ASML 季報解析：三星、Intel 削減 EUV 訂單，25 年營收將短少 25 億歐元
前言
又來到台股美股提款機單元，在這個單元中，我們將透過產業角度，介紹台股供應鏈高連動的美股巨頭，讓你認識更多值得關注的美股標的。
ASML 在 10/16 公布其最新一季營運報告，我們今天要來解析一下其中重要資訊。新聽眾或許對這間公司感到陌生，我們先簡單介紹一下 ASML 的背景：
公司在美股 Nasdaq 上市，代號為 ASML
ASML 主要的業務為半導體前段設備製造與銷售，在半導體設備產業市占率超過兩成，為全球半導體設備龍頭
ASML 在晶圓製造用的曝光機設備為龍頭，市占率 8 成
ASML 目前市值約 2610 億歐元，美股市值排名前 50 名內 ，放在台股則僅次於台積電
綜合以上可知，ASML 是世界級公司，尤其在半導體設備產業地位舉足輕重。那我們為何要關注 ASML 的營運狀況呢？我認為有兩大原因值得台股投資人關注 ASML
ASML 主要的業務為晶圓製造關鍵設備 - 曝光機製造與銷售，因此我們可以從 ASML 的業績了解半導體產業產能擴張狀況。半導體設備營運為半導體循環的落後指標，如果連半導體設備營運都開始下滑，則明確代表半導體景氣走入衰退。因此關心台積電、聯發科、聯電等半導體相關公司的投資人，都應該關注 ASML 的營運狀況。
台灣部分半導體設備族群的業務來自於曝光機零組件與代工，透過追蹤 ASML 的業績與訂單狀況，可以作為這些業者未來業績好壞的前瞻。因此如果是關心台灣半導體設備產業投資人，應該關注 ASML 營運狀況。
ASML 24Q3 營運回顧
回顧 ASML 24Q3 營運表現，各項損益數值皆優於財測：
本季營收 74.7 億歐元，季成長 +19.6%，年成長 +11.9%，高於財測指導範圍上緣
Non-gaap 毛利率 50.8%，較上季減少 0.7 個百分點，但高於財測中間數
台積電美、台擴產加速，先進製程設備營收優於預期
公司 EUV 與浸潤式 DUV 設備合計營收創下 49 億歐元新高，較上季大幅成長 27.5%，個人估計為 ASML 上季營運得以擊敗財測主因；但相較於 23Q3~24Q1 成長主因為中國，個人認為上季採購主力轉由美、台兩地接替。
觀察 ASML 揭露的美國營收季增額高達 +11 億歐元，不僅增幅傲視其他區域，更帶動美國營收創新歷史新高。但考量 Intel 短期營運不佳處於撙節狀態，估計美國上季動能來自 25 年將投產 4nm 的台積電美國廠所拉動。美、台、韓過去兩季取代中國，成為 45nm 以下先進製程設備成長主力，符合個人過去兩季於應用材料季報解析中的觀點：
相較於中國設備採購動能延續性有雜音，個人更看好邏輯與 DRAM 先進設備製程後續展望
中國加大成熟製程擴產，當地營收創歷史新高
儘管中國對浸潤式 DUV 採購未再成長，但貢獻營收仍創新高，個人估計當地採購動能持續轉向成熟製程設備：
在以成熟製程設備採購為主的歐、日二國採購額較上季減少 3.1 億歐元下，ASML 用於 45nm 以上製程設備營收卻仍小幅季增 1 億歐元，來回多出的 4.1 億歐元成熟製程設備產值增額，與中國上季營收增額 4.5 億歐元相距不遠，因此估計主要由中國業者所貢獻。
參考中國最大晶圓代工業者 - 中芯國際 24Q2 法說會觀點，經營階層表示地緣政治影響帶動本土化需求加速提升，使得 12 吋成熟製程產能供不應求，估計為中國晶圓製造業者加速成熟製程採購的主因。
綜合以上，地緣政治帶動本土化需求加速提升，推動中國邏輯成熟製程持續擴產，估計為上季中國業務再創新高之主因，也顯示在美荷持續收緊先進製程設備出口限制後，成熟製程加速成為中國半導體發展主力。
三星、Intel 削減 EUV 訂單，25 年預期營收將短少 25 億歐元
雖然 ASML 上季損益明顯擊敗財測，但受累於更具前瞻性的新增訂單大幅萎縮至 26 億歐元，季衰退幅度高達 (-53)%，表現明顯不如個人與市場先前預期，導致季報揭露後當天股價大跌 (-16.3)%，過去三天累計跌幅達 (-17.1)%。
三星、Intel 削減 EUV 訂單，25 年預期營收將短少 25 億歐元
其中，關鍵的 EUV 訂單金額僅有 14 億歐元，明顯低於公司原先預期至少 30 億歐元水準。經營階層表示 EUV 訂單不如預期主因有二：
手機、PC 市場復甦慢於預期，使得晶圓製造客戶推遲產能投資
邏輯晶圓代工市場 “特定” 競爭態勢 (specific competitive foundry dynamics)，使得部分客戶放慢最新製程節點推進速度
考量以上狀況短期將延續，ASML 對 25 年 0.33 NA EUV 機型銷量預期由至少 65 台下調至約 50 台，相當於銷售額較原先預期至少短缺 25 億歐元，對 25 年營收目標也由 350 億下調為 300~350 億歐元。
個人過去兩季曾認為：25 年 EUV 採購量能否達標關鍵在於最大客戶台積電，如今參考經營階層最新說法，反而暗示訂單不足禍首為次要客戶 - 三星或 Intel 採購不足。但相較於市場多半將矛頭指向近期營運不佳的 Intel，個人認為明顯削減 EUV 訂單的更可能為三星，主要考量在於：
過去五年三星對 EUV 採購量年年顯著高於 Intel，累計採購量估計為 Intel 三倍以上
EUV 銷量下調幅度推算高達約 10~15 台，此數量明顯高於過往 Intel 單年採購量，因此主要採購量減少更可能為三星
不只 Intel，三星同樣於 5nm 以下先進邏輯製程發展不順，良率與客戶數量明顯落後於台積電。
不只 Intel，三星近期同樣傳出因缺乏客戶、興建成本高昂、政府補貼未及時到位，將推遲美國廠設備採購
不只邏輯製造發展遭遇阻礙，三星於記憶體 HBM3E 認證亦持續不順，將可能使 25 年 HBM 產出規劃放緩，進而不利明年 EUV 設備利用率。
綜合以上，個人認為三星對 EUV 訂單削減量恐更甚於 Intel，前者未來於邏輯與 DRAM 市場佈局動態對 ASML 展望影響更為關鍵。
展望 25 年後續，ASML 下調後的財測能否達標是否還有變數呢？個人認為以下發展值得追蹤：
參考公司說法，就算不考慮 24Q4 訂單狀況，目前累計訂單足以支應 25 年營收達成財測範圍下緣，顯示 ASML 25 年營收超越 300 億歐元機率不低
三星與 Intel 美國擴產延遲，顯示拜登團隊的半導體製造回流目標受挫，也意味著美國對半導體補助並未如預期嘉惠供應鏈乃至於 ASML。考量美中對持將持續下，降低半導體於東亞製造的地緣風險為美國兩黨共同目標，選後新政府是否會加速補貼發放到位、降低美國設廠阻礙，可作為 ASML 未來潛在上檔機會關注重點。
呈上，台積電美國廠為目前美國半導體製造回流政策較為順利項目，隨著台積電與三星、Intel 於先進製程技術與規模領先幅度持續拉大，這是否會促使美國進一步要求台積電擴大美國、甚至他國產能建制，可作為 ASML 未來潛在上檔機會關注重點。
海力士下一代 HBM4 底層 base die 將採用台積電 12/5nm 製程代工，而三星自身 5nm 以下製程卻發展不順，估計將刺激三星下一代 HBM4 底層 base die 也擴大委外由台積電代工，並可能採用 12/6/5 nm 製程，以避免在 HBM 市占率落後海力士幅度拉大。考量台積電 5nm 產能於 24Q3 已滿載，HBM4 需求是否將推動台積電擴大 25 年先進製程產能，可作為 ASML 未來潛在上檔機會關注重點。
25 年中國營收大跌符合預期，規模仍將高於 22 年一倍以上
另一個另市場擔憂理由，在於 ASML 預期 25 年中國貢獻收入將顯著衰退。參考公司給出的指引，明年中國收入佔營收比重將降至約 20% 歷史水平，估計較今年衰退幅度高達 3~4 成！經營階層表示，中國 25 年收入預期下滑主要原因在於：
疫情期間無法出貨的中國積壓訂單已出貨完畢，25 年不再有高額積壓訂單需要消化
預期美、荷政府將持續收緊設備出口中國限制，將影響後續中國的採購量
ASML 說法符合個人過去兩季以來預期：
美國持續施壓荷蘭政府出口禁令趨嚴，不利 ASML 中國長期營運
25 年中國營收預期仍高達 60 億歐元以上，本土成熟製程擴產需求仍強勁
儘管中國趕在禁令加大前的提前拉貨需求已逐漸告終，但個人認為並非 ASML 25 年營運下修主因：
經營階層早於 24Q1 起就開始強調：中國佔在手積壓訂單比重約略 20%，顯見公司對於 25 年中國營收預期一直都是以 20% 進行預估，對中國明年展望實際上並未下調太多
儘管荷蘭政府於近期 24/9/6 宣布擴大對浸潤式 DUV 兩款機型 - NXT 1970i、1980i 出口限制，但 ASML 對 25 年中國營收卻未下調，估計其中國區在手訂單主要為用於 45nm 以上製程成熟製程機型，因此不受禁令擴大影響
考量 ASML 下調後的 25 年營收預期為 300~350 億歐元，以此推算明年中國預期營收仍高達 60~70 億歐元，儘管較今年明顯衰退，但仍顯著高於 22 年約 33 億歐元水準，顯示中國 25 年成熟製程擴產需求仍十分強勁。
綜合以上，在中國半導體自主化政策目標不變下，45nm 以下先進製程設備進口受阻，反而當地刺激 45nm 以上成熟製程積極發展，帶動 ASML ArF-Dry、KrF DUV 機型需求強勁。除非美國將設備出口禁令進一步擴大至成熟製程範圍，否則個人估計 ASML 中國 25 年營運下修機率不大。
由 ASML 看相關產業鏈上公司未來展望
最後我們嘗試從 ASML 的最新展望，推估其他相關產業鏈上公司未來營運表現。
下游：三星邏輯先進製程不順，或成為未來 HBM4 產能制約
考量三星可能為 ASML EUV 短期訂單被削減主因，意味著三星於 5nm 以下製程發展並不順利。考量 HBM4 之後底層 base die 製程將逐步推進到 7/5nm 以下，三星於邏輯先進製程發展不順或成為其 25~26 HBM 產能的制約，對 25~26 年 HBM 供需為潛在正面因素 個人維持先前觀點：
個人認為 25 年 HBM 不易供過於求。
下游：台積電競爭力強有利短期營運，但中長期地緣政治壓力恐擴大
三星、Intel 削減 EUV 訂單，意味著台積電 25~26 年於先進製程無論於產能規模、客戶市占率領先幅度都將再度擴大，甚至將促使三星 (HBM4 base die)、Intel (CPU/GPU) 將部分自身晶片訂單委外與台積電生產，進一步推動台積電 25~26 營運再向上。
然而三星、Intel 於美國先進製程產能推進放緩，卻明顯牴觸美國半導體製造回流的政策目標，這可能促使美國政府對台積電施加更多壓力，要求其進一步擴大美國當地產能建制，或是將產能擴大分散至其他對有利美國的供應鏈國家，反而使得台積電未來營運成本有推升風險。台積電未來如何在自身獲利與地緣政治壓力之間取得平衡，值得持續關注。
下游：中國持續加碼成熟製程產能擴張，對消費性 IC 設計負面影響高於晶圓代工
參考 ASML 25 年中國營運展望，儘管中國於 45nm 以下先進製程設備採購受阻，但 45nm 以上成熟製程設備採購反而加速擴張，此雖有利 ASML 等半導體上游設備業者短期業績，卻不利半導體中下游。僅管中國成熟製程代工技術和良率目前略為不如台灣，但在低價策略下已開始吸引當地中低階 IC 業者：中低階 DDIC、消費性 MCU、消費性 PMIC、功率元件轉單。綜合以上，個人持續維持自 23Q3 以來的觀點：
中國邏輯成熟製程產能明顯擴張，對消費性 IC 設計負面影響高於晶圓代工
同業：應用材料、科林研發、科磊 25 年仍將成長，但幅度將不如先前樂觀
三星、Intel 削減 EUV 訂單，不只影響 ASML 25 年營運，對於同業：應用材料、科林研發、科磊明年先進製程業務亦將不免遭受連累。
不過考量台積電在先進製程市占率高達 9 成，其他資本支出成長仍將高於 三星、Intel 訂單削減金額，記憶體資本支出仍將回升，個人持續 25 年半導體前段設備業者：ASML、應用材料、科林研發、科磊營運仍將成長，唯獨整體合計成長幅度由業界共識的 15% 以上下修至 10~15%
上游：台灣設備族群 25 仍將成長，但幅度將不如先前樂觀
台灣有不少業者為半導體設備大廠 ASML、應用材料的供應 / 協力商，其業績與 ASML、應用材料營運高度連動。考量 ASML 等半導體設備大廠營運仍將於 25 年成長，個人預期台股半導體設備供應 / 協力商業者：帆宣、家登、京鼎、翔名營運表現有望與下游客戶同步回溫，唯獨成長幅度受三星、Intel 訂單削減而略低於先前預期
結論
今天我們和大家聊了對 ASML 最新季報的觀點。如果對於我們的美股系列有任何問題，也歡迎留言和我們詢問，我們下次再見
