2634 漢翔 11/03 收盤價：56.1 元-3.2 (-5.4%)

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漢翔（2634）主要是台灣的航太與國防工業系統整合商，核心業務可分為三類：

1. 軍用航空與國防業務

   • 軍機研發、製造、維修與後勤支援，例如勇鷹高教機、IDF 戰機，以及 F-16、直升機等維保服務。
   • 近年重點從單純製造軍機，轉向涵蓋零組件、維修、升級與後勤的「全壽期服務」，使訂單能見度延長。

2. 民用航空業務

   • 為國際航空供應鏈製造飛機結構件、發動機零組件與複合材料零件。
   • 此部分景氣與全球民航飛機產量、供應鏈拉貨節奏高度連動。

3. 無人機與防務系統

   • 發展艦載無人機、視覺導航、反無人機系統及相關整合服務。
   • 目前已切入 V-BAT 艦載無人機案，並布局非紅供應鏈；不過無人機與反制系統仍在商業化、擴大規模的階段，短期營收占比相對有限。

簡單說，漢翔不是純粹的飛機零件廠，而是同時具備飛機設計製造、航太零組件、軍機維保與國防系統整合能力的公司。現階段市場尤其關注勇鷹量產案完成後，軍機維保、無人機防務與民航復甦能否接力成為新的成長來源。

漢翔目前市場關注的題材，核心是從「勇鷹高教機量產」轉向無人機、軍機維保、民航零組件與能源科技服務，能否補上高教機專案結束後的營收缺口。

1. 無人機／反制系統：最具題材彈性的主線

   • 政府無人載具預算、國防自主與不對稱作戰需求，是市場最直接聯想的催化劑。
   • 漢翔已取得約 12 億元艦載垂直起降無人機案，並發展自有無人機、視覺導航定位及反制系統；後續焦點在大型標案實際釋出、得標與量產進度。
   • 海外則看非紅供應鏈與認證進展，若能打入美歐日等市場，題材的長期性會更強。

2. 高教機交機完成後，轉向軍機 MRO 維保

   • 66 架勇鷹高教機將在 2026 年完成交付，市場不再只看一次性的製造收入，而是看後續全壽期維修、後勤支援與性能提升。
   • 高教機與 IDF 戰機的維保在手訂單已逾 300 億元，能見度延伸至 2029 年；這類業務成長速度可能不如整機量產快，但收入穩定性與長約特性較佳。

3. 民用航空復甦與 LEAP 發動機零件

   • 全球航空公司機隊更新需求、兩大飛機製造商長期積壓訂單，使機體結構與發動機零組件供應鏈維持成長。
   • 漢翔在 2026 年法茵堡航展取得逾 220 億元民航及發動機新訂單，市場聚焦 LEAP 發動機零件增量、備份件需求，以及美國廠驗證、投產後能否帶來更多高附加價值訂單。

4. 國防預算、國機國造與軍機性能提升

   • 除無人機外，國防支出擴大也帶來既有軍機的後勤、發動機維修、系統件與性能升級商機。
   • 漢翔與國際系統供應商的軍用系統件合作延續到 2031 年，涵蓋勇鷹、IDF、F-16 等平台，有利鞏固後勤維保布局。

5. 能源科技服務：微電網、儲能、STATCOM 與混氫

   • 這是相對次要、但可提供轉型想像的題材。水湳廠微電網案場預計 2026 年上線，另有電網強韌、混氫發電等工程案逐步履約。
   • 關鍵在於示範案能否複製到大型用電戶、資料中心或電力基礎設施，進而從單案工程走向可擴張的系統服務收入。

6. 太空與低軌衛星

   • 漢翔參與福衛與低軌通訊衛星相關專案，並尋求切入火箭、發射載具的複材與結構件；現階段營收貢獻有限，較偏中長期技術題材。

市場真正要驗證的三件事是：無人機大單何時落地、高教機量產結束後 MRO 與民航業務能否順利接棒，以及一次性的高教機罰款回沖利益消退後，毛利率能否維持改善。換言之，無人機提供評價想像，MRO 與民航訂單則決定基本面的穩定度。

漢翔的產品營收結構可從「產品類別」與「業務市場」兩個角度看：

各產品／業務內容

• 飛機及航空器維修類（50.5%）
  包含軍用機的製造、性能提升與後勤維修，例如高教機、既有軍機維保，以及無人機與反制系統等國防相關項目。此分類通常與「國防業務」高度相關，但兩者並非完全一對一對應。

• 引擎類（46.9%）
  以民用航空發動機零組件製造、組裝及維修為主，是漢翔近年重要的成長引擎。公司正擴充高價值的鍛造、鑄造與組合件能力，並增加 LEAP 等新世代發動機關鍵零件的供應比重。

• 工業技術服務類（2.6%）
  規模仍小，主要是把航太技術延伸到能源、飛航、資訊、智慧模擬與太空等領域；近期較受注意的是儲能、控能、創能及電力島相關專案。

結構變化重點

2025 年前三季的市場別組成仍接近均衡，國防約 50%、民用約 49%、科技服務約 1%；到了 2026 年第 1 季，民用比重升至 59%，國防降至 39%。主要反映民用發動機零組件需求回升，同時高教機專案逐漸進入結案階段。

因此，漢翔接下來的營收結構將更仰賴：

1. 民用發動機零組件增量與產能利用率提升
2. 軍機維保（MRO）、性能提升業務，取代高教機量產的部分缺口
3. 無人機與反制系統的國防新商機
4. 科技服務與能源專案逐步提高占比

整體來看，目前是「航空器／維修」與「發動機」雙核心、占合計約 97% 的營收組合；科技服務雖然基期小，但屬於中長期轉型方向。

漢翔後續展望可分成「民用航太穩定成長、軍機業務由量產轉維保、無人機提供上行選擇權、科技服務逐步補強」四條主線。

1. 民用航太：未來幾年最具可見度的成長引擎

民用業務已成為營運核心，2026 年上半年營收占比約 54%，高於國防業務的 44%。全球單走道客機與發動機需求仍強，兩大飛機製造商累積待交機量仍需逾十年消化，帶動機體結構、LEAP 發動機零組件與維修備件需求。

漢翔 2026 年上半年新增民用訂單 128 億元，其中約 82 億元為航空發動機業務；7 月航展另取得逾 220 億元的新單，涵蓋發動機零組件、機身結構、複材及高附加價值零組件。LEAP 熱鍛零件的訂單份額提升，也代表公司在發動機供應鏈中的角色加深。

觀察重點在於美國廠後續客戶驗證、量產爬坡與新訂單導入。若能順利切入當地 B737 MAX、A321 與 LEAP 零件供應，民用業務的地域布局與附加價值都有提升空間；但匯率、原物料成本，以及客戶實際交機節奏仍會影響短期毛利率。

2. 軍用航太：高教機結案，收入型態轉為較穩定的維保

勇鷹高教機 66 架預計於 2026 年底前完成交付，代表過去的量產營收將告一段落，但並非軍用業務歸零。後續將進入全壽期維護、修理與大修服務（MRO），加上既有 IDF 戰機維保，在手維修訂單超過 300 億元，能見度至少延續至 2029 年。

這項轉變的意義是：

• 營收爆發性可能不如量產期，但維保合約通常具長約、持續性與客戶黏著度。
• 高教機逾期交機的罰款壓力逐步緩解，正常化後的毛利結構有改善機會。
• 公司仍積極爭取軍用發動機維保及後續初教機等新案，能否承接將影響 2027 年以後國防業務的成長斜率。

要留意的是，2026 年第二季獲利明顯受高教機罰款酌減、回沖約 14.65 億元帶動；這屬一次性因素。因此後續季報若毛利率從高檔回落，不必直接解讀為本業轉弱，而應拆分一次性收益、民航稼動率與正常化毛利來看。

3. 無人機：中長期成長選擇權，但不能先當作已實現營收

無人機是市場最關注的題材之一。漢翔已透過 V-BAT 垂直起降無人機取得海巡署約 12 億元艦載無人機標案，並布局黑翼、I-SEE、視覺導航與反制系統，策略上採自主開發與國際合作雙軌並進。

真正的關鍵不只是單一標案，而是：

• 國防無人載具政策、特別預算與採購條例能否順利落地；
• 後續大型量產標案的規格、測試、認證與交付能力；
• 海外 Green UAS 等認證進度，是否能打入非紅供應鏈；
• 漢翔能否從製造協力角色，往整機、系統整合、導航與反制系統供應商升級。

因此，無人機對公司具備很高的策略價值，但現階段更適合視為「上行情境的選擇權」：若後續標案轉為實質量產訂單，成長潛力大；若預算或法規遞延，營收挹注也會延後。

4. 科技服務：規模尚小，但有機會成為第四支柱

科技服務目前營收占比仍低，但已承接電網、混氫發電、微電網等專案。水湳廠區微電網預計於 2026 年上線，鳳林案與興達混氫案也在履約中；若示範案順利建立實績，有機會延伸至大型用電戶、資料中心與電力基礎建設需求。

這塊短期不太可能取代航太主業，但可降低公司對單一軍工專案的依賴，並使收入來源更分散。

綜合判斷

漢翔正處在重要的業務轉型期：

整體來說，未來數年的基本盤主要由民用航太訂單與軍機維保支撐；無人機若從題材走向量產，將是額外的成長加速器。反面風險則集中於高教機最終交付與罰款協商、航太供應鏈缺料、匯率與原物料波動，以及無人機預算及認證時程。公司未來五年在手訂單已超過千億元，訂單能見度不差，但 2026 年高獲利含有一次性罰款回沖效益，評估後續成長時更應聚焦正常化獲利能力。

漢翔未來兩年（2026、2027 年）市場預估 EPS 共識約為：

以目前頁面股價 62.1 元粗估，對應 2026、2027 年預估本益比分別約 30 倍、25 倍；也就是市場已先反映 2026 年獲利從 2025 年低基期大幅修復的期待。2026 年共識預估家數為 5 家、預估分歧度約 36%；2027 年則僅 3 家、分歧度約 45%，代表後一年預估的不確定性更高。

獲利回升的主要邏輯是：

• 高教機延遲交機的罰款壓力減輕，使毛利率與營益率有修復空間；2026 年高教機專案進入收尾，這是 EPS 自 2025 年約 0.78 元跳升的主要基礎。
• 民用航太零組件需求接棒：民用營收預估 2026 年成長約 12%，發動機零件與長期民航訂單是較具能見度的動能。
• 軍機維保、科技服務與無人機是 2027 年後的接續來源；不過無人機標案的決標、測評、量產及認列時程仍有變數，因此部分預估尚未納入其完整貢獻。

值得注意的是，市場對 2027 年的看法並不完全一致：較保守的模型估 2.13 元，理由是高教機量產結束後，維保業務未必能立刻完全補上營收與利潤缺口；較樂觀的共識則估至 2.52 元，隱含民航、維保與新業務接棒較順利。

因此，比較合理的解讀是：2026 年 EPS 回升的方向相對明確，但 2027 年能否持續成長，取決於民航毛利改善、MRO 維保認列速度，以及無人機等新專案能否從題材轉為實際營收。

航太產業正同時受惠於國防支出擴張、全球民航供應鏈復甦，以及無人載具技術升級；但其特性是訂單週期長、認證門檻高，且短期營運容易受供應鏈與專案執行影響。對漢翔而言，未來幾年將由「高教機量產」轉為「維保、民用發動機與無人系統」三軸驅動。

1. 國防航太：從一次性採購，轉向長期維保與不對稱戰力

台灣國防支出維持高檔，2026 年常規國防支出約 5,488 億元，若納入既有特別預算，規模約 6,180 億元；另有 2026–2033 年、總額 1.25 兆元的強化防衛韌性與不對稱戰力規劃。重點涵蓋無人機、飛彈、防空、AI 指管偵與軍備產線，為國內軍工供應鏈提供中長期需求基礎。

產業需求也不再只看新機製造，更重視：

• 現役軍機的妥善率、性能升級與發動機維修
• 機隊全壽期後勤支援與零組件供應
• 無人機、無人艇的量產、通訊、導航與任務系統
• 反制無人機系統，用於軍事基地、機場及關鍵基礎設施防護

漢翔的勇鷹高教機量產將在 2026 年底前完成，雖然少了大型量產案的營收挹注，但軍機維保與全壽期服務訂單近 300 億元，能見度延伸至 2027–2029 年。這類 MRO 業務的單年營收爆發力通常不如整機量產，但訂單延續性、客戶黏著度與現金流穩定性相對較好。

2. 無人機：產業成長最快，但標案落地仍是關鍵

俄烏戰爭後，無人機從偵察輔助工具轉為大量消耗、具直接攻擊能力的核心裝備。市場競爭重點也從「能不能飛」，轉成：

• 能否在 GPS 干擾環境下持續作戰
• 是否能低成本、大量生產與快速補充
• 是否具備資安可信度與非紅供應鏈來源
• 能否整合感測器、通訊、指管、任務載荷及反制系統

台灣受惠於非紅供應鏈重組，無人機出口已有明顯跳升：2026 年第一季整機出口值達 1.16 億美元，已超過 2025 年全年水準。國內外需求的確正在擴大，但對業者而言，真正的營收認列仍取決於政府採購預算、標案規格、測試驗證與量產時程。

漢翔的定位較偏向中大型平台、系統整合與量產驗證，而非單一零組件廠。其布局包括無 GPS 環境下的 AI 視覺導航、軟殺干擾與硬殺反制系統；若未來標案將抗干擾導航、反制能力及非紅零組件納入標準規格，系統整合能力的價值會高於單純機體製造。

不過，這一塊目前營收占比仍低，且部分預算與規格仍在調整。它是中長期成長選項，而非短期即可完全填補高教機量產結束缺口的收入來源。

3. 民用航太：長週期訂單提供較高可見度

民用航太正處於航空運輸復甦與飛機供給不足並存的階段。國際飛機製造商待交機量合計約 1.5 萬架，以近年交機速度估算，供應鏈需求可延續超過十年。窄體客機、發動機零件與售後備件，是較具延續性的需求來源。

漢翔在民用航太的優勢主要在：

• 民機結構件與發動機零組件的長期供應資格
• LEAP 發動機關鍵熱鍛零件全球供應占比約 50%
• 2026 年民用新接訂單約 128 億元，其中發動機零件約 82 億元
• 民用業務 2025 年營收達 173 億元，已連續六年成長
• 在手民用訂單與長約超過千億元，提供未來數年的能見度

美國亞利桑那州廠預計在 2026 年第三季完成航太品質認證並全面投產，初期鎖定 B737 MAX、A321 與 LEAP 引擎零件的在地化生產。這項布局的意義不僅是新增產能，也有助縮短交期、貼近美系客戶，並爭取第二供應來源的訂單。

民航端的主要風險則是原廠交機節奏、引擎供應瓶頸、匯率與原物料成本。尤其航太供應鏈認證嚴格，新增產能通常不會立即滿載，營收與毛利改善需要一段爬坡期。

4. 產業競爭結構：高門檻、慢認證，既是護城河也是限制

航太產業的進入門檻高，包含品質認證、飛安規範、材料與製程驗證、長期交貨紀錄及客戶稽核。供應商一旦進入國際航空製造商或國防體系，訂單週期往往可長達多年，替代性相對低。

但反面來看，產業不容易快速擴產或換產品。若發生鍛鑄件、發動機零件等關鍵物料短缺，或專案驗收延後，影響可能直接反映在交期、罰款與毛利率上。漢翔此前高教機案即受供應鏈缺料影響，2025 年已提列較高的延遲交機罰款；這也是評估國防航太股時，不能只看政策題材、還要檢視專案執行能力的原因。

對漢翔的產業定位

漢翔並非單一「軍工題材股」，而是處在三種不同節奏的市場：

整體而言，產業前景偏正向，核心理由是國防自主、無人化作戰及全球民航供應鏈長週期需求。不過漢翔在 2026 年正處於高教機量產收尾與新動能接棒期，短期最重要的不是題材是否存在，而是高教機能否如期完成交付並降低罰款、民用發動機產能能否順利放量，以及無人機標案能否轉化為實際訂單。

漢翔的客戶結構可分成三大類，其中政府與國軍體系、國際民航整機廠與發動機原廠最關鍵。

1. 國內政府與國防體系

   • 主要包括空軍、海軍、陸軍、海巡署、中科院等單位。
   • 業務涵蓋勇鷹高教機、IDF、F-16、AH-1W 與 UH-60M 等軍機的製造、性能提升、維修及後勤支援；海巡署則是 V-BAT 艦載無人機案的客戶。
   • 漢翔高教機與 IDF 維保在手訂單逾 300 億元，能見度延伸至 2029 年，代表國防客戶是其訂單穩定性的核心。

2. 國際民航整機製造商

   • 客戶包含波音、空中巴士、龐巴迪等，漢翔供應機體結構、次組合件及部分高附加價值零組件。
   • 民航客戶的拉貨節奏主要取決於新機交付量、供應鏈缺料情況與各機型生產排程；近年重點布局 B737 MAX、A320 系列與商務機機身段等機會。

3. 國際航空發動機製造商

   • 客戶包括奇異、勞斯萊斯、普惠等發動機原廠。
   • 漢翔供應發動機機匣、鍛造與鑄造核心零件，並受惠於 LEAP、GEnx、Trent XWB 等引擎的新增裝機與備份零件需求；發動機零件是民用業務中相對重要、且技術門檻較高的一塊。

4. 能源與科技服務客戶

   • 主要是台電、中油，以及未來可能導入微電網、儲能與能源管理系統的國內大型用電戶與資料中心。
   • 此業務目前占比仍小，但漢翔已承作變電站、混氫發電與微電網等系統整合案，屬於航太本業以外的延伸成長來源。

整體而言，漢翔的客戶集中度偏高，且多是大型、長週期專案客戶。國防業務高度連動政府預算與標案進度；民航與發動機業務則受國際航空供應鏈、飛機交機量及原廠產能規畫影響。2026 年上半年營收組合約為民用 54%、國防 44%、科技服務 2%，民用與國防是公司最主要的兩根支柱。

漢翔的競爭不是單一市場，而是同時橫跨軍機製造與維保、民用航太零組件、無人機系統。因此，競爭者與優劣勢要分業務看，不能只把它當成一般航太零件廠。

1. 主要競爭對手

航太產業有很高的認證與客戶驗證門檻，競爭重點並非短期報價，而是能否通過長期品質、交期、特殊製程與供應穩定度考驗。漢翔在這方面屬於台灣少數能同時服務軍用與民用航太的整合型業者。

2. 漢翔的核心優勢

軍用航太：在地不可替代性高

漢翔最強的護城河是台灣國防航太體系中的角色。從勇鷹高教機量產，到 IDF、F-16 等軍機的維修、性能提升與後勤支援，都需要長期累積的機密管理、適航、系統整合及軍方協作能力，並不是一般零件廠能快速切入。

勇鷹高教機預計在 2026 年底完成 66 架交付後，漢翔已握有高教機與 IDF 的維保訂單逾 300 億元，能見度延續至 2029 年；這讓軍用業務可由一次性量產收入，轉向較具持續性、現金流特徵較好的 MRO 維保收入。

民用發動機：具全球供應鏈位置與特殊製程門檻

民用航太是漢翔另一項關鍵優勢。公司在 LEAP 發動機部分熱鍛零件的全球生產份額約 50%，且 2026 年已取得大量發動機新訂單；這類零件需要長年認證、精密加工與特殊材料製程能力，客戶不易任意更換供應商。

相較於台灣多數專攻單一零件或加工製程的業者，漢翔具備從機體結構、引擎零組件、特殊鑄鍛，到軍民航維保的較完整技術平台。美國據點完成航太品質認證並投入生產後，也有助於貼近客戶、降低供應鏈距離，爭取第二供應來源訂單。

訂單能見度較長

公司未來五年在手訂單超過千億元，國防維保與民用航太訂單形成雙引擎。民航方面，全球窄體客機與發動機供應鏈仍受積壓訂單支撐，需求週期通常以多年計；軍用方面則受國防自主與機隊後勤需求帶動。

無人機：有「量產與驗證平台」優勢

無人機市場裡，漢翔不一定是所有領域技術最領先的整機開發商，但優勢在於能補足中小型廠商較缺乏的部分，包括：

• 航太級品質管理與驗證
• 機體結構、複材與系統整合
• 軍規量產、測試與後勤維修
• 反制無人機系統整合
• 與海外系統商合作後的在地維保與製造能力

目前 V-BAT 艦載無人機已取得海巡署 12 億元標案並開始履約，代表漢翔的合作模式已有初步商業化成果。

3. 相對劣勢與投資上要留意的風險

高教機量產結束，營收替代速度是關鍵

高教機是大型專案，量產收入集中；即使後續轉為 MRO 維保，維修業務的年營收規模、毛利率與收入認列節奏，未必能在短期完全複製量產案的貢獻。

因此，真正要觀察的不是「有沒有 300 億元維保訂單」，而是：

• 每年實際可認列的維保營收
• 維保毛利率是否高於或至少不低於過去量產案
• 軍用發動機維修、新機升級案是否持續補上

無人機商機仍有競標與政策不確定性

無人機題材很大，但漢翔目前的無人機營收基期仍低。國內標案除了政策與預算執行時程影響，也要面對國內業者、國防研發單位與海外成熟系統商的競爭。

漢翔現階段採取「自主研發＋合作生產」的策略，能降低單獨開發風險，但也代表後續經濟效益取決於標案規格、量產訂單、技術分工，以及公司實際掌握的附加價值。無人機能否成為下一個大成長曲線，目前較適合視為上行選項，而非已充分反映的成熟獲利來源。

民航業務受海外客戶與供應鏈節奏影響

民航訂單長，但漢翔仍處於國際供應鏈的分工架構下，對最終整機廠、發動機廠的拉貨節奏、機型產量、認證進度與原料供應有依賴。尤其航太產業客戶驗證時間長，取得訂單不等於立即放量。

此外，海外同業在規模、自動化、成本與全球據點上具競爭壓力；漢翔必須持續透過高階鑄鍛、複材、在地化生產與良率提升，守住既有發動機零件份額。

專案型業務使單季獲利波動較大

漢翔過去曾受高教機延遲交付與違約金影響獲利，而 2026 年第二季毛利率明顯改善，也含有違約金酌減回沖的因素。這表示單季數字除了基本營運，還可能受到專案驗收、罰款協商與收入認列影響。

4. 與同業相比，漢翔的定位

• 對豐達科、晟田、寶一等零件廠：漢翔規模和系統整合能力較強，也有軍用訂單支撐；但純零件廠可能更聚焦於特定高毛利製程，獲利彈性未必較弱。
• 對長榮航太：漢翔強在國防軍機、發動機零件與國家級系統整合；長榮航太則在商用機體 MRO、民航維修報價與營運效率上更具直接優勢。航太設備零件報告顯示，長榮航太 2026 年第一季毛利率達 28%，反映其民航 MRO 的定價與稼動率優勢。
• 對海外大型軍工與航太集團：漢翔在技術規模、研發資本與全球銷售網路上難以正面比較；但其在台灣本地軍機後勤、國防供應安全與國產化政策中的位置，是海外大型廠商不易完全取代的利基。

結論

漢翔最大的競爭優勢，是軍用航太的在地戰略地位加上民用發動機零組件的國際認證與特殊製程能力；這使它不是單純依賴軍工題材的公司，而是有軍民雙軌訂單支撐的航太整合廠。

相對弱點則是高教機量產結束後的營收銜接、無人機業務尚未形成大規模獲利，以及專案型收入可能造成短期獲利波動。後續競爭力是否再提升，主要取決於軍機 MRO 的認列速度、LEAP 相關產品的產能與市占維持，以及無人機標案能否從題材轉成可重複的量產訂單。