美光季報解析：25 年資本支出大增五成以上，初估不影響 DRAM 向上格局
前言
又來到台股美股提款機單元，在這個單元中，我們將透過產業角度，介紹台股供應鏈高連動的美股巨頭，讓你認識更多值得關注的美股標的。
記憶體巨頭美光 (MU) 在 6/27 公布了最新一季營運報告。今天我們就來檢視報告中釋出的相關訊息，了解記憶體產業後續展望。
美光會計季度 24Q3 營運表現回顧
美光上季各項營運表現持續好轉，且優於財測預期：
首先營收 68.1 億美元，季成長 +16.9%，連續五季成長，且表現高於財測範圍上緣；
Non GAAP 毛利率 28.1%，較上季回升 +8.1 個百分點，略高於財測上緣；
Non GAAP EPS 0.62 元，季成長高達 +47.6%，明顯高於財測上緣
淡季出貨量表現平平，成長持續仰賴報價上漲
PC、手機需求淡季平淡下，使得公司上季產品整體出貨量表現平平，主要營收來源的 DRAM 位元出貨量季衰退 (-4)~(-6)%。好在 AI 熱潮驅動數據中心業務強勁成長，疊加供給產出持續緊縮下，DRAM、NAND 產品單價雙雙大漲 +20%，帶動美光淡季營運不淡。美光伺服器業務表現強於 PC、手機，符合個人過去 4 季以來預期 ：
考量 Server 需求用量將在 2023 超越手機成為 DRAM 最大市場，隨著 PC 與 手機記憶體需求率先於 23H2 谷底反彈，個人預期 24 年將由 Server 需求：AI + DDR5 升級接棒，帶動 DRAM 景氣持續向上。
企業級 SSD 需求強勁，帶動 NAND 業務成長優於預期
AI 熱潮不僅 DRAM 業務受惠 ，也開始推動企業級 SSD 的快速成長。在數據中心、品牌伺服器業者紛紛啟動 SSD 回補潮下，美光上季企業級 SSD 業務季成長接近翻倍，規模更是創下歷史新高！企業級 SSD 強勁成長，帶動公司 NAND 位元出貨量、營收成長幅度皆高於 DRAM，估計亦是營運擊敗財測主因。美光、威騰、海力士企業級 SSD 近期表現強勁，符合個人兩季前於希捷季報解析中的預期 ：
Server DRAM 和 企業級 SSD 產值於 24 上半年轉為成長
下半年旺季將臨，坐擁報價與出貨量雙成長動能
展望 24Q3 ( 會計季度 24Q4)，美光預期營運持續加速好轉：
公司預估營收 74~78 億美元，平均將較上季成長 +11.6%
Non GAAP 毛利率預期 33.5~35.5%，平均將較上季增加 +6.4 個百分點
Non GAAP EPS 預估每股 1~1.16 美元，平均將較上季成長 +74%
伺服器仍為成長主調，PC、手機旺季出貨量錦上添花
與上半年相同的是，美光依舊預期下半年 AI 相關產品 - HBM、DDR5、大容量 SSD 需求最為強勁。但與上半年不同的是，通用伺服器市場重回復甦，PC、手機將迎來旺季，公司預期 24 下半年出貨量將逐季成長，扭轉上半年位元出貨量平平不振趨勢。
HBM 低良率壓抑 DRAM 產出，下半年 DRAM 報價上漲幅度勝 NAND
旺季需求增強，但產業增產依舊節制下，美光預期 DRAM、NAND 下半年報價仍將持續向上。但不同於上半年 DRAM 報價漲幅低於 NAND，DRAM 三大廠持續將產能轉向生產高利潤的 HBM，但由於 HBM 良率仍明顯低於傳統 DDR 生產，使得 HBM3e 耗用的晶圓數為相同容量 DDR5 的三倍，將導致 DRAM 下半年位元供給成長速度將顯著低於 NAND，這使得 DRAM 報價上漲動能強於 NAND。
綜合以上，考量 DRAM 佔美光營收與獲利 7~8 成以上，公司下半年將坐擁報價與出貨量雙成長動能，個人預期美光下半年營運將持續加速擴張。
25 年資本支出大增五成以上，初估不影響 DRAM 向上格局
值得注意的是，美光於法說會再次上調 24 年資本支出至 80 億美元，24Q3 資本支出將上調至 30 億美元，並預期 25 年平均季度資本支出都將高於 24Q3 水準。
Mark Murphy - 美光 CFO： … Record revenue and significantly improved profitability in fiscal 2025 will help support average quarterly CapEx in fiscal 2025 to be meaningfully above the fiscal Q4 2024 level of $3 billion.
這顯示 25 年資本支出至少 120 億美元，將較 24 年成長 50% 以上，這是否會導致記憶體供給明顯增加，不利 25 年 DRAM 景氣呢？
以個人觀點，美光 25 年資本支出大增，對明年記憶體供給短期影響有限：
超過一半為新廠建設投入，2027 年後才會產出 參考公司說法，120 億美元中超過一半將用美國新廠 - 愛達荷州和紐約廠興建，新廠建設需要 2~3 年時間下，愛達荷州預計 2027 才能量產，紐約廠要到 2028 才能投產，因此超過 60 億美元支出將不會對 25 年供給產生影響。
HBM 排擠預算，傳統 DRAM 與 NAND 產能支出持續受限 而剩餘 60 億美元支出，美光預計主要將投入高利潤的 HBM 生產，這又將明顯排擠傳統 DRAM 與 NAND 產能支出，使得 25 年傳統 DRAM 與 NAND 產能支出低於歷史平均，供給成長幅度將十分有限。
HBM 迭代週期縮短為一年，良率將持續受限 至於各大廠大舉投入 HBM 產能，是否會加速 HBM 供過於求呢？參考 HBM 最大買家：NVIDIA 於今年 Computex 上 披露的最新產品路線圖，2025~2027 年 GPU 平台每年都將迭代更新，將推動搭載 HBM 規格也隨之升級，促使 HBM 迭代週期由過往 2 年縮短為 1 年。產品週期縮短，不利於 HBM 新品良率提升，這將使得 2025 HBM 供給提升不易，降低了 25 年供過於求風險。
綜合以上，個人認為：美光 25 年資本支出大增，不影響明年 DRAM 景氣向上格局。不過實際狀況還是得觀察三星、海力士兩大 DRAM 巨頭 25 年計畫後再做更新。
由美光看相關產業鏈上公司後續展望
最後我們嘗試從美光的最新財測，推估其他相關產業鏈上公司 24 年營運表現
DRAM 原廠：下半年業績持續加速擴張，但估值已領先衝破歷史高點
儘管個人持續預期 DRAM 原廠：三星、海力士、美光 24 下半年年業績將加速成長，然而相較於 23 下半年個人評論 DRAM 原廠當時估值偏低，經過三季度海力士、美光股價已顯著上漲，估值雙雙創下歷史新高：
海力士股價自 23/10/1 以來上漲 +104%，明顯領先 Nasdaq 同期漲幅 +34.3%，PB 估值更來到 2.8 倍以上歷史高點
美光股價自 23/10/1 以來上漲 +93%，明顯領先 Nasdaq 同期漲幅 +34.3%，PB 估值更來到 3.5 倍以上歷史高點
個人認為整體族群投資吸引力目前偏低。
上游：預期晶圓製造設備業者下半年營運回升，25 年加速成長
伴隨 DRAM 產業供需轉佳、HBM 供不應求，個人估計不僅美光 25 年資本支出大增，同業三星、海力士亦將跟進，將有利於上游晶圓製造設備業者：應用材料 (AMAT)，ASML、科林研發 (LRCX)、科磊 (KLAC)、東京威力科創 TEL 明年營運動能向上。個人維持先前於科林研發解析中的預期：
個人預期東京威力科創 TEL、應用材料 (AMAT)、科磊 (KLAC) 、ASML 業績都將自 24 下半年回溫，2025 成長幅度進一步擴大。
上游：預期台灣設備族群下半年營運將隨客戶回升，明年成長加速擴張
台灣有不少業者為半導體設備大廠應用材料、ASML 的供應 / 協力商，其業績與 ASML、應用材料營運高度連動。考量半導體設備大廠營運將受惠 DRAM 業者資本支出 25 年加速成長，個人預期台股半導體設備供應 / 協力商業者：京鼎 (3413)、翔名 (8091)、帆宣 (6196)、家登 (3680) 營運表現有望與下游國際設備客戶同步加溫。
上游：12 吋矽晶圓預期 24 年底~25H1 加速復甦
矽晶圓為晶圓製造的重要材料，其營運與下游 DRAM、NAND、邏輯晶圓代工客戶的產能利用率顯著正相關。考量 12 吋晶圓製造廠：記憶體 ( 三星、海力士、美光 )、先進製程晶圓代工 ( 台積電 ) 業者產能利用率自 24H1 起已逐步回溫，24H2 將進一步加速消化手頭矽晶圓庫存，個人預計下游客戶將於 24 年底~25 上半年重啟 12 吋矽晶圓庫存回補，營收中 12 吋矽晶圓佔比較高的矽晶圓廠：台勝科 (3532)、環球晶 (6488) 業績屆時亦將同步受惠。
