9802 鈺齊-KY 11/12 收盤價：61 元0 (0.0%)

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鈺齊-KY（9802）主要從事運動鞋與戶外鞋的代工製造，屬於品牌商背後的製鞋供應商，而非經營自有鞋類品牌。

核心業務包括：

• 戶外功能鞋：登山鞋、健行鞋、越野跑鞋等，這是公司最具代表性的產品線。
• 運動鞋：包含跑鞋及其他機能型運動鞋，近年受新興跑鞋品牌訂單成長帶動。
• 製鞋一站式服務：從鞋款開發、材料採購與打樣，到量產、品質控管及出貨，協助國際品牌把設計轉為實際產品。

公司主要生產基地位於東南亞與中國，其中越南為最大據點，柬埔寨、中國及印尼也有產能配置。這種布局的目的在於貼近國際品牌的供應鏈需求，並分散單一地區的關稅、匯率與地緣風險。

鈺齊的競爭重點不只是「做鞋」，而是偏向中高階、技術與材料要求較高的戶外／機能鞋款。這類產品通常開發週期較長、品質要求更嚴格，若能順利切入品牌供應鏈，客戶合作黏著度往往較一般標準化鞋款高。

目前市場特別關注其高成長跑鞋客戶的訂單擴張，以及傳統戶外品牌補庫存後的復甦；這些將直接影響後續接單、產能利用率與獲利表現。

鈺齊-KY 現在市場主要交易的不是單純「營收回溫」，而是擴產後能否順利轉成營收成長與毛利率修復。可歸納為以下幾個題材：

1. 下半年旺季復甦、訂單回溫

   • 公司預期 2026 年下半年產值會優於上半年，第三季產值及營收有機會高於第二季；秋冬款接單也優於去年同期與今年春夏款。
   • 目前訂單能見度約 3～4 個月，已看到 2026 年底至 2027 年初，市場接著會驗證 2027 春夏款是否持續年增。這是短線最直接的營收催化劑。

2. 主要成長品牌訂單動能

   • 第一大客戶需求仍強，是鈺齊接單回升的關鍵支撐；但該客戶偏重品牌定位與產品結構，不以衝大量為優先，因此對鈺齊的意義較偏向「穩定拉升產品組合與接單品質」，而非爆發式出貨。
   • 要注意的是，單一大客戶占比提高雖能推動成長，也會讓市場更在意其銷售表現與拉貨節奏。

3. 越南、印尼新廠放量與全球產能布局

   • 產線已由去年的 59 條增加至 71 條，越南仍是最大生產基地；印尼新廠因基期低，被市場視為未來數年產能成長最快的據點。
   • 這個題材的核心是：品牌客戶對分散產地、供應鏈彈性的需求提升，鈺齊透過越南、柬埔寨、中國、印尼多地布局，降低單一產地與地緣政治風險。新廠若稼動率拉升，營收規模有機會擴大。

4. 從擴產轉向效率提升，毛利率能否修復

   • 2026 年的擴線速度高於原先預期，但 2027 年策略將由擴產轉為提升人均產值、效率與利潤率；資本支出也預計從高峰回落。
   • 這是中期最重要的評價題材：營收成長已逐漸可見，但市場真正想確認的是新廠學習曲線結束後，固定成本攤提下降、單位成本改善，毛利率能否回到較正常水準。

5. 戶外機能鞋與高單價產品組合

   • 鈺齊聚焦戶外功能鞋、運動鞋與休閒鞋，產品組合使平均售價相對具優勢。運動休閒與戶外機能融合的消費趨勢，仍是長期需求的產業背景。
   • 歐洲與美洲為主要市場，上半年分別占營收約 46% 與 35%，因此歐美消費景氣、戶外與運動品牌去庫存進度，也會牽動接單。

市場目前最在意的風險，反而集中在獲利端。
第二季雖然營收季增 43.1% 至 52.59 億元，但毛利率降至 13.94%、EPS 為 0.89 元，反映原物料、人工、關稅分攤，以及新廠初期效率不足的壓力。客戶下單仍偏短單與碎片化，代表營收回升不等於獲利已同步改善。

一句話來看：短線看下半年營收與旺季接單，中線看印尼、越南新廠放量，長線則看高單價戶外鞋客戶組合；但股價能否由「復甦題材」進一步走向「獲利成長題材」，關鍵仍是毛利率與新廠效率的改善速度。

鈺齊-KY 的產品別營收占比並未公開揭露到各鞋種的精確百分比；公司主要以「專業鞋履代工」為核心，產品重心明確是戶外功能鞋，並延伸至運動、休閒與季節性鞋款。

公司可製造的鞋種相當廣泛，除高跟鞋、紳士皮鞋外，幾乎涵蓋各類鞋履；但現有公開資訊僅能確認「戶外鞋為主」，未將戶外、運動、休閒、冬靴等類別拆分成具體營收比例。

若從客戶集中度來看，這是判讀實際產品組合更有用的替代指標：

• 前三大品牌客戶：約占營收 50%
• 前十大客戶：占比逾 80%
• 前二十大客戶：占比逾 90%
• 目前量產代工品牌逾 50 家，維持多品牌、多品項策略。

其中，主要成長動能來自跑鞋與戶外運動相關訂單；最大客戶的合作自 2021 年後快速擴大，2025 年營收占比約達 20%，意味著鈺齊的產品結構正逐步提高運動跑鞋相關比重。

結論：鈺齊不是單一鞋種製造商，而是以戶外功能鞋為核心、搭配運動跑鞋與休閒鞋的專業代工廠。未來營收組合的變化，較可能反映在跑鞋與高機能戶外鞋訂單的擴張，而非公開財報中各鞋種占比的明確變動。

鈺齊-KY 後續展望可概括為：營收與產能仍在成長軌道，但短期投資焦點已從「有沒有訂單」轉為「能否把營收轉成毛利與獲利」。

1. 近期營運：下半年產值優於上半年，但復甦仍偏溫和

公司已表示 2026 年下半年產值將高於上半年，秋冬款接單優於去年同期，也優於今年春夏款；目前已開始談 2027 年春夏款，訂單能見度約 3～4 個月、可看到 2027 年 1 月左右。這表示品牌客戶拉貨較前期改善，但下單仍是短單、拆單且較碎片化，屬於 U 型復甦，不是需求快速反彈。

前三季營收已達 143.69 億元、年增 12.97%，第三季營收年增 42.32%，可確認產能擴張與出貨動能確實帶來規模成長。

2. 產能布局：2026 年擴產、2027 年轉向效率與人均產值

2026 年產線規劃已由年初的 68 條上修至 71 條，越南仍是主力廠區、約占產值三分之二；印尼因基期低，將是未來成長最快的生產基地。越南與印尼的新廠，除了支援既有客戶成長，也有助於因應品牌客戶分散供應鏈與地緣政治風險的需求。

不過，擴產高峰正逐漸過去。2025 年資本支出為 24.46 億元，2026 年預計降至 12～15 億元，未來幾年應不會重回單年逾 20 億元的大幅資本投入。2027 年的經營重點將從增加人數、增加產線，轉為：

• 提高新廠稼動率
• 提升人均產值與自動化效率
• 改善產品組合與毛利率
• 讓固定成本、折舊費用能被更高產值攤薄

這是鈺齊由「擴張期」走向「收成與效率改善期」的關鍵轉折。

3. 最大變數：毛利率能否止跌，決定評價是否修復

目前營收成長尚未順利轉化為獲利。第三季毛利率降至 13.23%，前三季毛利率為 14.16%、營業利益率為 4.71%，前三季 EPS 僅 2.46 元，顯示獲利率仍承受明顯壓力。

壓力主要來自：

• 關稅與品牌客戶下單保守，使成本不易即時轉嫁
• 原物料價格波動
• 人工薪資上升
• 越南盾升值的匯率與成本壓力
• 印尼、越南新廠尚在學習曲線，初期稼動率偏低但折舊與固定成本已先發生

因此，短線不能只看營收年增率。若毛利率沒有止跌，即使營收持續增加，獲利也可能落後市場期待。市場後續最在意的兩個訊號會是：第四季毛利率是否回穩，以及 2027 年新廠虧損能否顯著收斂。

4. 客戶動能：成長品牌仍是訂單支撐，但集中度也需留意

鈺齊服務超過 50 個品牌，採取多品牌、少量多樣的戶外功能鞋與運動鞋代工策略；不過，前十大客戶占營收超過八成，核心客戶對營運影響仍高。成長較快的大客戶持續擴張，配合鈺齊新產能投放，是未來一至兩年營收成長的重要來源。

正面之處是高單價、功能性鞋款的定位，有助維持產品差異化與客戶黏著度；需留意的是，若主要品牌調整庫存、終端需求轉弱或更改採購節奏，鈺齊的出貨與產線利用率仍可能受到放大影響。

5. 2027 年是獲利驗證年

中期而言，鈺齊的邏輯仍在於「產能先行、訂單跟進、效率改善後獲利釋放」。若 2027 年春夏款接單持續優於今年、印尼廠產能利用率上升、關稅與匯率壓力沒有進一步惡化，則新廠的規模經濟有機會帶動毛利率與營益率回升。

反過來說，若營收雖增、但毛利率仍停留在 13%～14%附近，代表新廠效率、成本轉嫁或品牌拉貨力道尚未到位，公司的低評價就未必能快速修復。

結論：鈺齊目前不是沒有成長，而是處於「營收擴張快於獲利修復」的過渡期。2026 年偏向打底與擴產消化，2027 年能否透過稼動率、人均產值及新廠規模經濟讓毛利率回升，將是中期營運與股價評價最核心的驗證點。

鈺齊-KY 目前可取得的市場預估，主要涵蓋 2026、2027 年；尚未形成具代表性的 2028 年 EPS 共識。

市場共識預估 2026 年 EPS 約 5.72 元、2027 年約 7.25 元；預估範圍偏大，2026 年為 4.86～7.27 元、2027 年為 6.00～9.01 元，代表市場對新廠成本、毛利率修復速度與終端需求仍有明顯歧見。

預估背後的邏輯

2026 年：營收成長，但 EPS 仍受成本壓抑

較保守的預估為 EPS 4.84～5.00 元，主要是假設全年營收約 201～204 億元、年增約 16%～18%，但毛利率仍僅約 15%上下。壓力來自新廠學習曲線、人工與原物料成本、關稅及匯率，因此營收放大未必能同步反映在稅後獲利。

2027 年：EPS 回升取決於毛利率修復

2027 年預估差異較大，保守情境約 6.07 元，相對積極的情境約 7.65 元。共同前提是訂單持續成長、越南與印尼新廠逐漸脫離初期磨合期，並且公司把營運重心從擴產轉為提高人均產值、良率與產能利用率。

較積極情境假設營收可達約 226.6 億元、毛利率回升至 16.7%，EPS 因而可達 7.65 元；保守情境則假設營收約 218.7 億元、毛利率僅回升至約 16.1%，EPS 約 6.07 元。

目前近四季實際 EPS 為 5.07 元，以股價 62.1 元計算，本益比約 12.25 倍。若 2027 年 EPS 落在市場共識的 7.25 元，前瞻本益比約 8.6 倍；但這個較低的前瞻評價，仍要建立在毛利率能從目前低檔回升的前提上。

整體而言，鈺齊-KY 的兩年獲利路徑可看成：2026 年打底、2027 年修復。真正決定 EPS 能靠近 6 元或 7 元以上的關鍵，不是營收是否續增，而是新廠虧損收斂、產能利用率提升，以及毛利率能否重回 16%～17%區間。

鈺齊-KY 所在的是中高階戶外機能鞋與運動休閒鞋代工市場；這個產業的核心不是單純「鞋量」成長，而是品牌端能否維持新品推出、通路擴張與庫存健康，以及代工廠能否讓新產能順利爬坡、把稼動率拉高。

產業中長期：仍偏正向

戶外活動、跑步與日常休閒穿著界線持續模糊，帶動具備防水透氣、耐磨、支撐、輕量化等功能的鞋款需求。相較基礎鞋款，戶外機能鞋製程更複雜、材料認證與品質控管要求更高，品牌更傾向與具備開發能力、量產紀錄及多地產能的代工夥伴長期合作。

對鈺齊而言，這個趨勢的意義在於：

• 戶外機能鞋通常具較高單價，有利營收品質與毛利結構。
• 鞋類供應鏈轉向「中國以外」的多國生產，越南、柬埔寨、印尼等東南亞據點的重要性提高。
• 跑鞋與戶外品牌持續成長時，具備高階鞋款開發與量產能力的供應商，較有機會同步放大出貨。

公司產品與客戶布局以戶外功能鞋為主、合作品牌超過 50 家；2026 年第一季產值以越南約 68.9% 為主，柬埔寨約 16.0%、中國約 13.6%、印尼約 1.5%，反映非中產能已是供應策略重心。

短期產業景氣：復甦但波動仍大

製鞋代工仍是高度循環、季節性明顯的產業。品牌端在經歷庫存調整後，訂單有回升跡象，但終端消費受通膨、利率、關稅與景氣不確定性影響，補庫存不代表需求已進入無風險的強勁擴張。

鈺齊 2026 年第一季營收約 36.75 億元、與去年同期大致持平；公司指出第一季受工作天數較少、原物料與工資變動、新廠學習曲線與固定成本攤提等因素影響，第二季起產銷規模可望提升。這代表目前較像是訂單與產能逐步修復的階段，而非獲利已完全回到高檔。

尤其代工廠的獲利彈性很大程度來自規模經濟：

品牌拉貨增加 → 工廠稼動率提高 → 固定成本被更多鞋量分攤 → 毛利率與營益率改善。

反過來說，當品牌短暫放慢下單，新廠折舊、人力與管理成本不會同步下降，毛利就容易承壓。這也呼應目前頁面中「毛利率與營業利益率處於風險觀察」的重要性。

供應鏈結構：東南亞化是機會，也是新成本

全球品牌近年持續降低單一產地依賴，產能移往越南、印尼、柬埔寨等地。鈺齊擴建越南及印尼新廠，方向符合品牌客戶強化供應鏈韌性的需求；若新產能在 2026 年順利放量，能承接既有客戶擴張與新品牌訂單。

不過，產地多元化並非只有利多，短期也伴隨：

• 新廠招工、訓練與良率提升的學習成本
• 折舊與固定費用先增加、營收後增加的時間差
• 當地薪資上漲、匯率變動與勞動管理挑戰
• 美國關稅或貿易政策變化，可能改變品牌下單與成本分攤方式

因此，產能擴張是否真正轉化為獲利，要看接單成長能否快過折舊與費用增加，而不只是看工廠是否落成。

對鈺齊最重要的三項產業觀察

1. 核心品牌的銷售與補庫存節奏
   鈺齊前三大客戶占比已超過五成、前十大超過八成，核心客戶成長有很大的營運槓桿，但也提高訂單集中的敏感度。

2. 新產能的稼動率與毛利率修復
   印尼與越南新廠擴張是未來營收動能，但初期更應看出貨量、產能利用率、毛利率是否連續改善，而非只看營收年增率。

3. 歐美消費與關稅環境
   鈺齊第一季銷售目的地以歐洲約 45.65%、美洲約 33.32%為主，兩地合計接近八成。因此歐美零售、戶外用品需求與貿易政策，對接單能見度影響直接。

結論

整體來說，戶外機能鞋與運動休閒鞋代工的中長期方向偏正向：高階功能鞋需求、品牌供應鏈分散化，以及東南亞製造布局，都有利具開發能力與多國量產能力的廠商。

但鈺齊目前更關鍵的投資判斷，不在於產業題材是否存在，而在於這些題材能否落實成三件事：品牌訂單持續成長、新廠稼動率拉升、毛利率與營益率止穩回升。若三者同步出現，產能擴張才會由短期成本壓力轉為中期獲利槓桿；若需求復甦不如預期，則固定成本增加反而會放大獲利波動。

鈺齊-KY的客戶以歐美戶外功能鞋、運動鞋與休閒鞋品牌為主，合作品牌超過 50 家，採多品牌、小量多樣接單模式。

主要客戶與品牌

目前最重要的成長客戶是 On Running，已是公司最大客戶；2025 年其營收占比約兩成，2026 至 2027 年仍被視為最主要的訂單成長來源。On 的跑鞋及運動休閒鞋款需求，與鈺齊近年擴充越南、印尼產能的方向高度連結。

其餘主要合作品牌可分為：

主要公開資料也反映，客戶結構核心集中在 On Running、VF 集團與 Wolverine Worldwide等品牌體系，代表品牌包括 On、Vans、Timberland、The North Face。

客戶集中度：品牌多，但營收並不分散

雖然合作品牌超過 50 家，但營收明顯集中於大型客戶：

• 前三大客戶：約占營收 50%
• 第 4 至第 10 大客戶：約占 30%
• 前二十大客戶：約占 95%
• 前 28 大客戶：約占 99%

換句話說，鈺齊具有「品牌數量多」的特徵，但真正決定短期營收與產能利用率的，仍是前三大客戶的拉貨節奏。

投資上最該關注的客戶面向

• On Running 成長能否延續：這直接影響鈺齊新廠放量與產品組合升級。
• VF 旗下品牌復甦速度：The North Face、Timberland的戶外需求較具支撐性；Vans若持續調整，則可能影響部分休閒鞋訂單。
• 前三大客戶占比逾半的集中風險：大客戶成長會帶來營收彈性，但若任何一個客戶去庫存、改變下單節奏或轉單，對短期稼動率與毛利率也會有較大影響。

鈺齊-KY的直接競爭對手，主要是全球運動鞋、戶外鞋與機能鞋代工廠，包括華利實業、豐泰、裕元／寶成；若以台灣上市櫃同業觀察，也會與來億-KY、志強-KY等業者競逐品牌訂單與東南亞產能。

競爭對手定位

其中，華利實業是鈺齊在國際運動與戶外鞋訂單上較直接的競爭者；公開資料也將華利列為鈺齊的主要競爭對手。

鈺齊-KY的優勢

1. 高機能、戶外鞋的開發與製造經驗

鈺齊並非純粹追求大量、標準化運動鞋訂單，而是以登山、雪地、戶外功能鞋，以及高機能運動休閒鞋為主。這類產品涉及防水、耐候、支撐性、材料搭配與較複雜工序，品牌認證與量產經驗形成較高門檻。

相較以大眾運動鞋大量生產為主的同業，鈺齊在少量多樣、快速開發、複雜鞋款量產上更有利基；產品單價與附加價值通常也較高。

2. 多品牌客戶組合，且搭上成長型品牌

鈺齊服務超過 50 個品牌，核心客戶包含 On Running、The North Face、Timberland、Vans等。最大客戶 On Running仍處成長階段，鈺齊對其供應滲透率有提升空間，這讓公司不完全依賴成熟品牌的換季或補庫需求。

相較之下，豐泰對單一大型客戶依賴很高；裕元、華利雖有規模與客戶廣度，但鈺齊在成長型跑鞋與戶外品牌的接單彈性，可能帶來較快的營收成長動能。

3. 非中國產能布局符合品牌分散供應鏈需求

鈺齊主要產能在越南、柬埔寨，並擴張印尼。這讓公司能回應品牌客戶降低單一產區與關稅風險的需求；尤其印尼新廠具有較大的中長期擴張空間。公司今年產線由約 59 條擴至 71 條，為後續承接客戶成長預作準備。

4. 彈性製造較適合當前短單、碎片化訂單環境

目前品牌下單仍偏保守且碎片化。鈺齊長期採多品牌、小量多樣模式，理論上較能因應不同產品與客戶間的排程調度；這是它相對超大型、重度依賴單一品牌的製鞋廠的差異化所在。

鈺齊-KY的劣勢與挑戰

1. 規模明顯小於國際龍頭

鈺齊的產值與出貨規模，仍小於裕元、豐泰與華利。大型同業擁有更成熟的跨國產能、採購議價能力、自動化投資能力及固定成本吸收能力，因此在大量標準鞋款或大型品牌全球性專案的競逐中，鈺齊相對不利。

裕元的優勢在於全球最大規模與均衡產能布局；豐泰則在高端鞋款研發與長期大型客戶合作上深具基礎。

2. 當前新廠尚未形成規模經濟

這是鈺齊最現實的短期弱點。越南與印尼新產線陸續開出，但新人訓練、良率調整、折舊與固定成本攤提先反映，導致第三季即使營收年增 42%，毛利率仍降至 13.2%、營益率僅 4.2%。

競爭對手若既有產線稼動率較高、供應鏈較成熟，短期就更容易維持成本優勢。鈺齊能否縮小競爭差距，取決於 2027 年能否把擴產由「產能增加」轉成「人均產值與良率提升」。

3. 客戶數多，但營收集中度仍高

鈺齊品牌數超過 50 家，不代表營收完全分散。前三大客戶約占營收五成、前十大約占八成，因此 On Running與大型戶外品牌的訂單變化，依然會顯著影響產能利用率、營收成長與獲利修復速度。

4. 戶外鞋景氣循環與成本轉嫁能力

戶外功能鞋雖具技術門檻，但終端需求仍受歐美消費景氣、品牌庫存與通路去化影響。現階段原料、工資、關稅與匯率成本未能完全轉嫁，使鈺齊的獲利表現弱於營收成長；這也是其相對大型同業最需要改善的營運面課題。

綜合判斷

鈺齊的競爭定位不是以規模取勝，而是以高機能鞋製造能力、多品牌彈性接單、成長型客戶與東南亞新產能爭取市占。

• 若 On Running等成長品牌持續擴張、新廠良率與稼動率提升，鈺齊的營收成長彈性可能高於成熟型大型同業。
• 若訂單持續碎片化、新廠爬坡拉長，或成本無法轉嫁，規模較小與固定成本偏高的弱點就會持續壓抑毛利率與營益率。

因此，鈺齊能否從競爭中勝出，核心不只是有沒有新訂單，而是新廠放量後能否把高機能鞋的產品優勢，轉化為高於固定成本壓力的生產效率與獲利率。