5381 光譜 11/13 收盤價：19.1 元-0.15 (-0.78%)

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光譜（5381）目前是以配電變壓器為主、PCB 鑽孔耗材為輔的公司；另有規模很小的保養品事業。

• 變壓器事業是核心

  • 透過旗下三江電機，生產配電端使用的變壓器，包括亭置式、桿上型、非晶質與高效率油浸式配電變壓器。
  • 應用在台灣電網建設、再生能源與儲能案場、工業用電，以及北美電網市場。
  • 非晶質變壓器的特色是降低空載鐵損，適合節能需求較高的場景；公司也已布局符合北美規格的中壓產品。
  • 2025 年法說資料顯示，變壓器約占營收 83%，是決定公司成長與獲利的主要引擎。

• PCB 鑽孔耗材事業

  • 主要產品為 PCB 製程中的鑽孔用潤滑鋁蓋板（上蓋板）、下墊板與其他耗材。
  • 這些材料用於 PCB、BGA 與 IC 載板鑽孔，可提高定位與散熱效果、降低斷針與毛邊、改善孔壁品質，也有助於提高製程效率。
  • 此事業與 5G、伺服器、高速運算與高階 PCB 的需求相關，但目前營收占比已低於變壓器；2025 年資料約占 17%。

• 其他事業

  • 旗下另有美容保養品品牌，但營收占比目前接近零，對整體營運影響有限。

簡單說，光譜已從過去較偏 PCB 耗材的公司，轉為以電網升級、綠能與儲能所需的配電變壓器供應商為主；PCB 耗材則是第二事業體。公司也持續以台灣電網強韌計畫與北美市場作為變壓器業務的擴張方向。

市場目前聚焦光譜（5381）的主軸，是從傳統 PCB 耗材廠轉向電網設備與變壓器成長題材，重點可分為四項：

1. 台灣強韌電網建設

   • 公司透過併購三江電機，取得多項台電定型合格承製資格，切入亭置式、桿上型及非晶質變壓器供應。
   • 台電強韌電網計畫帶來長期設備汰換與擴建需求；目前頁面資訊顯示，變壓器相關在手訂單能見度已延伸至 2027 年下半年、約 30 億元，是市場評估營收與獲利成長的核心依據。
   • 變壓器營收占比約 83%，意味後續接單、交貨與毛利率，對整體財報影響顯著。

2. 北美電網升級、AI 資料中心用電需求

   • 三江電機已取得北美 UL／cUL 認證，布局 15～35kV 的中壓三相亭置式配電變壓器。
   • 北美老舊電網汰換、再生能源併網，以及 AI 資料中心擴建帶來的高用電需求，均增加配電變壓器需求。
   • 市場關注點會落在：美加客戶驗證是否順利、訂單何時明確轉入，以及外銷營收能否在 2026 年下半年開始形成較有感的貢獻。相較台灣標案，北美市場若順利開拓，通常代表更大的長期成長空間，但產品認證、交期、品質與在地通路也會決定實際放量速度。

3. 產能擴張與產品規格升級

   • 桃園觀音二廠已於 2026 年 6 月啟用，先強化辦公、倉儲及物流調度，也為變壓器產能擴充預作準備。
   • 市場不只看「有沒有新廠」，更看新產能是否能轉化為出貨：包括大容量儲能用變壓器、北美中壓產品能否量產，以及產能利用率上升後能否帶動營業利益率。

4. 獲利結構改善

   • 頁面顯示近期毛利率與營業利益率持續改善，且當季 EPS 位於近五季高點；市場會解讀為產品組合逐漸轉向附加價值較高的變壓器業務、規模經濟開始顯現。
   • 但仍須留意自由現金流近四季為負。電網設備業務通常涉及備料、存貨、應收帳款與擴產資本支出，因此「帳面獲利」能否逐步轉成「營運現金流」，是題材能否從短期評價提升走向長期基本面的關鍵驗證。

整體來看，光譜的市場定位已較偏向「台灣電網建設受惠股＋北美配電變壓器外銷選項」。短線催化劑是台電標案、月營收與獲利率；中長期則取決於北美訂單放量、新產能利用率，以及自由現金流是否隨獲利同步改善。

目前沒有可交叉驗證的 5381 光譜 2026、2027 年市場一致 EPS 預估，因此不宜把單一推算當成正式預測；但可用已公布的上半年獲利與訂單、產能時程，建立較合理的區間判斷。

兩年 EPS 推估框架

這是以目前基本面建立的情境區間，並非市場共識或公司財測。

為何 2027 年的彈性可能較大？

光譜今年在手訂單約 30 億元、能見度到 2027 年下半年，但管理層也表示今年產能大致與去年相當，較明顯的新產能要到明年才開出。因此，2026 年更像是「既有訂單與北美起步出貨」的一年；2027 年才是產能放大後、能否將長單加速轉為營收與 EPS 的驗證期。

北美布局方面，公司的中壓三相亭置式變壓器已具美加認證，首批規劃 11 款產品；2026 年下半年開始外銷北美，且已取得美加訂單。這可望提升外銷比重與產品組合，但初期仍須觀察出貨量、售價與毛利率是否優於國內標案。

已經出現的獲利改善訊號

2026 年第 1、2 季 EPS 分別為 0.22 元、0.27 元，上半年合計 0.49 元。更重要的是，毛利率由去年第 4 季的 26.33% 提升至今年第 2 季 31.45%，營業利益率也升至 19.04%，兩者皆為近年高點，表示產品結構、報價或成本效率已有正向改善。

不過，營收尚未完全跟上：今年第 1、2 季營收分別年減約 32%、年減約 19%，8 月單月營收年減 35.87%。也就是說，現階段 EPS 改善主要先來自利潤率擴張，未來兩年是否能進一步上修，關鍵仍在於訂單轉換為營收的速度。

上、下行情境

• 偏樂觀：2027 年 EPS 接近或突破 2 元

  • 北美出貨快速放量，且外銷產品毛利率較佳。
  • 新廠產能如期開出，台電、儲能與民間案同步認列。
  • 毛利率可維持約 30% 以上，營益率維持高檔。

• 基準：2027 年 EPS 約 1.4～1.7 元

  • 國內訂單穩定認列，北美營收逐季提高但仍屬初期。
  • 產能開出順利，但稼動率需時間拉升。
  • 毛利率維持改善、但營收成長較溫和。

• 偏保守：2027 年 EPS 低於 1.2 元

  • 北美客戶驗證、交期或出貨遞延。
  • 新廠折舊與營運費用先行增加，產能利用率未及預期。
  • 大型資本支出持續壓抑自由現金流；公司近四季自由現金流仍為負，資金效率是成長過程中不可忽略的風險。

以目前 23.15 元股價來看，若 2026 年 EPS 落在 1.0～1.3 元，對應本益比約 18～23 倍；若 2027 年能達 1.4～2.0 元，則對應約 12～17 倍。因此，光譜的評價關鍵不只是題材，而是北美出貨與新產能能否在 2027 年實際反映成營收成長及現金流改善。

PCB耗材產業前景偏正向，但要分成「整體產業」與「光譜實際受惠程度」兩層看。

產業前景：AI把耗材需求從景氣循環，推向規格升級循環

AI伺服器、GPU／ASIC、800G／1.6T交換器與高階載板，正使PCB朝向更多層、較厚板、較高密度與更低損耗材料升級。2026年全球PCB產值預估成長約21.9%，2027年仍可維持成長；其中成長主力是AI伺服器、交換器、高階HDI與ABF載板。

對耗材而言，關鍵不只是PCB出貨面積增加，而是單位板材的加工耗用量提高：

• 高階材料從M6／M7走向M8、M9甚至搭配PTFE，硬度、脆性與加工難度增加。
• AI用板厚度、層數與孔數增加，需更頻繁使用預鑽、主鑽與高耐磨耗材。
• 以鑽針為例，M6～M7板材的主針壽命約600～800孔，M8降至400～500孔，M9可能只剩100～200孔；也就是材料升級可使耗用量成倍上升。

因此，PCB耗材的成長不完全取決於終端出貨量，更取決於高階板占比提升；這是比傳統消費性PCB復甦更有利的結構。

供需與報價：高階耗材環境仍有利

目前PCB供應鏈的瓶頸集中在高階材料與高技術製程。玻纖布、低介電材料、高階銅箔與載板材料仍偏緊，高速CCL交期已拉長至約4～6個月。材料短缺雖會造成PCB廠成本壓力，但也使高階板的價格與產能配置更集中於高附加價值產品，間接提高鑽孔、壓合與相關製程耗材的單位價值。

對鑽孔類耗材來說，高階鍍膜產品的需求與價格結構尤其有利：AI用鍍膜鑽針相較一般白針，價格可高20%～50%；當板厚與長徑比再上升時，價差還會擴大。供應商雖積極擴產，但2026～2028年高階產品仍處於供應偏緊、優先配置給AI相關客戶的狀況。

海外移轉：東南亞是另一個中期動能

全球PCB供應鏈為分散地緣風險，持續往泰國、越南與馬來西亞設廠。材料廠與PCB廠同步外移，意味著耗材供應商若能建立當地服務、物流與客戶驗證能力，可跟著既有客戶擴張，而非只依賴台灣或中國單一市場。泰國與馬來西亞已成為台灣PCB材料業海外布局的主要據點。

對光譜的意義：屬「次要但可加分」題材

從目前頁面內容看，光譜的核心營運已是變壓器與電網相關業務，PCB耗材屬次要題材。因此，PCB景氣轉強對光譜的意義主要是：

1. 提供營收分散效果：當變壓器接單、產能認列有季度波動時，PCB耗材可增加不同產業循環的收入來源。
2. 若產品切入高階板，獲利彈性會高於營收占比：高階板製程耗材通常受惠於用量增加與規格升級，而非單純靠價格競爭。
3. 東南亞客戶擴產可帶來延伸需求：若既有PCB客戶於泰國、越南擴廠，且光譜具備隨廠服務或認證能力，將有助擴大接單。
4. 但不宜直接比照純PCB耗材廠估值：光譜PCB耗材營收占比、產品技術層級、主要客戶與海外產能資訊，仍是判斷受惠能否轉成獲利的核心；在這些資訊未更明確前，較適合把它視為基本面加分項，而不是公司目前的主估值邏輯。

需留意的風險

• 材料升級不必然等於所有耗材廠受惠：PTFE等新材料雖有長期需求，但量產良率與加工性仍待驗證；能否及時開發對應耗材，將拉開供應商差距。
• 供應鏈擴產可能在後期造成供需反轉：若高階PCB、鑽針或其他製程耗材擴產快過終端AI資本支出，報價與稼動率會承壓。
• 光譜主業比重更高：公司短中期獲利與股價驅動，仍較大程度取決於變壓器訂單、產能擴張與北美市場推進；PCB耗材較適合作為額外上行選項。

整體而言，PCB耗材正受惠於AI帶來的「高階化、厚板化、複雜化」趨勢，2026至2027年產業基本面仍佳。對光譜而言，這是具延續性的次要題材；真正的催化劑會是PCB耗材營收占比提高、高階產品導入，以及海外客戶擴產能否具體反映到訂單與毛利率。

光譜目前沒有公開揭露前幾大客戶名稱、單一客戶營收占比或集中度；但從公司法說、年報與營運資料，可辨識其客戶結構如下。

1. 變壓器事業：最大且最明確的客戶為台電體系

變壓器事業約占光譜營收 83%，其中最具代表性的客戶是台灣電力公司。子公司三江電機具備亭置式、桿上型與非晶質變壓器等台電合格承製資格，持續爭取強韌電網計畫相關契約與標案。

這類客戶的特性是： - 採標案或合約供貨，訂單與出貨受台電年度採購、驗收及交貨排程影響。 - 產品以11～22kV配電級變壓器為主，屬於電力從主電網降壓、配送至工廠與用戶端的最後一段。 - 客戶黏著度來自認證、品質紀錄、交期與售後服務，而不是單純比價。

2. 國內民間電力工程客戶：太陽能、儲能、EV充電與EPC

公司亦透過案場開發商與EPC統包商供應非晶質、高效率油浸式變壓器，終端應用包括太陽能案場、表後儲能與電動車充電站。

目前可確認的代表性案場包括台南歸仁、花蓮壽豐、台南裕承隆、高雄會結等太陽能案，以及林口、新竹的EV充電站建置。這些公開資料揭露的是案場地點，未揭露個別開發商或EPC客戶名稱。

這部分客群的重要性在於，可降低營運對台電單一標案的依賴；但訂單較偏專案型，金額、交期與毛利率會受到案場融資、併網與工程進度影響。

3. 北美客戶：目前以通路商、EPC與區域型電力公司為開發目標

北美仍屬於光譜的新客戶開發期，尚未公開揭露已量產的具名大型客戶。公司取得UL／cUL認證後，主要鎖定：

• 中小型服務區域的電力公司
• 工業用戶的經銷商與進口商
• 北美電力工程EPC業者
• 電力承包商與專案投標客戶

主力產品為15～25kV三相油浸式亭置變壓器，適用北美電網及工業配電場景。公司已表示取得海外重電訂單，但訂單金額、客戶名稱及營收占比尚未對外揭露。

因此，AI資料中心並不是光譜直接供應的雲端服務商客戶，而是透過區域電力公司、資料中心開發商、EPC與配電通路傳導需求。這也意味著北美訂單若持續增加，客戶結構會從台電標案逐步延伸到海外通路與專案客戶，但目前仍不能將其視為已成熟的大型外銷營收來源。

4. PCB耗材事業：台系PCB廠、泰國PCB廠與日本代理商

PCB耗材約占營收 17%，主要銷售鑽孔用潤滑鋁蓋板與下墊板。公開資訊可確認的客戶類型包括：

• 台灣PCB製造商
• 泰國PCB廠
• 日本代理商
• 其他海外PCB客戶

公司未點名單一客戶，但表示會跟隨台系PCB廠赴東南亞設廠的趨勢擴張，並在資料中列出欣興、南電、景碩、臻鼎、鴻海、和碩與仁寶等外移供應鏈作為產業方向；這不等同上述公司都是光譜已揭露的直接客戶。

電子事業外銷占比超過55%，顯示其客戶結構相較變壓器事業更分散、更具海外比重。

客戶結構總結

整體來看，光譜現階段最核心、最可驗證的客戶基礎仍是台電與國內電力工程市場；北美客戶屬於未來成長來源，而非目前已公開揭露的營收主體。