and performance improvements to improve data center efficiency. We see increasing DRAM and NAND content both in traditional as well as AI servers.
美光觀點與近期 Dell 經營階層於法說會中的說法相同，顯示 25 年 AI 與通用伺服器都將成長，有利高容量 DDR5 與企業級 SSD 需求近一步攀升。
綜合以上，考量 HBM 25 年難供過求，傳統 DRAM 與 NAND 產能支出仍將持續有限，而需求端無論 AI 或傳統通用伺服器當將成長，個人看好 25 年美光與整體產業 Server 記憶體營收持續成長。
手機、PC 記憶體庫存去化有望 25Q1 結束
Morgan Stanley 看壞記憶體理由之三，在於預期消費性電子需求將持續疲軟。儘管手機、PC 旺季需求的確不如個人先前預期，但展望 25 年仍有轉機。
手機、PC 記憶體 24 下半年旺季需求成長幅度有限，個人認為主要原因為：
下游手機、PC 品牌業者自 23Q4 起已大幅回補充足記憶體庫存
然而參考 Dell 最新法說會觀點，商用 PC 換機潮啟動時間延至 24Q4
Apple intelligence 10 月才正式推出，用戶觀望使 iphone 16 首波銷量不如預期
以上使得消費性電子記憶體去庫存狀態持續至 24 下半年。
展望後續，美光預期手機、PC 記憶體短期庫存去化有望於 25Q1 進入尾聲。個人估計經營階層如此預期依據為：
下游手機、PC 業者去庫存主因為消耗早前回補，並非需求惡化導致，因此在 23Q4~24Q2 三季回補累積庫存後，再經過 24Q3~25Q1 三季消化後將可重回正常水平
參考 Dell 最新法說會觀點，商用 PC 換機潮只是遞延並未消失，自 24 年底起加速啟動
聯發科與高通最新旗艦 AP 將於 24/10 發布，將帶動後續 Android 旗艦手機規格升級與庫存回補
Apple intelligence 10 月才正式推出，iPhone 採購需求可能推遲至 11 月後才逐漸發酵
考量短期手機、PC 記憶體去庫存主因為廠商存貨正常調節，並非終端需求惡化導致，個人預期手機、PC 業者有望於 25Q2 重啟記憶體庫存回補。
由美光看相關產業鏈上公司後續展望
最後我們嘗試從美光的最新財測，推估其他相關產業鏈上公司後續營運表現
先進製程 DRAM 原廠：24Q4~25 上半年業績持續擴張，但估值不低
個人於上季美光季報解析認為海力士、美光估值偏高，整體族群投資吸引力目前偏低。自 7 月至今兩者股價下跌幅度都超過 2 成，表現明顯不如 Nasdaq 指數：
海力士股價自 24/7/1 以來下跌 (-25)%，但同期 Nasdaq 指數持平
美光股價自 24/7/1 以來下跌 (-22.9)%，但同期 Nasdaq 指數持平
儘管個人預期 DRAM 原廠：三星、海力士、美光 25 年業績將持續成長，相關公司股價近期也有一幅度拉回，但考量目前族群 PB 估值 仍為歷史偏高水準
海力士 2410/6 的 PB 估值 2.05 倍，仍為歷史偏高水準
美光 2410/6 的 PB 估值 2.6 倍，仍為歷史偏高水準
個人延續上季以來觀點，認為整體族群投資吸引力不足。
成熟製程 DRAM 原廠：中國合肥長鑫存儲產出增加，24Q4~25H1 營運承壓
個人於去年 12/4 應用材料季報解析中曾提出觀點：
中國 DRAM 龍頭 - 合肥長鑫過去兩季瘋狂大量採購設備，有可能於 24~25 年投產使得 DRAM 供給增加。考量合肥長鑫存儲目前最先進製程僅在 17~19nm，將對製程同樣在 19~25nm 的南亞科 (2408)、華邦電 (2344)、力積電 (6770) 帶來競爭威脅最大。考量設備裝機到生產需要 3 季以上，投資人應該關注 24H2 後合肥長鑫產出動向，是否開始對南亞科、華邦電等利基 DRAM 業者帶來競爭壓力。
根據近期市場資訊來看，中國合肥長鑫存儲的確產出開始增加，使得中國 DDR4/LPDDR4 供給擴增；但消費性電子旺季需求卻不如預期下，使得 DDR4/LPDDR4 報價持續承壓，符合我們過去 4 季以來觀點。
考量下游消費性記憶體去庫存可能持續至 25Q1，成熟製程 DRAM 業者：南亞科、華邦電營運短期將持續承壓。不過考量相關業者 PB 估值已來到歷史偏低水準，個人並不建議放空操作。
上游：預期晶圓製造設備業者下半年營運回升，25 年加速成長
伴隨 DRAM 產業供需轉佳、HBM 供不應求，個人估計不僅美光 25 年資本支出大增，同業三星、海力士亦將跟進，將有利於上游晶圓製造設備業者：應用材料 (AMAT)，ASML、科林研發 (LRCX)、科磊 (KLAC)、東京威力科創 TEL 明年營運動能向上。個人維持先前於科林研發解析中的預期：
個人預期東京威力科創 TEL、應用材料 (AMAT)、科磊 (KLAC) 、ASML 業績都將自 24 下半年回溫，2025 成長幅度進一步擴大。
上游：預期台灣設備族群下半年營運將隨客戶回升，明年成長加速擴張
台灣有不少業者為半導體設備大廠應用材料、ASML 的供應 / 協力商，其業績與 ASML、應用材料營運高度連動。考量半導體設備大廠營運將受惠 DRAM 業者資本支出 25 年加速成長，個人預期台股半導體設備供應 / 協力商業者：京鼎 (3413)、翔名 (8091)、帆宣 (6196)、家登 (3680) 營運表現有望與下游國際設備客戶同步加溫。
