ASML 季報解析：24Q1 新增訂單萎縮非常態，2025 年營收仍有望高成長
前言
又來到台股美股提款機單元，在這個單元中，我們將透過產業角度，介紹台股供應鏈高連動的美股巨頭，讓你認識更多值得關注的美股標的。
ASML 在 4/17 公布其最新一季營運報告，我們今天要來解析一下其中重要資訊。新聽眾或許對這間公司感到陌生，我們先簡單介紹一下 ASML 的背景：
公司在美股 Nasdaq 上市，代號為 ASML
ASML 主要的業務為半導體前段設備製造與銷售，在半導體設備產業市占率超過兩成，為全球半導體設備龍頭
ASML 在晶圓製造用的曝光機設備為龍頭，市占率 8 成
ASML 目前市值約 3251 億歐元，美股市值排名前 50 名內 ，放在台股則僅次於台積電
綜合以上可知，ASML 是世界級公司，尤其在半導體設備產業地位舉足輕重。那我們為何要關注 ASML 的營運狀況呢？我認為有兩大原因值得台股投資人關注 ASML
ASML 主要的業務為晶圓製造關鍵設備 - 曝光機製造與銷售，因此我們可以從 ASML 的業績了解半導體產業產能擴張狀況。半導體設備營運為半導體循環的落後指標，如果連半導體設備營運都開始下滑，則明確代表半導體景氣走入衰退。因此關心台積電、聯發科、聯電等半導體相關公司的投資人，都應該關注 ASML 的營運狀況。
台灣部分半導體設備族群的業務來自於曝光機零組件與代工，透過追蹤 ASML 的業績與訂單狀況，可以作為這些業者未來業績好壞的前瞻。因此如果是關心台灣半導體設備產業投資人，應該關注 ASML 營運狀況。
ASML 24Q1 營運回顧
回顧 ASML 24Q1 損益表現：
本季營收 52.9 億歐元，較上季衰退 (-27%)，但高於財測指導範圍中間數
Non-gaap 毛利率 51%，較上季減少 0.4 個百分點，但明顯高於財測
公司在邁入 2024 後營運即開始明顯衰退，符合個人過去 4 季以來的觀點：
ASML 2024 年成長表現將落後整體半導體設備產業平均
成熟製程設備營收轉為下滑，衰退幅度更甚於先進製程
值得注意的是，23 年表現強勁的成熟製程設備業務首見疲軟，季衰退幅度高達 (-47.6)%，年衰退幅度高達 (-30)%，下滑幅度明顯高於先進製程。ASML 成熟製程設備業務顯著衰退，驗證了應用材料 (AMAT) 於上季法說會中預期成熟製程設備將進入消化期的觀點：
...we do think there will be some digestion in ICAPS in China, both.
受益地緣政治風險，中國營收季衰退幅度顯著低於台韓
儘管整體成熟製程設備業務大幅下滑，但成熟製程主要採購區 - 中國營收卻僅較上季衰退 (-12)%，和去年同期相比甚至成長了 +355%，表現明顯優於其他區域。以個人觀點，中國區營收表現如此異常，反應的並非實質需求不差，更多來自美對中設備出口禁令收緊刺激加緊採購導致。但展望後續中國區業務，ASML 經營階層給予的指引卻透漏更多不確定性。
ASML 24 年中國營收下滑壓力將有增無減
展望 2024 年營運，ASML 持續預期營收僅與 23 年持平，成長表現將劣於應用材料 (AMAT)、科林研發 (LRCX) 等同業。其中，邏輯成熟製程與中國需求將衰退，估計為公司今年表現平平的主因。
指引暗示中國營收後續三季度恐加速下滑
雖然公司 24Q1 中國營收表現仍強勁，但經營階層對於後續季度指引卻暗示衰退壓力有增無減：
公司預期更新後的美對中禁令，將造成對中國出貨量將較去年減少約 10~15%。但由於 24Q1 中國營收較去年卻是成長 +355%，這相當於暗示公司後續三季度中國平均營收可能僅剩 24Q1 的 63%，平均年衰退幅度將達到 (-40)%。
公司表示中國佔目前在手訂單比重約兩成，這也代表未來中國佔營收比重約莫水準。但由於過去三季中國佔 ASML 營收比重高達 44%，未來營收佔比降至 2 成也暗示著中國未來季度營收將顯著下滑。
美國持續施壓荷蘭政府出口禁令趨嚴，不利 ASML 中國長期營運
儘管公司認為上面的指引已經反應當下美對中最新出口禁令帶來的負面影響，但並未反應未來禁令可能持續收緊風險。路透社於 4/9 報導內容表示，美國正在與荷蘭政府談判，希望能進一步要求 ASML 停止為特定中國客戶或設備提供維護服務。在本次法說會經營階層表示確有此事，一旦荷蘭政府同意配合 ( 個人認為高機率會配合 )，這不僅將打擊中國晶圓製造業者產出，也將使 ASML 當地業務進一步下滑。
記憶體、先進製程雙動能，ASML 25 年營收顯著成長機率高
雖然 24 年營運平淡、中國短期業務承壓，但 ASML 卻看好 2025 年業績能顯著反彈，預期營收將能達成先前財測的 300~400 億歐元中間值，相當於較 24 年成長 +27%。
然而參考公司揭露訂單數據，24Q1 新增訂單僅 36 億歐元，較上季下滑 (-61)%；佔公司營收近五成的 EUV 訂單僅 6.6 億歐元，更是較上季大幅減少 (-88)%！考量 EUV 交貨時間高達 12 個月以上，24Q1 的 EUV 訂單實際營收貢獻將落在 2025 年，疲軟的 24Q1 訂單表現是否顯示 2025 年需求並不如公司想像樂觀呢？實際比對下游的半導體晶圓製造業者近況，個人認為 ASML 達成 2025 營收預估中間值的機率並不低。
台積電 2nm 產能將於 25Q4 後陸續開出，未來 2~3 季對 EUV 採購訂單將加速
參考公司最大邏輯製程客戶 - 台積電最新 2nm 製程發展進度揭露：
台積電於 4/18 法說會中維持預期 2nm 製程量產時程為 25Q4 並未推延。
不同以往最新製程的初期需求僅來自高階手機晶片，台積電預期本次 2nm 量產初期客戶也將包含 AI 晶片業者，這將使得 2nm 初期需求規劃高於 3nm 量產初期。為了因應 2nm 初期較高的需求規模，台積電高雄 2nm 新廠已由原本規劃的兩座增加為三座，其中兩座個人估計將於 26 上半年移機投產。
參考 ASML 說法，礙於 EUV 機台非常昂貴，台積電對 EUV 採購程序非常謹慎，審核時間較其他曝光機型更久，這導致 2025 年龐大的擴產需求尚未反應在 24Q1 訂單上。但由於公司與台積電長期合作密切，對台積電 2025 年 2nm 量產與相關 EUV 採購量極有信心，即便台積電尚未正式下單，公司已開始為其預先建立存貨。
由此可見，台積電 2nm 製程進度與需求量展望仍非常正向，推估 2nm 新建產能將能如期於 25 下半年~26 上半年大幅開出。考量 EUV 交貨時間長達 12 個月以上，移機入廠安裝調教又需額外 2~3 季，以此回推未來 2~3 季台積電對 ASML EUV 採購訂單有望加速擴大。
製程推進疊加重啟擴產，2025 年記憶體設備需求強勁
記憶體製程推進與復甦，將是 ASML 2025 年業績成長的另一大助力。
美光將於最新 1-gamma 製程將首度導入 EUV，預計 2025 年台灣廠率先量產，獲得補助的日本廠後續也會跟進，將貢獻 ASML 2025 年 EUV 業務額外動能。
AI 晶片需求強勁使得 HBM 持續供不應求，考量目前 HBM 良率偏低使得產出有限，估計 DRAM 業者對 HBM 擴產將持續至 2025 年
記憶體大廠產能利用率目前已開始回溫，24 下半年預計攀升至高水位。考量 2025 年需求可能復甦加速，相關業者 25 年啟動擴產機率高
隨著記憶體先進製程加速導入 EUV，配合明年記憶體業者擴產可能強勁，都將有利於 ASML 2025 年記憶體業務顯著成長。
High-NA EUV 預計將於 25 年貢獻營收 17~18 億歐元
ASML 最新的 High-NA EUV 機種已經於今年開始出貨與客戶，參考公司訂單資訊揭露，2025 年將可認列 5 台 High-NA EUV 營收。儘管出貨量不多，但由於一台 High-NA EUV 單價高達約 3.5~4 億歐元，因此估計將可為 ASML 2025 年帶來 18 億歐元營收，相當於貢獻 +6.5% 營收成長率。
綜合以上，考量台積電 2nm 與記憶體 2025 年擴產需求皆強，加上 ASML 每季新增訂單金額本就波動劇烈，個人認為無須過於擔心其 24Q1 新增訂單萎縮，未來 2~3 季訂單金額將有望再度上升，2025 年仍高機率可達成營收 350 億歐元預估值。
由 ASML 看相關產業鏈上公司未來展望
最後我們嘗試從 ASML 的最新展望，推估其他相關產業鏈上公司未來營運表現。
同業：預期應用材料、科林研發、科磊 2025 年營運表現同樣強勁
考量邏輯先進製程與記憶體下游需求將自 24 下半年回溫， 2025 年將進一步加速啟動擴產，ASML 與其他半導體設備同業都將受惠。個人預期應用材料 (AMAT)、科林研發 (LRCX)、科磊 (KLAC) 業績都將自 24 下半年回溫，2025 成長幅度進一步擴大。
上游：預期台灣設備族群下半年營運將隨客戶回升，明年成長加速擴張
台灣有不少業者為半導體設備大廠 ASML、應用材料的供應 / 協力商，其業績與 ASML、應用材料營運高度連動。考量應用材料、ASML 等半導體設備大廠營運有望於 24 下半年回溫，25 年加速成長，個人預期台股半導體設備供應 / 協力商業者：京鼎 (3413)、翔名 (8092)、帆宣 (6196)、家登 (3680) 營運表現有望與下游客戶同步加溫。
